证券业2023年度投资策略：在复苏的起点再出发

投资评级:看好(首次) 最近12月市场表现 证券Ⅱ 沪深300 0% -7% -13% -20% -27% -33% 分析师夏昌盛 SAC证书编号：S0160522100002 xiacs@ctsec.com 分析师许盈盈 SAC证书编号：S0160522060002 xuyy02@ctsec.com 证券研究报告 在复苏的起点再出发 核心观点 板块复盘：股价已先于基本面触底，当前盈利与估值存在显著错配。股价层面，2022年券商板块全年累计跌幅达27.9%，Q4市场回暖背景下已逐步跑出超额收益；业绩层面，2022年前三季度证券行业营业收入和净利润同比分别-17.0%、-18.9%，投资业务成为拖累2022年证券行业盈利的主因；估值层面，2022年证券行业预计年化ROE为5.9%，处于近五年来盈利中枢水平而截止2022年末板块整体PB为1.17倍，仅位于近5年来历史分位数的6.4%盈利与估值之间显著错配。 财富管理：2022年权益类基金存量份额不降反升，居民财富搬家的长期逻辑并未被打破。发行端，2022年在收益率表现低迷背景下，权益类基金新发规模同比-78.8%；保有端，截止2022年10月末，权益类/债券型/货币型基金存量净值规模较2021年末分别-19.2%/+24.4%/+14.6%，债券型及货币型基金成为承接资金的主要产品池，反映出经济下行压力下居民财富的防御性投资需求。剔除产品净值影响，2022年权益类基金存量份额不降反升，较2021年末+3.7%，居民财富向权益市场搬家趋势并未被打破。渠道端，2022年在市场下行环境下，券商权益类及固收类公募基金保有规模表现均好于银行和独立第三方。财务映射上，基于2022年权益类新发基金规模下滑幅度高于保有规模，根据23家样本上市券商口径，2022H代销收入同比-24.6%，下滑幅度高于并表基金管理收入（-10.3%）。展望2023年，从财富条线复苏节奏来看，伴随产品净值回升，预计公募基金赛道将率先进入复苏通道，利好参控股基金收入贡献占比较高的券商。增量业务上，个人养老金业务于2022年11月进入实质性展业阶段，但在发展初期预计分润收入占比不足券商大财富业务的1%。 投资业务：极低基数下业绩高弹性正待释放，预计2023Q1为全年投资收入弹性峰值。2022年股债券市场先后出现深度回调，前三季度上市券商投资收入同比下滑超50%。市场剧烈波动下部分券商凭借以衍生品为代表的非方向投资策略，投资业务表现显著好于同行。基于2022Q1投资收入极低基数，在市场中性预期下，2023Q1证券行业投资收入同比增幅预计将达到40倍，有望成为全年投资收入弹性峰值。 投行+股权投资业务：后续政策重点在于“科技金融服务体系”，券商系私募股权子公司的业绩贡献正在变得越来越重要，未来可期。注册制深化背景下股债发行市场维持高景气区间，带动2022前三季度证券行业投行净收入同比+6.3%。注册制下头部券商市场份额遥遥领先，推动投行竞争格局进一步分化。私募股权投资业务对券商整体业绩影响日益显著，作为创新资本形成的主要力量，在“科技-产业-金融”的新循环中将大有可为。展望2023年，全面注册制将进入实质性落地阶段，发行端高景气度预计将继续维持，同时在支持科创和扶优限劣导向下，头部竞争优势有望实现再提升。 请阅读最后一页的重要声明！ 盈利前瞻与投资建议：基于中性假设，预测2022/2023年证券行业净利润分别同比-19.8%/+31.3%。宏观维度来看，市场风险偏好&流动性&资本市场政策均呈向好态势，有望提升券商股估值；微观维度来看，资本市场回暖背景下券商业绩预计将迎来恢复性高增长，2023Q1有望成为全年业绩弹性高点；估值维度来看，当前券商股盈利与估值严重错配，安全边际较高，建议积极左侧布局。个股方面，推荐业绩具备高贝塔属性的【东方财富】，以及优秀管理层赋能，估值具备相对溢价的【国联证券】和【中信证券】，此外全面注册制即将落地背景下，建议关注投行收入弹性预期较高的【广发证券】和【国金证券】。 风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险、大幅计提信用减值损失风险。 表1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价 （01.04） EPS（元） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601456 国联证券 310.36 10.96 0.36 0.33 0.40 38.81 33.21 27.40 增持 600030 中信证券 2,986.34 20.15 1.77 1.45 1.80 14.92 13.90 11.19 增持 300059 东方财富 2,556.94 19.35 0.83 0.74 0.91 44.71 26.15 21.26 增持 数据来源：wind，财通证券研究所 内容目录 1板块复盘：股价已先于基本面触底6 1.1股价层面：2022年相对大盘率先超跌6 1.2业绩层面：投资业务拖累行业盈利下行6 1.3估值层面：PB与业绩存在明显错配空间7 2财富管理：居民财富搬家的长期逻辑并未被打破8 2.1业务表现：新发低迷但存量份额不降反增8 2.2竞争格局：券商保有端表现好于银行及独立三方10 2.3财务映射：代销收入降幅高于基金管理收入12 2.4展望2023：公募赛道有望率先复苏向好16 2.5增量业务：个人养老金业务展业初期分润不足1%17 3投资业务：极低基数下业绩高弹性正待释放19 3.1业务表现：股债回调背景下收入下滑超50%19 3.2创新业务：衍生品逆周期属性助力平滑业绩波动21 3.3展望2023：市场回暖将带来高业绩弹性22 4投行+股权投资业务：后续政策重点在于“科技金融服务体系”22 4.1业务表现：发行端市场维持高景气区间22 4.2竞争格局：注册制下强者恒强特征日益显著24 4.3增量业务：国内新循环下私募股权大有可为25 4.4展望2023：新一轮市场改革落地值得期待28 5盈利前瞻与投资建议29 5.1盈利前瞻：2023年将迎来业绩修复性高增长29 5.2投资建议：多因素利好共振把握周期拐点机会30 6风险提示31 图表目录 图1.2022年初至今券商相对沪深300持续超跌6 图2.2022Q4券商板块相对沪深300开始跑出超额收益6 图3.券商板块估值仍接近2018年底部位置8 图4.2022年非货类公募基金新发份额同比下滑达50%9 图5.2022年权益类公募基金新发份额同比下滑78.8%9 图6.权益类公募基金新发规模与其产品收益率表现高度相关9 图7.2022年债券型和货币型基金存量规模有明显增长10 图8.2022年权益类基金存量份额较上年末增长3.7%10 图9.Y份额基金产品管理费率分布（只）19 图10.Y份额基金产品最高申购费率分布（只）19 图11.2022年沪深300和创业板指累计跌幅均超20%20 图12.2022年11月起中债指数出现明显回调20 图13.大部分上市券商前三季度投资收入同比均出现显著下滑20 图14.上市券商2022年三季度末金融资产规模同比仍有增长21 图15.2022H头部券商衍生品业务保证金有所增长22 图16.2022H头部券商衍生金融工具名义本金有所增长22 图17.2022年IPO发行规模同比+8%23 图18.2022年再融资发行规模同比-14%23 图19.2022年券商债券承销规模同比-1%24 图20.头部券商与中小券商投行净收入有所分化24 图21.头部券商保代人数显著领先于中小券商25 图22.头部券商IPO储备数量显著领先中小券商25 图23.2022Q3前二十大券商私募子公司月均实缴规模（单位：亿元）26 图24.市场化母基金筛选子基金管理机构要素28 图25.政府引导基金筛选子基金管理机构要素28 表1.2022年前三季度证券行业及上市券商经营数据汇总7 表2.截至2022Q3券商作为渠道端在权益类及固收类基金保有规模上表现好于银行及独立三方11 表3.2022Q3渠道端公募基金保有规模排名前十的券商12 表4.2022H上市券商代销收入降幅高于代买和席位（单位：亿元，%）13 表5.2022H多数上市券商资产管理&基金管理收入同比下滑（单位：亿元，%）14 表6.券商代销+资管+公募+PE的财富业务收入受市场影响波动仍较为显著14 表7.2022H多数头部券商财富业务利润出现明显下滑15 表8.公募基金及券商资管收入预测及核心假设16 表9.个人养老金业务核心政策要点梳理17 表10.个人养老金个人所得税优惠测算（单位：元）18 表11.个人养老金业务渠道端分润测算19 表12.证券行业投资业务收入预测22 表13.注册制下头部券商IPO市场份额领先地位持续稳固（单位：亿元）24 表14.2022H券商私募子、另类子公司业绩表现26 表15.政策多次强调推进“科技-产业-金融”良性循环27 表16.核心业务假设29 表17.证券行业2022及2023年盈利预测（单位：亿元，%）30 表18.重点公司盈利预测与估值表（单位：亿元、%、元/股、倍）31 1板块复盘：股价已先于基本面触底 1.1股价层面：2022年相对大盘率先超跌 2022年券商板块全年累计跌幅达27.9%，Q4市场回暖背景下已逐步跑出超额收益。按照申万行业分类，2022年全年券商板块累计下跌27.9%，相较沪深300指数跑输5.9个百分点，且从股价走势来看，年初至今相对大盘持续超跌。横向比较银行和保险板块，2022年券商板块也表现出明显弱势，累计分别跑输银行、保险16.9、20.1个百分点。分季度来看，2022Q1和Q3市场大幅回调阶段，券商板块下跌幅度显著高于沪深300，以及银行和保险板块，2022Q2市场反弹阶段，券商板块虽出现短期超额收益机会，但反弹幅度仍弱于沪深300。2022Q4起，券商板块开始逐步跑赢沪深300，作为市场“风向标”，后续预计先于市场开启估值修复行情。 图1.2022年初至今券商相对沪深300持续超跌图2.2022Q4券商板块相对沪深300开始跑出超额收益 注：数据截止2022年12月31日。数据来源：Wind，财通证券研究所 注：数据截止2022年12月31日。数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2业绩层面：投资业务拖累行业盈利下行 市场下行环境下，投资业务成为拖累2022年证券行业盈利能力的主因。根据证券业协会披露，2022年前三季度证券行业分别实现营业收入和净利润3042.42、1167.63亿元，同比分别-17.0%、-18.9%；分业务条线来看，在今年A股显著回调环境下，资金类业务是拖累业绩的主要因素，而收费类业务韧性明显好于资金类业务，具体数值上，经纪、投行、资管、信用、投资和其他业务收入分别为877.11、492.25、201.95、473.35、560.49和437.27亿元，同比分别-12.4%、+6.3%、-8.0%、 -2.0%、-47.3%和+1.0%，由此可见投资业务下滑是导致2022年前三季度证券行业盈利走弱的主要原因。从上市券商口径来看，2022年前三季度整体收入及归母净利润下滑幅度超出行业均值，原因一方面在于协会披露的口径是母公司+投行、 资管子公司，而2022年前三季度基金、直投、另类和海外子公司业绩均有明显下滑，另一方面从细分业务来看，高基数下除资管业务外，其余业务条线表现也均弱于行业。 表1.2022年前三季度证券行业及上市券商经营数据汇总 经营概况 行业口径 上市券商口径 （亿元） 2022Q1-3 同比 2022Q1-3 同比 营业收入 3,042.42 -17.0% 3,710.38 -21.0% 净利润 1,167.63 -18.9% 1,021.25 -31.2% 收费类业务 1,571.31 -6.7% 1,635.65 -9.0% 资金类业务 1,033.84 -33.2%