传媒行业深度：业绩估值双筑底，文娱消费待复苏

证券研究报告 行业深度传媒 2023年01月04日 业绩估值双筑底，文娱消费待复苏 评级同步大市 芒果超媒 1.13 26.57 1.05 28.59 1.18 25.44 买入 分众传媒 0.42 15.90 0.22 30.36 0.33 20.24 买入 吉比特 20.43 15.31 18.76 16.68 21.23 14.74 买入 完美世界 0.19 66.95 0.89 14.29 0.97 13.11 买入 三七互娱 1.3 13.92 1.32 13.71 1.42 12.75 买入 万达电影 0.05 280.00 -0.21 -66.67 0.52 26.92 增持 光线传媒 -0.11 -78.73 0.15 57.73 0.32 27.06 增持 评级变动：维持 行业涨跌幅比较 18% 8% -2% -12% -22% 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 % 1M 3M 12M 传媒 2.39 14.02 -21.42 沪深300 0.60 1.16 -20.72 -32% 传媒沪深300 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点： 回顾2022年：传媒行业全年下跌26.07%，业绩增速放缓、估值受到 压制，主要受到过去两年政策密集监管、大环境疲软致企业业绩受损、互联网流量见顶等因素影响。但随着平台经济政策论调转向、防疫优化带来经济复苏预期、互联网平台降本增效和存量经济下的商业模式不断优化等利好因素出现，传媒行业有望在明年迎来业绩和估值修复。 主线一：疫后经济复苏。1）到店团购。随着疫情防控放开进入平稳期， 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 曹俊杰分析师 执业证书编号:S0530522050001 caojunjie@hnchasing.com 相关报告 1传媒行业11月报：市场回暖，关注线下文 娱、广告、视频等复苏方向2022-12-08 2影视院线行业跟踪：《阿凡达2》国内定档， 影视院线回暖可期2022-11-24 3游戏行业跟踪：11月版号下发，游戏板块 业绩和估值有望逐步修复2022-11-18 预计线下人流将逐渐恢复，带动到店团购的消费频次提升。2）线下广告。宏观经济复苏驱动企业盈利逐渐好转，用户消费意愿和广告主投 放需求有望增加，带动线下广告媒体的业绩修复。 主线二：内容供给修复。1）在线视频。在经历天价片酬、税收整顿、内容严监管后，行业主动开启降本增效模式，生产要素定价更趋合理、行业生态更加规范。“C端会员付费+B端广告恢复”支撑业绩恢复。2）影视院线。在三年疫情冲击下，尾部影院持续出清。随着年底贺岁档、 春节档等重要档期来临，优质影片供应数量开始明显增多。在外部防疫优化、内部影片供应向好、行业竞争格局改善的大环境下，大众观影需求有望触底回升，电影市场有望迎来稳步复苏。 主线三：政策支持或有边际改善。1）游戏。供给端在“版号重启+政策面预期缓和”下迎来边际改善，经济好转预期下用户消费能力有望 提振。在精品研发、出海战略加持下，游戏行业有望迎来触底回升。2）虚拟现实。2021年VR设备出货量突破1000万台，呈现出高速增长 趋势，VR有望驱动下一代全球消费电子产业新周期。VR头戴设备、消费级内容等领域，未来具备孕育超大市值公司潜力。 投资建议：建议把握疫后经济复苏、内容供给修复、政策支持或有边际改善等三条主线，如拥有电梯广告媒体的分众传媒，“C端会员付费 +B端广告恢复”驱动业绩修复的芒果超媒，优质影片供给增多、院线集中度不断提升的万达电影、光线传媒，“版号重启+防沉迷问题基本解决+政策面预期缓和”利好下的三七互娱、完美世界、吉比特。 风险提示：政策监管风险；经济恢复不及预期；产品表现不及预期。 重点股票 2021A 2022E 2023E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1传媒行业2022年回顾5 1.1政策回顾：平台经济定调转向，监管趋势边际回暖5 1.2市场回顾：受大环境压制，传媒指数跑输大盘7 1.3业绩回顾：短期复苏缓慢，三季报业绩承压8 1.4展望2023年：把握疫后经济复苏、内容供给修复、政策边际改善等主线10 2疫后经济复苏：到店团购、线下广告11 2.1到店团购：美团到店壁垒深厚，抖音本地生活迅猛发展11 2.2线下广告：短期压力仍存，看好防疫优化和经济复苏驱动大盘增长14 2.3投资小结17 3内容供给修复：在线视频、影视院线17 3.1在线视频：C端会员付费+B端广告复苏，业绩修复可期17 3.2影视院线：市场集中度持续提升，优质影片供给增多支撑业绩弹性21 3.3投资小结24 4政策支持或边际改善：游戏、虚拟现实25 4.1游戏：政策面边际缓和，精品化和出海仍是未来发展方向25 4.2虚拟现实：VR拐点将至，关注产业链新周期28 4.3投资小结31 5重点投资标的32 5.1分众传媒（002027.SZ）：短期需求低迷，静待经济复苏下的业绩回暖32 5.2芒果超媒（002027.SZ）：新媒体业务稳健，期待经济复苏驱动广告增长33 5.3吉比特（603444.SH）：三季度业绩环比改善，核心产品持续稳健33 5.4三七互娱（002555.SZ）：新老产品周期错位，“自研+出海”驱动成长34 5.5完美世界（002624.SZ）：持续加大研发投入，游戏产品储备丰富34 5.6万达电影（002027.SZ）：全产业链龙头，业绩和估值有望迎来修复35 5.7光线传媒（002027.SZ）：项目延迟拖累短期业绩，内容储备丰富支撑业绩修复36 6风险提示36 图表目录 图1：2022年初至今申万一级子行业涨跌幅（截至2022.12.30）7 图2：申万传媒行业PE（TTM，中值）（截至2021.12.30）8 图3：申万传媒行业PB（MRQ，中值）（截至2021.12.30）8 图4：申万传媒行业总营收及其同比增速8 图5：申万传媒行业总营收及其环比增速（季度）8 图6：申万传媒行业归母净利润及其同比增速9 图7：申万传媒行业归母净利润及其环比增速（季度）9 图8：申万传媒行业毛利率和净利率9 图9：申万传媒行业毛利率和净利率（季度）9 图10：申万传媒行业商誉和经营活动现金流净额9 图11：申万传媒行业经营活动现金流净额（季度）9 图12：美团到店酒旅业务收入构成明细13 图13：抖音本地生活各商品服务类目的软件服务费率13 图14：我国GDP&社会消费品零售总额当季同比14 图15：我国社会消费品零售总额&广告市场当月同比14 图16：中国互联网广告市场规模及其占整体广告比重14 图17：中国互联网广告（非电商类）的媒介类型分布14 图18：中国广告市场经营额及其占GDP比重15 图19：整体广告市场花费同比&环比增速（分月）15 图20：整体广告市场花费同比增速（1-10月）15 图21：电梯LCD广告花费top10行业大类变化16 图22：电梯海报广告花费top10行业大类变化16 图23：品牌广告和效果广告的费用分配情况16 图24：典型媒体公司广告收入情况16 图25：爱奇艺、腾讯视频付费会员数18 图26：爱奇艺app月人均使用时长18 图27：分平台季播综艺上新量（部）18 图28：全网综艺分平台正片有效播放（亿）18 图29：分平台剧集上新量（部）19 图30：全网连续剧分平台会员内容有效播放（亿）19 图31：各视频平台的会员收入占营收比重20 图32：会员运营方式更新迭代（点映礼直播）20 图33：爱奇艺营业利润及运营亏损率21 图34：爱奇艺内容成本及其占营收比重21 图35：2022H1上新综艺豆瓣评分21 图36：2022H1上新剧集热播期集均有效播放21 图37：2014年-2022年全国电影票房及其同比增速22 图38：2014年-2022年全国观影人次及其同比增速22 图39：2014年-2022年全国电影平均票价及上座率22 图40：2014年-2022年各线城市票房占比22 图41：2014年-2022年各线城市观影人次占比22 图42：2014年-2022年国产片及进口片变化情况22 图43：2014年-2022年国产片及进口片数量占比23 图44：2014年-2022年国产片及进口片票房占比23 图45：全国院线公司市场集中度情况23 图46：全国影投公司市场集中度情况23 图47：2014年-2022年全国影院和银幕数量变化24 图48：全国影院营业趋势图24 图49：国产游戏版号发放数量26 图50：中国移动游戏市场规模及其同比、环比增速26 图51：中国移动游戏用户规模及其ARPU同比增速26 图52：A股申万行业游戏板块上市公司销售费用率27 图53：2021-2022上半年手游买量效果数据走势27 图54：A股申万行业游戏板块上市公司研发费用率28 图55：中国自研移动游戏出海渗透率28 图56：2022H1中国自研游戏出海市场分布28 图57：2022H1中国自研游戏出海类型分布28 图58：全球平板电脑、智能手机、TWS耳机全球销量29 图59：VR设备出货量高速增长逐渐显现29 图60：VR技术发展阶段29 图61：全球VR年度出货量预测（万台）31 图62：2021年-2026年中国VR/AR市场IT支出及预测31 表1：2022年传媒行业重要政策及事件回顾6 表2：2022年传媒子版块区间涨跌幅7 表3：2022年前三季度传媒子版块业绩情况（亿元）10 表4：2022年Q3传媒子板块业绩情况（亿元）10 表5：各视频平台会员调价情况20 表6：海内外重点上映影片情况24 表7：VR产品对比30 1传媒行业2022年回顾 1.1政策回顾：平台经济定调转向，监管趋势边际回暖 整体运行更加规范，政策趋势边际回暖。在经历互联网反垄断、网络数据安全、K12教培、游戏、广告、文娱等多领域政策密集监管后，传媒行业治理和运行更加规范。在常态化监管周期中，政策面趋势逐渐回暖。首先，在平台经济方面，3、4月官方定调转 向，肯定互联网赋能实体经济的重要作用，释放促进平台经济健康发展和资本市场平稳运行的信号，带动港股互联网板块走势回暖。同时，与美国公众公司会计监督委员会就中概股审计底稿问题取得实质性进展，中概股退市风险基本解除。其次，在数字经济方面，提高国家战略定位，打造数字化创新引领发展能力，将数字经济和实体经济深度融合。最后，在文娱内容方面，未成年人沉迷网络游戏问题基本解决，游戏版号重启发放，同时人民财评对游戏行业定调转向，政策预期转暖。在影视方面，进一步加强内容版权保护、规范明星广告代言和网络视频直播，行业发展进一步规范。 平台经济：暖风频吹，中概股退市担忧基本解除。3月国务院金融委会议和4月中央政治局会议对平台经济的论调转向，提出要完成平台经济专项整改，实施常态化监管， 出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。7月中央政治局下半年经济工作会议进一步提出，要集中推出一批“绿灯”投资案例。12月中央经济工作会议提到，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。同时，中美就中概股审计底稿磋商取得积极成果。8月证监会宣布中美监管机构签署了合作协议。12月美国PCAOB发布报告，确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销2021年对相关事务所作出的认定；证监会对此表示认可，中概股退市担忧基本解除。 数字经济/元宇宙/VRAR：顶层战略规划逐渐完善，VR硬件性能持续提升。1月国务院发布《十四五数字经济发展规划》提出：到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%（2020年为7.8%）。5月中共中央、国务院 发布《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》明确：到“十四五”时期末，基本建成文