朝日集团：悲观情绪大体上定价

2022年12月23日 股票研究亚太|日本 行动:我们将目标价从5，600日元下调至5，200日元（潜在回报率为24%），但重申我们的跑赢大盘评级。我们下 之前的目标价(12米,¥) 5,600 调了利润预测，以反映近期日元升值。 价格(12月22日,22日¥) 4,193 重点:自第三季度业绩公布以来，股价仍保持区间震荡。（1）第三季度业绩确认欧洲和澳大利亚保费转移取得进展，价格稳步上涨;（2）与当前消费环境相比，股市更关注中期经济不确定性的负面影响;（3）不确定性仍有待消除。影响股价的其他因素是保守的指引，其前提是原材料成本增加约。 12/23财年800亿日元，国内啤酒增长可持续性问题 FY12/22攻势之后的业务。我们预计12/23财年企业利润将实现低个位数增长，前提是全球金融危机期间销量下降的重演，以及一些国内啤酒销量的下降。然而，我们认为悲观情绪在很大程度上已被消化。鉴于近期原材料价格疲软，FY12/24可能是强劲增长的一年。潜在的催化剂包括FY12/22的结果。我们等待管理层表示信心，以消除对指导的担忧。 预测:我们将12/22财年的业务利润预测从2，461亿日元下调至2，415亿日元（+11%）。尽管日本出现短缺，但我们仍期待指引节拍，这源于欧洲和澳大利亚业务的外汇增长。对于FY12/23，我们预测业务利润 2，503亿日元（+4%同比），日本的利润因价格调整而增长，澳大利亚的利润增长较低（货币中性），欧洲的利润下降幅度较低（货币中性）。我们考虑到销量下降3%。我们的12/24财年预测为2，832亿日元（+13%同比）。 估值和风险:我们的目标价为5，200日元，基于10.6倍的理论EV/EBITDA和12/23财年EBITDA预测（营业利润基础）为3，671亿日元（前值为3，837亿日元）。该倍数比该股自2016年4月宣布收购欧洲业务以来的平均水平高出一个标准差。下行风险（1）主要原材料成本意外大幅上涨，将成本转嫁给客户进展缓慢;（2）国内 消费者更加急于减少支出。 24.0ChgTP(%) Mkt帽(¥/美元bn)2,125 企业价值(¥bn)3,524.06 数量的股票(mn)506.72 自由浮动69.6(%) 52周的价格范围5,219–3,970 研究分析师 丽Ihara 81345509937 朝日啤酒集团 悲观主义在很大程度上消化 2502.吨 目标价(12米,¥)5,200 跑赢大盘 啤酒和酒精饮料|食品（日本）|降低目标价 金融和估值指标 股价表现 一年 12/21A 12/22E 12/23E 12/24E 销售(¥bn) 2,236.1 2,457.9 2,558.3 2,612.1 营业利润(¥bn) 211.9 218.9 250.3 283.2 反复出现的利润(¥bn) 199.8 206.9 239.5 273.9 净收益(¥bn) 153.5 147.5 170.7 195.3 每股收益(¥) 302.9 291.1 336.9 385.4 ib共识EPS(¥) 厦门市。 298.4 344.0 379.0 每股收益增长(%) 54.1 (3.9) 15.7 14.4 P/E(x) 14.8 14.4 12.4 10.9 股息收益率(%) 2.4 2.6 2.8 3.7 价格相对图表衡量性能与 EV/EBITDA(x) 13.1 11.6 10.1 8.8 TOPIX于2022年12月22日收于1，908.1712月22日 P/B(x) 1.3 1.1 1.1 1.0 2022年现货汇率¥131.76/1美元 净资产收益率(%) 9.4 8.2 9.0 9.7 净债务/股本(%) 87.8 75.7 64.2 53.4 性能1m3m12m 绝对(%) -3.9 -9.7 -7.8 资料来源：公司数据、路孚特、瑞士信贷估计 相对(%) 0.5 -9.3 -4.6 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突， 可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 朝日啤酒集团(2502)分析师:丽Ihara 价格(2022年12月22日):¥4193(好处:24%)目标价格:(从¥5600.00)¥5,200.00等级:跑赢大盘 损益表(¥bn)销售 12/21A 2,236.1 12/22E 2,457.9 12/23E 2,558.3 12/24E 2,612.1 公司背景 息税前利润 291.4 302.9 334.9 368.2 朝日集团控股公司在日本和海外生产和销售啤酒、饮料和食品 营业利润 211.9 218.9 250.3 283.2 反复出现的利润 199.8 206.9 239.5 273.9 非凡的收益和损失 0.0 0.0 0.0 0.0 蓝色/灰色天空场景 税前利润 199.8 206.9 239.5 273.9 净收益 153.5 147.5 170.7 195.3 现金流(¥bn) 12/21A 12/22E 12/23E 12/24E 营运现金流量 337.8 292.1 291.3 318.0 折旧和摊销 79.5 84.0 84.6 85.0 融资现金流 (320.3) (156.2) (209.8) (238.0) 发行(退休)的股票 (0.0) 0.0 0.0 0.0 分红 (54.2) (56.2) (59.8) (78.0) 投资现金流 (14.3) (91.7) (90.0) (90.0) 资本支出 (80.8) (111.0) (90.0) (90.0) 自由现金流 323.5 200.4 201.3 228.0 现金净变化 4.3 44.2 (8.5) (10.0) 资产负债表(¥bn) 12/21A 12/22E 12/23E 12/24E 现金及现金等价物 52.7 96.9 88.4 78.4 当前应收 396.0 428.5 439.0 441.1 库存 200.8 224.9 238.5 247.9 其他流动资产 50.6 50.6 50.6 50.6 流动资产 700.2 800.9 816.5 818.0 财产,厂房和设备 818.4 845.4 850.8 855.8 投资 - - - - 无形资产 2,819.6 2,787.5 2,755.3 2,723.1 其他非流动资产 209.5 209.9 210.3 210.7 总资产 4,547.7 4,643.7 4,632.9 4,607.6 应付款项 531.6 588.5 616.8 634.2 我们的蓝色的天空场景(¥)6,700 短期债务 423.7 423.7 423.7 423.7 其他流动负债 287.7 287.7 287.7 287.7 假设（1）随着朝日超级干在日本的持续快速发展，长期市场份额持续增长（2）在材 流动负债 1,242.9 1,299.9 1,328.2 1,345.6 料价格高企的情况下担心价格调整的欧洲业务，受益于价格调整，同时看到强劲的销 长期债务1,172.61,072.6922.6762.6 其他非流动负债373.2420.9420.9420.9 总负债2,788.62,793.42,671.72,529.1 股东权益1,757.11,848.31,959.22,076.5 量增长和优质产品的实现，推动12/23财年的利润，导致 （3）1200万倍的EV/EBITDA为11.5倍（5年历史新高）。FY12/23EEBITDA4040亿日元，净负债1.23万亿日元。 少数人的利益2.02.02.02.0 关键比率12/21A12/22E12/23E12/24E 增长(%) 销售10.39.94.12.1 营业利润56.83.314.313.1 每股收益54.1(3.9)15.714.4 利润率(%) 毛利率38.138.138.138.1 EBITDA利润率13.012.313.114.1 OP保证金9.58.99.810.8 杜邦分析 净资产收益率(%)9.48.29.09.7 净利润率(%)6.96.06.77.5 销售/资产0.50.50.60.6 资产/资产2.62.52.42.2 信贷比率(%) 产权比率38.639.842.345.1 净D/E比值0.90.80.60.5 每股数据(¥) 数量的股票(mn)506.7506.7506.7506.7 每股收益302.9291.1336.9385.4 个基点3467.53647.43866.34097.8 DPS109.0111.0118.0154.0 股利分配率(%)36.038.135.040.0 估值(x)12/21A12/22E12/23E12/24E P/E14.814.412.410.9 P/B1.31.11.11.0 EV/EBITDA13.111.610.18.8 股息收益率(%)2.42.62.83.7 自由现金流量收益(%)11.38.59.510.7 资料来源：公司数据、路孚特、瑞士信贷估计 我们的灰色天空场景(¥)3,300 假设（1）日本SuperDry放缓，市场份额损失的重新出现持续（2）经济衰退导致公司海外核心高端产品战略突然失败，导致国家结构恶化，导致（3）12M-fwdEV/EBITDA为8.9倍，是过去5年倍数1SD的底部。FY12/23EEBITDA3300亿日元，净负债1.29万亿日元。 盈利预测 图1:业绩总结朝日啤酒集团(2502)业绩总结 22-dec-22销售净营业利润利润每股收益DP ¥4,193百万日元同比（%）百万日元同比（%）百万日元同比（%）合并财年 12月-20a-135,167-32.9%92,8262,027,762-2.9% 12月21日一个2,236,07610.3%211,90056.8%1 12月22 CSE 2,457,900 9.9% 218,900 3.3 2,498,700 11.7% 223,500 coe2,450,0009.6%21 ibe2,482,13611.0% 12月23 CSE 2,558,300 2,67 ibE Dec-24C 资料来源：公司数据、I/B/E/S、瑞士信贷估计 图2:销售和商业利润的部分 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 图3：国内酒类销售额、营业利润、营业利润同比变化因素分析 (Ymn) 12/22CoE 12/26E 12/25E 12/24E 12/23E 12/22E 12/21 12/20 12/19 12/18 12/17 2502年朝日GHD 收入 968,900 919,400 886,900 758,300 722,100 778,200 813,900 829,500 827,700 826,300 795,200 (同比) (0.8) (5.1) (3.5) (14.5) (4.8) 7.8 4.6 1.9 (0.2) (0.2) 10.1 收入前酒税 565,700 542,100 530,200 451,100 442,500 478,600 500,500 518,400 517,300 516,400 酒税 403,200 377,300 356,700 307,200 279,600 299,600 313,400 311,100 310,400 309,900 销量(1000例) 朝日超级干我 97,940 90,850 86,440 65,170 60,820 68,730 70,100 72,900 72,170 71,450 71,600 (同比) (2.1) (7.2) (4.9) (24.6) (6.7) 13.0