【华西固收研究】信用恢复几何系列(四)——永煤之后的河南

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】信用恢复几何系列（四） ——永煤之后的河南20210722 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] 河南城投债一二级市场恢复情况如何？ 河南城投债自2020年11月开始经历了三个阶段： 2020年11月-2021年月，受永煤事件冲击，河南城投债连续三个月出现大额净偿还，累计净偿还额高达140亿元；二级市场受冲击相对较小，与事件前相比未发生剧烈变化，但成交偏离度开始小幅走高。 2021年2月-3月，一级市场仍然没有明显改善迹象，其中3月是2021年到期高峰，单月净偿还额高达39亿元；二级市场成交活跃度改善，低估值成交占比提升。 2021年4月-6月，由于到期压力较小，净融资并未遭受考验；二级市场成交额稳步提升，高估值成交占比进一步下降，说明投资者对河南城投债的信心正在恢复；同时，出现了多笔净价在40-60元之间的极端偏离，一方面是持仓机构坚决调仓，另一方面也说明了弱资质城投债的成交开始“解冻”，有更多投资者愿意抄底。 通过梳理4-6月各家城投高估值成交占比，我们发现个别主体的偏离成交现象仍有待改善，其中包括兰考城投、商丘铁投、汇通控股、安阳投资等。 从2021年全年的到期分布来看，下半年到期压力大于上半年，但随着永煤事件的影响逐渐消退，投资者对河南城投债的信心已经明显修复，可关注7月净融资情况以进一步验证其恢复进度。 河南省产业债二级成交是否改善？ 从产业债成交情况来看，河南省产业债成交大致可分为四阶段： 2020年1月-4月：疫情初期，以永煤、平煤为首的河南省煤企受煤价下跌影响，出现较多高估值成交砸盘，带动高估值成交占比走高； 2020年5月-10月：上游产品价格恢复，河南省产业债成交趋于正常，高估值砸盘减少； 2020年11月-2021年1月：永煤事件引发市场恐慌性抛盘，尤其2020年12月河南省产业债呈现成交量、砸盘量双高的特征； 2021年2月至今：市场情绪逐渐平稳，河南省产业债成交量走低，折价抛售占比亦有所减少。 分企业类型来看，河南省地方国企受永煤事件波及较大，但3月份以来成交数据逐渐恢复： 永煤：永煤事件以来成交锐减，成交多为大幅折价抛盘或非市场化成交； 评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 [Table_Report] 分析师：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO： S1120520120001 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 [Table_Date] 2021年7月22日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184598 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 平煤：同为河南省煤企，永煤违约后首当其冲便是平煤。平煤在永煤事件发生后债券成交金额同样较低，且多为高估值砸盘，市场情绪仍未恢复； 其他地方国企：受永煤事件影响，部分机构对于河南省债券“一刀切”，河南省其他地方国企债券同样遭遇高估值砸盘，但2021年3月份以来明显有所改善； 民营企业：受永煤事件影响相对较小，仅2020年11月-12月高估值成交占比异常走高。 河南省财政状况几何？ 一般公共预算收入方面，河南省及各地区的一般公共预算收入较上年均有不同程度的增长，全省一般公共预算收入较上年提高了3%，其中安阳、平顶山和驻马店增幅最高，分别为7%、6%和6%；综合财力方面， 2019年全省综合财力较上年增长了6%，除郑州和许昌小幅下降外，各地区综合财力均有增长，其中漯河和洛阳增幅较大为24%和22%，增长均主要来自土地出让收入的增长。用一般公共预算支出和政府性基金支出的总支出大致比较2020年的可支配财力变化，除郑州外全省2020年总支出较上年增长7%，郑州下降13%，根据预算执行报告，支出下降主要来自于由卖地收入下滑（下降了23.8%）导致的政府性基金收入下降。 土地依赖度方面，从卖地收入占综合财力的比来看，2019年全省对土地的依赖度与2018年持平，其中增长最快的为信阳（8.2%）、洛阳（7.6%）和郑州（6.7%），下滑最多的分别是许昌（18.3%）和濮阳（7.9%）；由于2020年多地区卖地收入数据缺失，用政府性基金收入/总支出来粗略观测可支配收入对土地的依赖度，2020年除洛阳和濮阳外，当地财政对于土地的依赖度均有不同程度的下降，下滑最多的是周口，下降了7个百分点。 上级补助依赖度方面，2019年河南省综合财力对上级补助的依赖度持续与2018年基本持平，为33.6%。分地区来看，周口、南阳、信阳和濮阳对上级补助的依赖度高，占综合财力的比超50%，其中周口、南阳和信阳近年来对补助的依赖度逐年下降。 债务率方面，2019至2020年河南省的债务负担持续加重，且广义债务率的增速快于法定债务率，全省发债城投有息负债的增长快于政府性债务。 省内企业债务方面，河南省产业债有息债务余额并不大，2020年小幅压降。截至2020年末，河南省产业债发债主体（剔除Wind城投）有息债务余额1.04万亿元，较2019年末降低0.66%，短债占比约41%。 2020年11月份以来，河南省产业债发债主体累计净偿还债券568亿元。从去年11月底到今年7月中，河南省产业债发债主体债券余额净减少568亿元，最新债券余额为1886亿元。分主体来看，永煤、中原资产、豫能化、平煤股份债券余额分别减少130亿元/71亿元/45亿元/43亿元。4月份以来，河南省地方国企债券净融资回正，省内融资环境有所回暖。 河南省下半年地方国企债券到期压力相对较小，年内再融资压力可控。2021年下半年，河南省地方国企债券到期量为633亿元，位居全国31个省级单位中第14位，到期压力相对可控。证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 分月份来看，9月、11月到期压力相对较大，占下半年到期量的43.8%。 地方债发行情况几何？ 截至7月17日，河南今年共发行新增地方债908.16亿元。其中新增一般债204.92亿元，新增专项债703.24亿元，分别占全国目前发行总额的4.11%、6.06%。考虑到期地方债和普通再融资债（偿还到期政府债券本金）后，河南目前地方债净融资规模为1117.96亿元，对到期地方债的接续比例约为80.12%。截至目前，河南共发行特殊再融资债（偿还政府存量债务）358亿元。目前，河南地方债务限额为13,028亿元，而地方债务余额约为10,940亿元，未使用地方债务限额空间约为2,088亿元。 风险提示： 财政数据收集不全；政策调整低于预期，流动性收紧等。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 河南城投债一级、二级是否改善？ ........................................................................................................................... 5 2. 河南省产业债二级成交是否改善？ ..........................................................................................................................11 3. 河南财政状况几何？ ................................................................................................................................................. 13 4. 河南新增债、再融资债情况几何？ ......................................................................................................................... 20 5. 风险提示： ................................................................................................................................................................. 22 图表目录 图1：2020年11月以来，河南城投债发行、偿还、净融资情况（单位：亿元） ............................................................. 5 图2：永煤事件后，河南信用债市场相关公开事件 ............................................................................................................... 5 图3：2020年11月以来，河南城投债成交情况（单位：亿元，BP） ................................................................................ 7 图4：2020年11月以来，河南各城投平台月度债券交易额（单位：亿元，累计成交额超过10亿元的44家） ......... 8 图5：2020年11月以来，河南各城投平台月度债券交易额（单位：亿元，累计成交额低于10亿元的34家） ......... 9 图6：2020年11月以来，河南城投平台各类成交金额占比（单位：%，累计成交金额超过10亿的主体） .............. 10 图7：2021年河南城投债月度到期额测算（单位：亿元） ................................................................................................ 11 图8：2020年以来河南省产业债整体成交情况（单位：亿元） ........................................................................................ 12 图9：河南省不同类型产业债成交情况（单位：亿元） .......