信用策略系列：止跌之后，信用谁涨的快？

信用策略系列 止跌之后，信用谁涨的快？ 2023年01月04日 正所谓涨跌互有时。此前在理财赎回负反馈的背景下，信用债市场情绪持续 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 较弱；然自12月中旬以来市场已有显著改善，进入上涨区间。目前来看，信用债尚未全面企稳恢复，仍存在着结构性的分化， 故而本文聚焦于：止跌之后这段时间，信用债上涨的幅度和节奏存在哪些差 异？ 近半个月，信用债止跌进入上涨区间 2022年12月13日以来，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场开始逐 步回归基本面交易，信用债开始有止跌企稳迹象；相应地，信用利差跟随收窄，但其中仍明显存在着结构性分化：中高等级短久期品种表现最为明显，中低等级、中长久期信用利差仍有所走阔，这与市场情绪及信用债自身恢复节奏有很大关联。 我们进一步聚焦梳理：止跌之后，信用债涨的速度和幅度差异如何？ 止跌之后，信用谁涨的快？ 首先，从各等级、各期限信用债的整体收益率、利差及变动情况可以看到： 相关研究1.城投信用事件专题：2022年，城投有哪些负面事件？-2023/01/03 （1）无论是中短期票据还是城投债，其AAA及AA+主体的1年期及3年 2.可转债打新系列：福新转债：功能性涂布复 期品种有着相近的涨幅，总体上1年期涨幅高于3年期，这与流动性差异相关；（2）5年期品种涨幅较少，部分弱资质主体5年期品种甚至仍有小幅下跌； 合材料知名企业-2023/01/033.资金面专题：春节前资金面怎么看？-2023/01/03 （3）信用利差变动有所滞后，目前仅部分品种（以高等级主体为主）利差小 4.信用一二级市场跟踪周报20230101：净融 幅收窄。毕竟在我们观察的时间区间当中，市场更多交易基本面冲击，无风险利 资继续为负，信用债收益率表现分化-2023/0 率反映会更快一些。 考虑到利差变动的滞后性，看起来并不那么直观，扰动因素较多，我们直接 1/015.交易所批文更新跟踪周报20230101：本周私募债通过规模下降，无“注册生效”小公募 从当前估值及其变化进一步细分来看： -2023/01/01 城投债：哪些区域涨的快？ 江苏、浙江、山东、广东、福建等省份都是AAA主体涨的最多，也是涨的 最快，尤其是剩余期限在1-3年期的债项。 四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省市中， 除重庆、陕西外，其他省份整体微涨。 天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市中，天津、云南各等级主体均在继续 下跌，广西中高等级的1-3年期债项涨幅最大。 进一步细分到各梯度省份的具体地市来看。 产业债：哪些主体涨的快？ 相较于城投而言，产业债整体涨幅要大一些。其中：上游周期类行业中，煤 炭及有色金属各等级各期限主体具有不同幅度的上涨；石油石化虽整体小幅上涨，但期限上表现有所分化（1年期在跌，1-3年期在涨）。中游周期类行业中，国防军工的涨幅最大，其次是建筑建材；钢铁及基础化工整体维持着15-20bp的涨幅。 进一步重点观察煤企及钢企的利差表现。 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 1近半个月，信用债止跌进入上涨区间3 2止跌之后，信用谁涨的快？5 2.1城投债：哪些区域涨的快？5 2.2产业债：哪些主体涨的快？11 3风险提示14 插图目录15 正所谓涨跌互有时。此前在理财赎回负反馈的背景下，信用债市场情绪持续较弱；然自12月中旬以来市场已有显著改善，进入上涨区间。目前来看，信用债尚未全面企稳恢复，仍存在着结构性的分化， 故而本文聚焦于：止跌之后这段时间，信用债上涨的幅度和节奏存在哪些差异？ 1近半个月，信用债止跌进入上涨区间 首先，我们来看一下信用整体涨幅情况如何？ 2022年12月13日以来，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归基本面交易，信用债开始有止跌企稳迹象；相应地，信用利差跟随收窄，但其中仍明显存在着结构性分化：中高等级短久期品种表现最为明显，中低等级、中长久期信用利差仍有所走阔，这与市场情绪以及信用债自身恢复节奏有很大关联。 具体来看：截至2022年12月31日，3年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率分别为3.17%、3.57%、4.00%，较2022-12-13时的高点分别收窄39bp、31bp、13bp，对应处在历史34%、41%、49%分位数上； 3年期AAA、AA+、AA中债中短期票据信用利差分别为63bp、103bp、 146bp，较2022-12-14分别变化-7.62bp、0.37bp、18.37bp。 图1：中债中短期票据收益率走势（%）图2：中债中短期票据信用利差走势（bp） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 AAA3YAA+3YAA3Y 150 120 90 60 30 AAA3YAA+3YAA3Y 2022.12.13 2022.12.14 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2.000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：信用利差高点相较收益率滞后一交易日。 图3：中债中短期票据等级利差走势（bp）图4：中债中短期票据期限利差走势（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 我们进一步聚焦梳理：止跌之后，信用债涨的速度和幅度差异如何？ 注：从2022-12-13至2022-12-31时间区间并不长，对于此轮止跌而言，尚未见全面企稳上涨，仍存在着明显的结构性差异，尤其是中低等级品种（从上文的信用利差分化便能看出）。故而我们在接下来的梳理分析当中，更多聚焦于谁涨的快，有些涨幅差异背后的原因或在于节奏差异。 当然，相同能级区域主体，在相同时间区间里面，涨幅略有差异，既体现为节奏，也体现为幅度的差异。 2止跌之后，信用谁涨的快？ 首先，从各等级、各期限信用债的整体收益率、利差及变动情况可以看到： （1）无论是中短期票据还是城投债，其AAA及AA+主体的1年期及3年期品种有着相近的涨幅，总体上1年期涨幅高于3年期，这与流动性差异相关； （2）5年期品种涨幅较少，部分弱资质主体的5年期品种甚至仍有小幅下跌； （3）信用利差变动有所滞后，目前仅部分品种（以高等级主体为主）利差小幅收窄。毕竟在我们观察的时间区间当中，市场更多交易基本面冲击，无风险利率反映会更快一些。 类型 评级 期限 2022-12-31 变化 分位数 2022-12-13 分位数 2022-11-11 分位数 2021-12-31 分位数 1Y 2.71 -35 26% 3.06 50% 2.31 10% 2.75 AAA 3Y 3.17 -39 34% 3.56 58% 2.69 8% 2.91 5Y 3.50 -16 32% 3.66 39% 3.05 7% 图5：不同时点各等级各期限信用债收益率及变化（%，bp） 中短期 票据 城投债1Y 3.68 1Y 3.01 -34 37% 3.34 60% 2.44 10% AA+ 3Y 3.57 -31 41% 3.88 66% 2.91 5Y 3.91 -7 38% 3.98 44% 3.28 1Y 3.44 -14 49% 3.57 64% AA 3Y 4.00 -13 49% 4.13 63% 5Y 4.34 4 37% 4.30 1Y 2.86 -32 36% 3.18 AAA 3Y 3.28 -29 36% 5Y 3.52 -13 32% 1Y 3.11 -38 AA+ 3Y 3.69 -22 5Y3.93 AA3Y 5Y A 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2018-01-02，全文同。 考虑到利差变动的滞后性，看起来并不那么直观，扰动因素较多，我们直接从当前估值及其变化进一步细分来看： 2.1城投债：哪些区域涨的快？ 首先是城投： （1）江苏、浙江、山东、广东、福建等省份都是AAA主体涨的最多，也是涨的最快，尤其是剩余期限在1-3年期的债项。 分省来看，AAA主体中，各省涨幅相对接近，其中浙江1年期内债项涨幅要显著高于其他省份。AA+主体中，广东涨幅明显更大。从AA主体涨跌变化来看，江浙省内分化较大，部分AA主体延续下跌。 （2）四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省市中，除重庆、陕西外，其他省份整体微涨。 分省来看，AAA主体中，河北涨幅最大，主要系1年期内债项涨幅较大所致；四川、湖南、重庆、安徽、新疆的涨幅均在20bp以上，但重庆1年期内债项涨幅更高；湖北、江西、河南、陕西的涨幅均落在10-20bp间。 （3）天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市中，天津、云南各等级主体均在继续下跌，广西中高等级的1-3年期债项涨幅最大。 全部债项，全部年限 2022-12-30 较2022-12-13变化 全部债项，1年以内 较2022-12-13变化 全部债项，1-3年 较2022-12-13变化 图6：各省市城投债估值及变动情况（%、bp） 全部 AAA AA+ AA 全部 AAA AA+ AA 全部 AAA AA+ AA 全部 AAA AA+ AA 江苏 4.50 3.42 4.49 5.37 -6 -22 -5 6 0 -16 -1 10 -10 -29 -7 3 浙江 4.20 3.28 4.14 4.92 -8 -26 -8 4 -7 -26 -4 1 -11 -30 -13 6 山东 5.56 3.68 5.75 7.96 -9 -21 -3 0 -5 -16 8 -7 -12 -25 -7 11 广东 3.53 3.29 3.69 4.63 -20 -24 -20 3 -18 -19 -15 3 -24 -31 -24 -2 福建 3.97 3.42 4.03 4.85 -12 -21 -9 -1 -10 -18 -9 -3 -15 -30 -11 -1 四川 5.49 3.44 4.62 7.79 -4 -22 -5 9 8 -20 -9 12 -9 -30 -5 10 湖南 5.38 3.39 4.81 7.31 -2 -26 -3 12 4 -17 -3 23 -7 -32 -6 2 湖北 4.56 3.66 4.25 5.28 -7 -18 -11 4 2 -18 -7 9 -14 -25 -13 -2 江西 4.78 3.67 4.92 5.90 -3 -16 -1 12 2 -8 -2 11 -6 -23 -2 16 重庆 5.77 3.53 5.09 7.42 0 -25 1 12 6 -17 2 17 -2 -32 1 8 安徽 4.64 3.26 4.37 5.58 -5 -27 -7 7 -1 -26 -3 9 -7 -31 -9 6 河南 5.00 4.29 4.80 6.69 -4 -15 -1 7 1 -15 1 10 -7 -17 -3 9 陕西 5.70 4.35 6.11 7.24 0 -11 12 12 8 -12 16 16 2 -9 8 33 河北 5.09 3.44 5.86 5.20 -8 -36 7 -10 -8 -55 8 -13 -8 -32 4 -6 新疆 4.95 3.69 4.53 6.48 -1