加密货币和分散金融（DeFi）（英）

国际清算银行工作底稿 1061号 Cryptocurrencies和分散金融 伊戈尔·马卡罗夫和AntoinetteSchoar 货币和经济部门 2022年12月 凝胶的分类:G12G15F38。 关键词：去中心化金融、区块链技术、金融中介、系统风险。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部成员撰写，不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些文件涉及热门话题，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2022。保留所有权利。简短的摘录可以复制或翻译，前提是注明来源。 ISSN1020-0959(印刷)ISSN1682-7678(在线) 前言 第21届BIS年会于2022年6月24日在瑞士巴塞尔举行。此次活动汇集了一批杰出的央行行长、知名学者和前公职人员，就“大流行后的中央银行：未来的挑战”这一主题交换了意见。会上提交的文件作为BIS工作文件第1060、1061、1062和1063号发布。 国际清算银行第131号文件载有LaelBrainard（联邦储备系统理事会副主席）、StefanIngves（瑞典央行行长）和EddieYue（香港金融管理局行政总裁）的小组发言。 内容 Cryptocurrencies和分散金融(挑战) 通过Antoinetteschoar1Tobiasadrian67讨论前几卷72 Cryptocurrencies和分散金融(挑战) 伊戈尔·马卡洛夫1和AntoinetteSchoar∗2伦敦经济学院的 2麻省理工学院斯隆,NBER和期2022 年4月24日 摘要 本文概述了加密货币和去中心化金融。讨论列出了新系统的潜在好处和挑战，并与传统的金融中介系统进行了比较。我们的分析强调，虽然DeFi架构可能具有降低交易成本的潜力，但与传统金融体系类似，但由于竞争的内生限制，租金可以累积几个层次。我们表明，DeFi的无许可和假名设计为执行税务合规、反洗钱法和防止金融渎职带来了挑战。我们重点介绍了监管DeFi系统的方法，这些方法将保留底层区块链架构的大部分好处，但支持问责制和监管合规性。 ∗伊戈尔·马卡罗夫：霍顿街，伦敦WC2A2AE，英国。电子邮件：i.makarov@lse.ac.uk。An-toinetteSchoar：62-638，100MainStreet，CambridgeMA02138，USA.电子邮件：aschoar@mit.edu。本文最初发表于2022年3月24日的布鲁金斯经济活动文件会议上。我们感谢编辑JaniceEberly，以及我们的讨论者GaryGorton和EswarPrasad的广泛评论，这些评论改进了论文。我们感谢丹尼尔·费雷拉的有益评论。我们还要感谢刘佳庚、吴宇鸥和熊昕的出色研究协助。 金融体系执行着对经济增长和稳定至关重要的广泛功能，例如将资源分配给最具生产力的用途，将资本从有盈余的代理人转移到有赤字的代理人，以及提供跨时间和跨国家转移财富的有效手段，例如参见Merton（1995）或Allenetal.（2019）。为了实现这些目标，美国金融体系以及大多数其他国家传统上依赖于一组中介机构，如银行、经纪人、交易所等，这些中介机构通过支付系统连接。这些中介机构充当中心化节点，保护对金融系统的访问，并为客户提供基本服务，例如记录保存，交易验证，结算，流动性和安全性。这种结构意味着中介机构履行系统中的许多核心职能，还有助于实现监管目标，如税务报告、反洗钱法或消费者金融保护。然而，因此，这些中介机构可以根据他们对客户和数据的优先访问而拥有巨大的权力。这种集中的位置，如果不加以适当的利用和监管，可能会成为过高的经济租金的来源，并可能导致相当低的效率。如果核心中介机构腐败或投资者对系统失去信任，它还可能导致固有的脆弱性和系统性风险。 对中间人的权力和潜在的腐败性或脆弱性的担忧，可能因2008年金融危机的经历而加剧，促成了区块链技术带来的新“革命”，这是过去十年中增长最快的金融创新之一。它的吸引力在于能够建立分散和开放的访问平台，减少对中心化可信中介和中间商的依赖。 消除不必要的中介可能是区块链架构的一个显着好处。当然，技术创新长期以来在提高金融体系效率或加强竞争方面具有重要意义。我们可以考虑像移动银行或算法贷款这样的创新。区块链与过去的技术创新的区别在于，它提供了一种完全不同的金融架构的可能性，通常称为去中心化金融（DeFi），其中记录保存是分散的，对系统的访问是匿名和不受限制的，任何形式的中介都将建立在它之上。1 为了评估拟议的新架构的潜在好处和挑战，重要的是要认识到中介不仅仅是看门人，除了提取租金外没有任何经济价值。现有中介机构的诸多问题 1DeFi也不同于“金融科技”的通用总称。而金融科技创新也为金融服务引入了新技术，例如使用在线的火 箭抵押贷款 起源于抵押贷款，他们仍然依赖于集中中介的模式。 源于作为金融市场固有组成部分的经济力量，因此同样存在于DeFi解决方案中，但正如我们将要讨论的那样，可能会被重新定位到新基础设施中的不同层。此外，金融机构在当前金融体系中享有的一些租金是经过深思熟虑的监管选择：为了向机构提供遵守法规的激励，规则制定者允许这些机构赚取一些租金，以确保它们具有特许经营价值。DeFi解决方案的倡导者认为，金融服务已经成熟，可以进行剧烈和颠覆性的变化。在技术、监管以及最终的流动性和经济信贷方面，这种情况如何演变，对美国和全球经济具有重要影响。各国之间也存在战略和竞争影响。本文的目的是提出去中心化金融系统 中出现的一些问题并提出一些解决方案，同时介绍这种系统的工作原理及其背后的机制。我们首先阐述了支撑vir 所有DeFi解决方案。我们讨论了在不同协议下实现安全性的不同方式，特别是工作量证明（PoW）和权益证明（PoS），以及这些解决方案中内置了哪些经济激励措施来确保区块链分类账的完整性。我们的分析强调，由于验证者共同保险的固有固定成本和收益，当前的安全协议具有内在的经济激励措施，可以集中采矿或验证者的能力。我们还表明，大型PoW网络可能对小型PoW网络的安全性产生负外部性，这对PoW协议的竞争力具有重要意义。对于PoS平台，由于平台的持续经营价值也会影响平台本身和在其上运行的应用程序的安全性，因此复杂性增加 。 接下来，我们将讨论智能合约的好处和局限性。这些是自执行的脚本代码片段，理论上可以执行任何计算，并且是许多DeFi应用程序的构建块。由于智能合约被设计为不诉诸法律体系，因此它们必须预先编写为完整的合同。我们强调了合同执行方面的这种变化对编写合同的交易成本、选择退出现行补救法律的机会以及如果智能合约在典型的法律保护之外编写对消费者金融保护的挑战的影响。其中许多挑战可能会催生一个新的“可信”中介层，特别是编码人员，他们将帮助人们浏览对个人参与者来说可能过于复杂的DeFi基础设施。在这种情况下，我们解释了预言机的作用和设计，它提供了对区块链外部数据的访问，并允许智能合约与 现实世界。基于这些构建块，我们概述了当前的加密格局和主要的DeFi应用，例如去中心化加密交易所、借贷市场和流动性挖矿。 最后，我们将这种新的DeFi架构与传统的金融市场解决方案进行了比较，并阐述了这两种制度如何解决金融系统中一些最重要的问题，例如数据隐私和透明度，租金提取，交易成本，治理问题和系统性风险。2 DeFi应用程序可能有可能通过在金融产品和服务提供商之间创造一个公平的竞争环境来实现金融民主化。但我们表明，目前主要建立在无许可和假名区块链上的DeFi应用程序的设计给税收执法带来了巨大的挑战，加剧了洗钱和其他类型的金融渎职问题，并因此对经济的其他部分产生了负面的外部性。与传统金融体系类似，由于网络外部性和规模经济对竞争的内生约束，在DeFi架构的不同层中，租金可以积累在几个自然点。此外，由于缺乏财务复杂性或行为偏见，租金提取可能由客户层面的摩擦驱动。在市场竞争无法限制过高租金的情况下，通常使用法规来保护用户的利益。但在这里，无许可和假名设计再次严重限制了监管机构限制不道德运营商的能力。 假名和无许可结构也对DeFi应用程序的政府产生影响。许多DeFi应用程序为了避免信任任何参与者或机构，已经尝试了新的组织形式，即所谓的十进制自治组织（DAO）。DAO的基本思想是通过发行特殊的“治理”代币，让持有者有权提议更改协议并对其进行投票，从而在所有感兴趣的利益相关者之间分配对决策的控制权。我们讨论了此类安排中出现的治理挑战，并表明它们面临着与传统组织相同的基本治理问题。因此，我们表明，在大多数加密项目中，所有权是集中的。 最后，我们讨论了DeFi解决方案可能导致系统性风险并对经济的其他部分产生溢出效应的潜力。我们强调，到目前为止，DeFi是在狭隘的银行模式下运作的。这消除了部分准备金制度面临的许多问题，但也限制了资本的有效利用。目前，主要的系统性风险来自投资者采取高杠杆和 2Harvey等人（2021）、Scḧar（2021）、Aramonte等人（2021）也详细讨论了DeFi生态系统及其应用。 相互关联的头寸和稳定币的潜在运行。到目前为止，系统性风险是有限的，但随着常规金融体系与 DeFi之间的联系增加，风险可能会增加。 最后，我们将讨论监管机构和市场参与者在这一新基础设施中面临的挑战和潜在解决方案。在这个新的生态系统中，监管监督的一个自然位置是在开发人员和验证者级别，而开发人员和验证者又控制着网络协议。一旦建立了这种级别的法规遵从性，就可以构建许多其他功能来解决我们上面概述的大多数问题。该解决方案看起来类似于许可区块链，但它保留了区块链的大部分所需属性，例如交易的可观察性、自动结算和同一组智能合约的执行。 如果监管机构放弃监督验证者的能力，监管的有效性将更加有限，并将取决于验证者和区块链开发者的善意和自愿合作。如果验证者接受来自各方的交易行为，那么监管机构最希望的就是将网络分为“受监管”和“不受监管”的部分。然后，后一部分可能窝藏不良行为者并为非法活动提供便利。回避受监管部分的机会通常会随着加密采用水平的增加而增加，因为人们将能够主要在不受监管的部分进行交易，并避免触发监管监督。 1.区块链技术 一个典型的金融体系可以在抽象的层面上表示为描述从一种状态到另一种状态的过渡的状态和交易的集合。例如，在支付系统中，状态是系统中所有帐户及其余额的集合。交易指定资金如何在账户之间转移。从历史上看，金融中介机构一直是金融系统中的关键节点，它们控制客户账户的准确性，履行簿记功能并确保未经授权的人无法访问账户。长期以来，这种集中的簿记模式是唯一可行的选择。但是，最近的技术进步已经实现了存储和管理信息的替代体系结构，其中没有一个实体可以完全控制所有状态和事务，或其中的任何子集。相反，多方（验证者）持有自己的状态副本，并共同决定哪些交易是可以接受的。这种架构被称为分布式账本技术（DLT）。区块链是DLT的一种形式，其中所有交易都被记录和组织在链接在一起的块中 使用加密技术。比特币是区块链技术的第一个，并且仍然是最著名的应用。 DLT的主要优点之一是消除了中心故障点。由于存在多个记录副本，因此单个节点或单个副本的损坏对区块链的安全性没有影响。事实上，只要大多数验证者没有被破坏，区块链协议就允许多个故障点或损坏。特别是，它允许验证者成为彼此不信任甚至对手的各方。 区块链通常分为许可分类账和无许可分类账，这些分类账在允许成为验证者的实体集上待定。在许可区块链中，一组验证者由协调机构批准，协调机构可以是私人公司或机构联盟。相比之下，无需许可的区块链不会对验证者的数量或身份施加事前限制。此外，区块链有时被归类为私人或公共分类账。在公共区块链中，每个人都可以完全访问存储在区块链上的信息。相比之下，只有授权方才能观察私有区块链中的交易。通常，许可区块链是私有的，而无许可区块链是公共的。许可区块链仍然需要信任批准验