2023年贵金属年报：云销雨霁，彩彻区明

研究报告 云销雨霁，彩彻区明——2023年贵金属年报 张晨期货从业资格号：F0284349投资咨询从业证书号：Z0010567辅助研究员张怡婷期货从业资格号：F03088168报告制作时间：2022年12月24日审核人：寇宁一德期货投资咨询业务资格：证监许可【2012】38号 内容摘要2022年，全球主要经济体先后开启货币紧缩，流动性收缩令贵金属承压明显。四季度以来，此前保持激进加息节奏的美联储开始放缓加息步伐，贵金属探底回升涨势喜人。展望2023年，随着美联储加息渐近尾声，能否可以推动贵金属一骑绝尘持续走高，详见报告分解。核心观点持续加息后美国就业市场错配依然严重，不断升高的利率对宏观调控目标实现弊大于利，经济软着陆窗口愈发收窄。今年二三季度美国经济下行或只是预演，一旦就业市场出现明显降温，则可能意味着更深层次的放缓行将到来，进而推动联储关注重心转向经济层面。当前，尽管美联储加息步伐放缓，但抑制通胀为先的基调对利率仍有支撑。参考前两轮紧缩周期基准利率与10年期美债收益率关联情况看，名义利率高点或仍未出现，实际利率高点也有待刷新。而一旦加息暂停，实际利率触顶回落也将对贵金属变阻力为支撑。美国相对于欧洲经济的比较优势犹存。随着明年二季度前后美联储加息接近尾声，极有可能引发在全球经济共振衰退。在此背景下，美元 由于避险属性也将维持相对强势，并与贵金属的负相关性减弱。 目录 1.2022年行情回顾：1 1.1贵金属走势回顾1 1.22022年贵金属与相关品种比价运行分析2 2.贵金属2022年影响因素分析及2023年展望：3 2.1美经济持续放缓，衰退有待就业市场进一步松动3 2.2紧缩周期渐近尾声，实际利率先扬后抑5 2.3欧美货币政策差异弥合后或再度扩大，美元指数有望先抑后扬7 2.4投机情绪陷入低迷，金强银弱延续分化8 2.5黄金需求结构性强弱分化，关注虚拟投资需求转折点9 3.总结、展望及风险提示：11 3.1观点归纳11 3.2行情展望12 免责声明14 1.2022年行情回顾： 1.1贵金属走势回顾 2022年，贵金属价格总体回落，其中黄金相对跌幅较大。截至12月22日，纽期金较去年下跌1.64%，年内单日最大涨幅为3.28%，单日最大跌幅为3.04%；纽期银较去年上涨1.65%，年内单日最大涨幅为9.18%，单日最大跌幅为4.26%。在年内人民币汇率大幅贬值的背景下，同时期内盘金银价格较外盘明显偏强，截至12月22日，沪金主力合约较去年上涨9.38%；沪银主力合约上涨9.06%。 图1.1：2022年伦敦金、银走势与重要影响事件回顾 数据来源：iFind，一德宏观战略部 具体节奏上，一季度，地缘政治因素对贵金属价格呈现主导作用，黄金避险属性显现，纽期金一度逼近2020年8月历史高点。伴随西方国家对俄能源制裁升级，原油价格飙升推动白银跟涨，此阶段贵金属呈现震荡上扬走势。二季度，美联储渐进式紧缩成为影响贵金属走势的主要因素，数量型与价格型紧缩工具并行对贵金属利空压制明显，纽期金银回吐地缘危机以来全部涨幅。三季度，美联储加快紧缩步伐，令贵金属再度承压下探，美国二季度GDP数据低迷开始引发市场对经济前景担忧，带动贵金属短期止跌企稳。四季度以来，美国三季度GDP数据同比增速初值一度深化经济放缓预期，贵金属再度探底后开始快速回升。此后，市场进入放缓加息预期炒作，直至年内最后一次FOMC会议放缓加息预期落地。考虑到美联储货币政策转向条件尚不满足， 进一步限制了贵金属向上的空间，持续反弹后金银高位分歧初现。 图1.2：金银比价 资料来源：iFind，一德宏观战略部 图1.3：金油比价 资料来源：iFind，一德宏观战略部 1.22022年贵金属与相关品种比价运行分析 2022年，金银比价、金油比价走势相反。前者冲高回落，而后者探底回升。 黄金白银比价方面：主要衡量市场避险情绪和通胀相对强弱，尽管避险情绪一度对黄金有明显的推动作用，但抗通胀属性更强的白银总体表现仍强于黄金，一季度金银比价以低位震荡为主。二季度，美联储紧缩力度持续增大，尽管通胀强现实延续但通胀预期开始触顶回落，对金银比价突破上行形成明显助推，比值突破一季度整理区间后持续上行，再创2020年8月以来新高。三季度，金银比价总体呈现冲高回落宽幅震荡走势，与通胀预期（10年期美债盈亏平衡通胀率）中间高两端低的运行趋势基本一致。在美联储持续鹰派紧缩背景下，商品在震荡反复中重心下移，带动通胀预期下行，但地缘政治因素扰动犹存，使得通胀预期回归之路并不平坦。四季度初，美联储持续高强度收紧货币政策利空贵金属，金银比价短期反弹。直至10月底，美国三季度GDP数据深化经济放缓预期，叠加市场炒作美联储放缓加息预期，名义利率拖累实际利率大幅回落，金银比价回吐2022年全部涨幅，以震荡下行收尾。预计2023年，伴随美联储货币紧缩临近尾声，通胀预期持续回落或将对金银比价仍有支撑，但力度或不及今年；一旦联储停止加息，则金银比价或将重启下行走势。 黄金原油比价方面：2022年金油比价整体呈现探底回升走势。地缘危机及持续紧缩背景下的需求下滑成为主导金油比价走势的关键。上半年，俄乌冲突爆发后，以美国为首的西方国家采用经济金融制裁的方式限制俄油出口，令油价暴涨带动通胀预期上行，金油比显著回落。此后，美联储紧缩货币政策逐渐奏效，抑制通胀的同时令全 球经济共振放缓，需求下滑背景下油价快速跳水，基本回吐年内涨幅，金油比价明显回升。展望2023年，伴随美联储货币紧缩接近尾声，黄金利空因素逐渐消散，叠加美国经济陷入衰退概率逐渐加大，金油比价上行趋势有望延续。 2.贵金属2022年影响因素分析及2023年展望： 2.1美经济持续放缓，衰退有待就业市场进一步松动 2022年，抑制通胀成为全球各经济体共同面临的宏观经济主题。为此，欧美主要央行先后开启了货币政策正常化的第二步——加息，率先起步的美联储与时间赛跑，充分借鉴上个世纪80年代时任联储主席沃尔克抗击通胀的经验，自6月以来连续4 次采用单次激进加息75基点的方式，迅速将基准利率提高至远超中性利率的水平。从政策效果来看，最新公布的美国11月CPI年率较之10月继续加速下滑，初步确立了通胀下行的趋势。但是，当前就业市场供需错配情况依然严重，薪资增速稍有拐头向下，但幅度有限，薪资—通胀螺旋阴霾仍然横亘眼前，就业市场失衡有待破解对于缓解核心通胀粘性而言至关重要。随着联储将基准利率升至“限制性水平”之上并维持一段时间，需求抑制效应成倍增强，不断升高的利率对宏观调控目标实现开始弊大于利，经济软着陆窗口愈发变窄。因此，今年二三季度美国经济下行或只是预演，最困难的时刻尚未来到；一旦就业市场出现明显降温，则可能意味着更深层次的放缓行将到来。 10月末公布的美国三季度GDP同比增速被上修至1.86%，高于二季度增速1.80%，持续两个季度的经济下行趋势暂告中止。尽管从CEO经济展望指数预测的情况看，四季度GDP数据将继续下滑，但短期也难动摇美联储推进紧缩的决心，紧缩结束乃至货币政策转向尚需通胀加速回归以及就业市场松动等更多证据出现。分项数据显示，四季度以零售销售和非国防耐用品订单增速为代表的消费和投资数据持续回落，显示货币政策开始奏效，但同比增速仍高于疫情前常规水平。 展望2023年，我们认为，随着联储升息至5%一线，经济下行压力将空前加大，衰退概率也将陡然提升。对比历史同期情况，当下处于的紧缩周期末端与2018年末极 为相似，彼时GDP增速也曾于2019年一季度短暂反弹，与今年三季度数据相似。所以，后续需要重点关注未来两季度美国经济运行情况，如重新位于阈值2.5%下方形成下降趋势，有可能重演2019年二、三季度相似的局面，进而推动联储关注重心转向经济层面。对贵金属价格预测而言，上述可能形成货币紧缩政策拐点的重要时间节点，方为其牛市启动的“东风”所在。 图2.1：美国CPI与核心CPI年率（%） 资料来源：iFind，一德宏观战略部 图2.2：美国薪资增速年率与核心PCE年率（右轴）（%） 资料来源：iFind，一德宏观战略部 图2.3：CEO展望指数与GDP不变价同比（右轴）（%）图2.4：美国零售销售年率（%） 资料来源：iFind，一德宏观战略部资料来源：iFind，一德宏观战略部 图2.5：美国耐用品国防外新增订单年率（%） 资料来源：iFind，一德宏观战略部 图2.6：美GDP同比、阈值与ECRI领先指标年率（%） 资料来源：iFind，一德宏观战略部 图2.7：实际利率与10年期美债收益率（%）（右轴）图2.8：12月点阵图（%） 资料来源：iFind，一德宏观战略部资料来源：美联储官网，一德宏观战略部 图2.9：联邦基金利率上沿与10年期美债收益率（%） 资料来源：iFind，一德宏观战略部 图2.10：10年期盈亏平衡通胀率（%） 资料来源：iFind，一德宏观战略部 2.2紧缩周期渐近尾声，实际利率先扬后抑 2022年，受美联储超预期紧缩货币政策影响，美国名义利率和实际利率大幅上行， 成为驱动贵金属回落的首要因素；与此同时，用以衡量美国通胀预期的10年期美债盈亏平衡通胀率自一季度高位快速走低，紧缩政策效果逐渐显现。年内持有成本端运行可划分为八个波段。 除去一季度受地缘政治消息影响而出现暂时性退居次要因素，其余时间段美联储紧缩当仁不让地成为影响利率市场的主要线索。当一段时间联储激进推进加息、集中对外施加鹰派预期引导时，利率市场倾向于反映联储加息后的政策效果，即实际利率上行与通胀预期回落的组合，令贵金属承压；而一旦联储转向温和诸如12月FOMC会议前对外释放加息步伐放缓的预期引导时，对应的是实际利率回落和通胀预期修复的组合，贵金属也同步获得修复。 在刚刚结束的12月FOMC会议上，尽管加息步伐放缓落地，但新闻发布会上主席 鲍威尔的发言并未较此前的鹰派基调有过多改变，尽管“老生常谈”，但维持“加息放缓并非中止，政策转向尚无可能”的说辞仍能令市场感受到阵阵寒意。考虑到美国就业市场失衡状态未有明显变化，通胀回归之路注定波折，但随着基准利率已升至4.5% 一线，市场与联储之间对于终值利率的预期差逐渐弥合，从委员们一致预期的5-5.25% 水平来看，联储继续加息3次左右后将按下暂停键。在此之前，投资者可适当关注联储官员发言中有无将政策重心转为关注经济下行的迹象，如出现“时刻准备调整政策立场”、“担忧经济前景恶化风险”等措辞，将极有可能成为联储加息中止的信号。 最后，从基准利率与10年期美债收益率历史关联情况看，20世纪以来的两轮紧缩周期中，存在两个主要特征：一是名义利率的高点基本可以达到终值利率指向的高度；二是在上述时间节点上，名义利率高点较之终值利率公布日（最后一次宣布加息当日）略微提前。因此，参考本轮紧缩周期进程，目前名义利率高点或仍未出现，加之盈亏平衡通胀率仍有回落可能，故本轮紧缩周期实际利率高点也有待刷新。 综合来看，我们认为尽管联储紧缩进入了边际放缓的阶段，但随着基准利率不断走高，金融流动性收紧的趋势依然延续。随着名义利率和实际利率在明年上半年将冲击本轮紧缩周期高点，贵金属面临的压力也将阶段性显现。而一旦加息暂停，则利率端完全进入经济前景主导阶段，届时，实际利率触顶回落也将对贵金属变阻力为支撑。 表1：2022年持有成本运行波段概况 指标/时间 1.2-2.15 2.16-3.6 3.7-6.15 6.16-6.29 6.30-8.1 8.2-10.24 10.25-12.7 12.7 至今 名义利率 + - ++ - - ++ -- + 通胀预期 - ++ = -- + - - - 实际利率 ++ -- ++ + -- ++ - ++ 美元 = + ++ = + ++ -- = 黄金 = + - - - -- + = 政策 Tapering Tapering 开启量价齐紧阶段 激进加息阶段 激进加息阶段 激进加息阶段 开始释放放缓加息预期