煤炭债季度复盘：赎回潮不改煤炭债配置价值

煤炭板块近一年市场表现 投资要点： 市场回顾： 一级市场：三季度新发煤炭债山西占近半，四季度为偿债高峰。煤炭债连续三个季度净融资为负。受市场环境影响，2022年四季度煤炭债新发行436亿元，偿还1058亿元，净融资-622亿元，环比降293亿元。四季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比略多，以中短期为主， 山西国企占比近半，机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所降低。取 资料来源：最闻 首选股票评级 消发行主要集中在2-3年期弱资质敞口。2023年一季度和2023年三季度为偿债高峰。 二级市场：债市赎回潮引发煤炭信用利差和超额利差大幅走扩，期限利差收窄。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强， 当季无违约，11月前延续前期趋势，煤炭债信用利差和超额利差维持较 低水平。11月之后，由于地产融资政策放松和疫情防控政策转向，债市 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/定期报告 2023年1月4日 同步大市-A(维持) 煤炭债季度复盘 赎回潮不改煤炭债配置价值 煤炭 相关报告： 【山证煤炭】冶金煤库存仍处低位，看好疫情受控后下游需求复苏 （20221226-20230101）-【山证煤炭】行业周报：2022.12.31 【山证煤炭】山西煤炭企业并购重组继续，上市公司定增成主流（20221231）- 【山证煤炭】山西煤炭产业月度观察： 2022.12.31 分析师：杨立宏 执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 前期基本逻辑改变，叠加资金面收紧迹象，引发市场恐慌，进而导致多轮赎回潮。负反馈机制形成后信用债也遭到大量抛售，从煤炭债敞口看，信用利差和超额利差走扩幅度分别超过40BP和70BP。期限利差角度看，由于短久期品种流动性较好，率先遭到抛售，短期限信用利差走扩幅度大于长期限，各期限利差不同程度收窄。 点评与投资建议： 赎回潮不改煤炭债配置价值。四季度赎回潮背景下，市场对煤炭债风险偏好有所降低，一级净融资量继续收缩，二级信用利差大幅走扩和期限利差收窄。考虑到双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低，2023年中长期合同扩大覆盖范围提升煤企长期盈利预期。同时，在国内疫情调控政策转变后，需求端有望在2023年下半年再次提振价格。另外欧盟2023年煤炭缺口或将大于2022年，海外局势仍复杂，海外煤价在2023年仍有冲高逻辑基础。高景气预期背景下，未来煤炭债风险展望基本稳定。考虑到赎回潮大幅增厚中短端煤炭债利差，在未来资金面逐步宽松和赎回趋势放缓后，煤炭债仍具备较高配置价值。 山西煤炭债值得关注。山西本轮专业化重组效果显著，相关主体债务结构改善。但市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，2022年以来山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望 不断降低，值得关注。 风险提示：赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 目录 1.一级市场：四季度新发煤炭债山西国企近半，23年三季度为偿债高峰4 2.二级市场：煤炭信用利差和超额利差大幅走扩，期限利差收窄6 3.点评与投资建议7 4.风险提示7 图表目录 图1：2021Q1-2022Q4煤炭债净融资4 图2：2022Q4新发煤炭债外评等级分布4 图3：2022Q4新发煤炭债YY等级分布（亿元）4 图4：2022Q4新发煤炭债期限分布5 图5：2022Q4新发煤炭债区域性质分布（亿元）5 图6：2023Q1-2024Q4煤炭债到期与回售6 图7：煤炭债信用利差与超额利差走势（BP）6 图8：煤炭债各期限利差走势（BP）6 表1：2022Q4煤炭债取消发行5 1.一级市场：四季度新发煤炭债山西国企近半，23年三季度为偿债高峰 煤炭债连续三个季度净融资为负。受市场环境影响，2022年四季度煤炭债新发行436亿元，偿还1058 亿元，净融资-622亿元，环比降293亿元。 图1：2021Q1-2022Q4煤炭债净融资 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具、可转债和可交换债。 四季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比略多。从外评角度看，AAA占99%，AA占1%。从YY评级上看投资级占54.36%，投机级占45.64%，其中4-级发行量最大，机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所降低。 图2：2022Q4新发煤炭债外评等级分布图3：2022Q4新发煤炭债YY等级分布（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 四季度新发煤炭债以中短期为主，山西国企占比近半。从期限分布看，1年期以下的117亿，占26.83%；1年期以上3年期以下的254亿元，占58.26%；3年期以上5年期以下65亿元，占14.91%。从区域分布上看，山西国企新发200亿，占45.87%。 图4：2022Q4新发煤炭债期限分布图5：2022Q4新发煤炭债区域性质分布（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 取消发行主要集中在2-3年期弱资质敞口。4季度一共5只债取消发行，合计规模65.00亿元，发债主 体资质整体偏弱，大部分为3年期及以上，反映市场对部分弱资质主体和长久期品种态度仍然偏谨慎。 表1：2022Q4煤炭债取消发行 债券简称 省份 YY 主体评级 发生日期 计划发行规模(亿) 发行期限(年) 特殊期限 22平煤化MTN002 河南省 8+ AAA 2022-10-20 5.00 3 3+N 22晋能煤业MTN021B 山西省 6- AAA 2022-11-14 7.50 3 3 22晋能煤业MTN021A 山西省 6- AAA 2022-11-14 7.50 2 2 22晋能电力MTN003 山西省 6 - 2022-11-14 15.00 3 3 22兖矿01 山东省 4+ AAA 2022-11-18 30.00 10 10 资料来源：Wind，山西证券研究所 2023年一季度和2023年三季度为偿债高峰。2023年三季度煤炭债预计到期757亿，预计回售128亿， 合计885亿，偿债压力最大。2023年一季度煤炭债预计到期728亿元，预计回售71亿元，为2023年偿债次高峰。 图6：2023Q1-2024Q4煤炭债到期与回售 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。 2.二级市场：煤炭信用利差和超额利差大幅走扩，期限利差收窄 债市赎回潮引发煤炭信用利差和超额利差大幅走扩，期限利差收窄。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约，11月前延续前期趋势，煤炭债信用利差和超额利差维持较低水平。11月之后，由于地产融资政策放松和疫情防控政策转向，债市前期基本逻辑改变，叠加资金面收紧迹象，引发市场恐慌，进而导致多轮赎回潮。负反馈机制形成后信用债也遭到大量抛售，从煤炭债敞口看，信用利差和超额利差走扩幅度分别超过40BP和70BP。期限利差角度看，由于短久期品种流动性较好，率先遭到抛售，短期限信用利差走扩幅度大于长期限，各期限利差不同程度收窄。 图7：煤炭债信用利差与超额利差走势（BP）图8：煤炭债各期限利差走势（BP） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：YY评级，山西证券研究所 备注：样本采用余额平均备注：样本采用标准化平均隐含 3.点评与投资建议 赎回潮不改煤炭债配置价值。四季度赎回潮背景下，市场对煤炭债风险偏好有所降低，一级净融资量继续收缩，二级信用利差大幅走扩和期限利差收窄。考虑到双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低，2023年中长期合同扩大覆盖范围提升煤企长期盈利预期。同时，在国内疫情调控政策转变后，需求端有望在2023年 下半年再次提振价格。另外欧盟2023年煤炭缺口或将大于2022年，海外局势仍复杂，海外煤价在2023年仍有冲高逻辑基础。高景气预期背景下，未来煤炭债风险展望基本稳定。考虑到赎回潮大幅增厚中短端煤炭债利差，在未来资金面逐步宽松和赎回趋势放缓后，煤炭债仍具备较高配置价值。 山西煤炭债值得关注。山西本轮专业化重组效果显著，相关主体债务结构改善。但市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，2022年以来山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低，值得关注。 4.风险提示 赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止