再融资能力视角下的城投风险

再融资能力视角下的城投风险 公共融资部薛雨婷 引言：近年城投企业前期积聚的大规模债务进入集中偿付期，再融资成为城 投企业债务接续的重要手段，而再融资能力的分化使部分城投企业面临较高的偿债风险。本文将从影响城投企业再融资能力的主要因素入手，同时结合再融资表现，分析城投企业可能面临的信用风险。 一、再融资的重要性 城投企业初期作为地方政府投融资平台，在城市建设中发挥了举足轻重的作用，但同时债务规模也不断增大，风险有所积聚。2011年以来，我国城投债发行和净融资持续增长，城投债余额已从2011年末的6736.40亿元大幅增长至2021 年末的12.72万亿元，而同期末城投企业带息债务已高达55.48万亿元。对城投企业而言，这些巨额债务形成的对应资产更多地是集中于市政类项目开发成本以及部分区域内企事业单位的往来占款，而这部分资产变现及回款周期长，加上城投所从事的业务大多是附带公益属性的，所以通常其自身盈利能力弱，经营性净现金流表现也不理想。近年随着前期积聚巨额债务的逐步到期，大部分城投企业面临的集中偿债压力显著加大，而再融资则是城投企业短期债务周转和缓解流动性风险的重要手段。 图表1.近年城投债发行和净融资情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 一旦当城投企业再融资能力出现问题，则其偿债风险将逐步暴露。根据公开信息统计，2018年至2022年8月末，城投累计非标违约事件约230起，涉及非标违约的城投企业为122家，其中，28家主体为已发债城投企业。从区域分布来看，主要集中于贵州，贵州非标违约企业的数量约占全国的一半。 图表2.2018年至2022年8月末非标违约的城投企业区域分布（单位：家） 数据来源：公开资料，新世纪评级整理 二、再融资分化及影响因素 近年城投企业再融资分化日益显著，从非标违约的区域分布一定程度也能看出，部分区域城投企业整体偿债压力偏大，而信用风险事件的频发或进一步加大区域整体再融资难度。本部分以省级政府为单位，对近年各省城投企业再融资表现进行观察，然后结合再融资表现，对影响城投企业再融资能力的因素进行分析。 1.各省城投债再融资表现 本部分将以城投债净融资规模和发行利差均值作为参考指标，对各省城投企业再融资表现做一对比。其中，城投债净融资图表按2021年净融资规模降序列 示，发行利差均值图表按2021年利差均值升序列示，此外，由于头尾省市净融 资和发行利差均值差异均很大，为更清晰地看出各省相对水平，还分别以2021 年净融资额是否达到100亿元和发行利差均值是否低于200BP做了切分。 从城投债净融资来看，2019年以来我国各省城投债净融资规模和趋势变化均很大。江苏和浙江城投债净融资规模显著高于其余省份，且净融资规模逐年较大幅增加，2021年两省合计净融资规模已达1.16万亿元，约占全国净融资规模的45%，继江苏和浙江之后，山东、四川、湖南、江西、湖北、重庆和广东2021 年净融资均超过1000亿元；从城投债净融资超过100亿元的省份来看，近年整 体净融资呈增长趋势，其中，广东、上海和广西自2020年起城投债发行力度有 所加大，净融资规模显著增加，但广西2022年1-8月净融资规模出现大幅收缩， 当期城投债净融资仅为65.74亿元。2021年净融资规模小于100亿元的省份中，东三省、内蒙古和青海近年净融资表现均较差，整体呈净偿还状态。此外，2021年以来，贵州和甘肃净融资弱化趋势较明显，两省2021年净融资规模均大幅缩 减，并于2022年1-8月转为大额净偿还。北京2021年呈净流出主要系当年集中 到期债券规模较大；天津2021年净偿还规模最大，但其2022年1-8月净融资转为净增加。 图表3.2019年以来各省城投债净融资情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 发行利差均值方面，为避免增信和发行期限差异过大对发行利率的扰动，本部分样本量仅保留无增信措施且发行期限为1年、3年和5年的债券进行比较分 析。从2021年发行利差均值来看，上海、广东、北京、西藏、福建、浙江和海南利差均值在全国各省中处于相对较低水平，而云南、吉林、广西、辽宁、天津、青海和黑龙江利差则相对偏高。从利差均值变动趋势来看，2019-2021年多数省份利差均值呈持续下降趋势，即便在2021年城投企业融资环境趋紧时，一方面或许因为近年产业债暴雷相对较多、投资人更倾向于城投“信仰”而选择投资城投债，另一方面对于部分资质较弱的省份，发债城投企业逐步向高信用等级主体集中。 具体来看，2019-2021年，发行利差均值逐年上升的省份包括海南、宁夏、广西、天津和青海，其中，海南利差均值上升主要系海南原城投债发行主体仅有海南省发展控股有限公司（AAA/稳定），2020年起海南新增AA级城投债发行主体，受AA级城投债发行主体发行债券增加影响，海南利差均值增幅相对较大，但全省利差均值在全国各省中仍处于相对低位；而宁夏、广西、天津和青海利差均值则持续处于高位，其中，宁夏和青海城投债发行主体已仅限于个别AA+级及以上主体，且青海城投债发行期限基本为1年期，区域整体再融资表现较差。近三年发行利差均值保持相对稳定的省市包括北京、河南、新疆、甘肃、云南和黑龙江，其中北京利差均值持续处于相对低位，河南、新疆和甘肃利差均值处于各省中游，而云南和黑龙江利差均值则持续处于高位。 2022年以来，在宽货币、资产欠配等资金环境下，投资者对于城投债的青睐进一步加强，城投债整体发行利差均值进一步压缩。2022年1-8月，上海和广东发行利差均值均已降至100BP以内，此外，由于宁夏当期仅有宁夏国有资本运营集团有限责任公司（AAA/稳定）发行三期债券，发行利差均值大幅降至86.31BP。但同期发行利差均值也有呈上升的省份，2022年1-8月，城投债发行 利差均值较2021年上升的省份包括海南、甘肃、贵州、吉林、青海和黑龙江，其中海南利差上升还是因为较低等级主体发债增加所致。 图表4.2019年以来各省城投债发行利差均值情况（单位：BP） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 为剔除发债样本中因主体等级占比不同而产生的利差影响，如前述海南，本部分将以2021年各等级城投债主体发行利差进行横向比较，省份排序与2021 年发行利差均值升序排序相同。从图表5可以看出，不同主体信用等级城投债发行利差趋势与利差均值整体保持一致，即利差均值偏高的省份各等级利差均偏高，但相较于AAA级主体，各省AA级和AA+级主体发行利差差异更为明显。此外，部分区域内各等级发行利差也呈现较大分化，如重庆AAA级发行利差处于各省相对低位，而AA级及AA+级发行利差却处于相对高位。跨等级来看，上海、广东和北京AA级城投债主体发行利差甚至比云南、天津、吉林和辽宁AAA级主体都要低，区域间融资成本差距显著，投资人认可度分化明显。 图表5.2021年各省不同主体等级城投债发行利差均值情况（单位：BP） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 2、影响城投再融资能力的因素 对于城投企业而言，虽然近年一直在强调与政府信用脱钩，但当前影响城投 再融资能力的首要因素还是区域实力，因为区域实力决定了城投面临的整体再融资环境。当区域整体再融资环境不佳时，区域内大多数城投企业的再融资能力也会受到一定限制。但区域实力并不是决定城投再融资能力的唯一要素，因为在同一区域内的平台根据自身资质的不同，再融资能力也是有所分化的。本部分将对评价区域实力和城投企业自身资质两方面各自需要关注的要素进行分析。此外，随着非标逾期等信用事件的持续发生，部分区域再融资环境受到一定负面影响，为稳固和修复区域融资环境，陆续有地方政府通过召开投资人恳谈会等方式试图提振投资人情绪，政府态度是否能有效提振投资人情绪，从而改善区域再融资环境，本部分也将以实例的形式进行探讨。 （1）区域实力/再融资环境 就评价区域实力而言，经济、财政和债务毋庸置疑是基础，这也是对地方政府评级主要考虑的三个方面。除了经济、财政和债务外，还需要考虑的要素包括土地市场景气度、金融资源和上市公司资源的丰富度以及负面舆情对区域再融资环境的扰动。本部分就上述各要素附以具体定量参考指标来比较分析全国各省区域实力情况，同时结合前述各省再融资表现，给出部分建议关注的区域。 经济、财政和债务 经济实力、财政实力和债务负担是评价区域综合实力的基础要素，本部分将以地区生产总值和一般公共预算收入分别作为经济实力和财政实力的参考指标，以政府债务率作为政府显性债务负担的参考指标，以城投带息债务/（一般公共预算收入+政府性基金收入）作为区域城投债务负担的参考指标，一定程度上也可作为政府或有债务负担的参考指标。 从经济和财力来看，除上海和北京外，2021年各省地区生产总值和一般公共预算收入规模趋势上基本保持一致，即经济实力越强则财政收入越高，上海和北京受益于经济创税能力相对更强，因而一般公共预算收入排序均要高于地区生产总值。结合前述发行利差均值来看，广东、江苏、山东、浙江、河南和四川经济和财政实力均处于各省前列，但其中除广东和浙江发行利差处于相对低位外，其余四省发行利差均处于各省中游；云南和广西经济和财政实力处于各省中游，但发行利差均处于各省高位；而海南和西藏经济和财政实力较弱，但发行利差却在各省中处于低位。上述发行利差与经济和财力的一定程度的背离，较大程度上与区域债务负担相关联。从图表7可以看出，上述利差表现弱于经济和财力排序的省份（包括江苏、山东、河南、四川、云南和广西）普遍政府债务率或城投企业带息债务负担偏重，而海南和西藏则债务负担均较轻。所以，在当前政府隐性债务“控增化存”的政策导向下，相较于经济和财政实力，政府债务负担（应同 时考虑显性和隐性）或对区域整体再融资环境影响更大。其中，就城投债务负担而言，应结合区域融资环境综合来看，因为部分省份目前城投企业带息债务负担较轻，是由于区域整体再融资环境不理想导致城投债务持续净偿还的结果，如青海、辽宁和内蒙古。综上，建议关注经济和财力居各省中下游、但政府和城投债务负担均重的区域，如天津、贵州、云南、广西和重庆，尤其是云南和天津。 图表6.2021年各省地区生产总值和一般公共预算收入情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表7.2021年各省综合财力、政府及城投债务负担情况（单位：亿元、%） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 土地市场 土地出让收入作为政府性基金收入的主要来源，是区域可支配财力中最灵活、弹性相对较大的部分。2021年以来受房产调控等因素影响，多数区域的土地市场降温明显，而土地出让收入的下降势必会降低地方政府的可支配财力、协调能力和腾挪空间。此外，对城投而言，其市政基建、土地整理等投入资金最终可能主要通过区域内的土地出让收益返还来平衡，而当区域土地市场趋弱时，该 部分投入资金的回款周期或将进一步拉长、相应的资产质量一定程度也会下降，最终使城投的再融资压力上升而再融资能力下降。本部分将分别以土地出让总价和其与一般公共预算收入的比作为参考指标，来对比近年各省土地出让景气度情况及区域的土地财政依赖度。 土地出让总价方面，2021年除北京、上海、天津和江苏土地出让总价同比有所增长，浙江、湖南、安徽、贵州、陕西和青海土地出让总价较上年基本持平外，其余各省土地出让总价均出现不同程度的下降，其中，降幅超过20%的共13个省份，以云南和西藏降幅最大，两地降幅均超过60%，而西藏由于土地出让总价基数很低，土地出让总价实际下降规模有限，但云南近两年土地出让持续大幅缩减，土地出让总价已从2019年的1532.30亿元大幅缩减至2021年的435.59亿元，对区域可支配财力产生较大负面影响。2022年上半年，多数省份土地出让总价仍持续下降，从规模来看，多数省份土地出让总价均不及2021年全年的 1/3，其中贵州、辽宁、重庆、吉林、黑龙江和天津土地出让总价甚至低于2021年全年的15%。建议关注区域土地市场的大幅弱化对地方政府可支配财力及腾挪空间的负面影响，尤其对于债务负担重且对土地财政依