鸿合科技(002955)海外自主品牌、国内教育服务业务打开成长新空间(更正报告)

2023年01月04日鸿合科技(002955.SZ) 公司深度分析 证券研究报告家电投资评级买入-A首次评级 6个月目标价29.53元股价(2022-12-30)23.55元 海外自主品牌、国内教育服务业务打开 成长新空间（更正报告） 设备更新改造贷款政策刺激，教育信息化硬件需求快速释放：9月28日央行宣布，设立2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。考虑中央财政贴息2.5%后，贷款方的贷款利率不高于0.7%。低利率贷款将刺激以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快速释放。鸿合作为国内教育信息化头部企业，教育平板业务有望得到催化。 疫情催化+政策驱动，海外教育平板行业成长动力充足：目前教育平板在海外教室中的普及率不到10%，提升潜力大。疫情后海外国家出台密集教育信息化政策，推广数字化教学设备应用。海外教育平板市场有望复制国内的发展路径，实现快速增长。预计2025年海外教育平板销量将超过210万台，2021~2025年销量CAGR可达22%。 鸿合海外自主品牌业务进入收获期：鸿合从2010年起布局海外市场，培育了自有品牌Newline。凭借优秀的软硬件实力和本地化运营，Newline已跻身海外教育平板市场头部阵营。Newline有望享受海外教育平板市场增长红利。 教育服务业务有望打造第二成长曲线：双减政策落地后，课后服务市场需求旺盛。我们保守估计国内课后服务潜在市场空间近900亿元。鸿合在行业内先发推出课后服务管理平台——鸿合三 点伴。目前，鸿合三点伴已覆盖全国5000多家学校，为百万学生提供课后服务。鸿合三点伴计划未来2~3年实现服务地区的学生人数超过1000万人，将为鸿合打造新增长点。 投资建议：鸿合是国内领先的教育信息化产品和解决方案提供商。深耕教育行业20多年，鸿合将享受贴息贷款带来的国内教育平板市场红利。受益于海外密集的教育信息化政策，鸿合海外自主品牌业务有望延续快速增长。鸿合教育服务业务有望打造新业绩增长点。预计公司2022~2024年EPS为1.92/2.36/2.88元。结合绝对估值结果，参考可比公司估值，我们给予公司2023年目标价为29.53元/股，给予买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、汇率变动风险、教育平板普及率提升不及预期风险、海外交互平板市场竞争加剧风险、教育平板市场测算风险。 更正内容：前次发布相同标题报告中预测2022~2024年EPS为 1.60/1.97/2.40元，本次更正为2022~2024年EPS为1.92/2.36/2.88元。 交易数据总市值(百万元) 5,510.54 流通市值(百万元) 4,374.32 总股本(百万股) 233.99 流通股本(百万股) 185.75 12个月价格区间14.12/31.0元 鸿合科技 沪深300 34% 24% 14% 4% -6% -16% -26% -36% 2022-012022-042022-082022-12 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.1 19.2 28.2 绝对收益 -10.6 21.0 6.9 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 马良分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 陈伟浩联系人 chenwh3@essence.com.cn 相关报告 (亿元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 39.9 58.1 48.3 60.4 70.0 净利润 0.8 1.7 4.5 5.5 6.8 每股收益(元) 0.35 0.72 1.92 2.36 2.88 每股净资产(元) 12.89 13.42 17.88 20.24 23.12 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 72.0 34.8 13.1 10.7 8.7 市净率(倍) 2.0 1.9 1.4 1.2 1.1 净利润率 2.0% 2.9% 9.3% 9.2% 9.7% 净资产收益率 2.7% 5.4% 10.7% 11.7% 12.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 3.9% 7.2% 14.7% 13.5% 14.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.投资概要5 1.1.核心观点5 1.2.有别于市场的观点5 2.教育信息化行业领军者，一核两翼战略开启新征程6 3.教育渠道和内容资源积累深厚，产研一体化程度高7 3.1.深耕国内外教育渠道7 3.2.产研一体化夯实快速响应能力和制造能力7 3.3.鸿合打造优质教育资源8 4.海外教育平板市场前景广阔，自主品牌成长进行时9 4.1.教育信息化政策驱动，海外教育平板市场成长可期9 4.2.长线布局海外市场，自主品牌Newline加速成长11 5.贴息贷款提振教育平板需求，教育服务打造新增长点13 5.1.鸿合教育平板行业头部地位稳固，把握贴息贷款红利13 5.2.教育服务业务打造新增长引擎15 6.财务分析18 6.1.盈利能力强18 6.2.营运能力表现优秀22 6.3.现金流情况良好22 7.盈利预测与估值23 7.1.盈利预测23 7.2.估值24 8.风险提示25 图表目录 图1.2021年公司主要产品收入占比6 图2.鸿合科技股权结构图6 图3.鸿合生产基地7 图4.鸿合智能交互平板自产和委外生产成本（元）7 图5.鸿合课程资源体系8 图6.智能交互平板和电子白板9 图7.海外教育交互平板销量9 图8.美国交互平板市场销量份额11 图9.鸿合海外收入11 图10.鸿合国内教育业务收入14 图11.国内教育平板市场各品牌销量份额14 图12.鸿合三点伴综合解决方案17 图13.2017-2022Q3年公司营业收入18 图14.2017-2022Q3年公司归母净利润18 图15.2017-2021年公司营收按产品拆分18 图16.2017-2021年公司营收按销售区域拆分18 图17.2017-2021年可比公司ROE水平19 图18.2017-2021年可比公司净利率19 图19.2017-2021年可比公司总资产周转率19 图20.2017-2021年可比公司权益乘数19 图21.2017-2021年可比公司毛利率20 图22.公司分产品毛利率情况20 图23.面板价格走势和鸿合各季度毛利率走势20 图24.2017-2021年可比公司期间费用率水平21 图25.2017-2021年鸿合科技期间费用率拆分21 图26.2017-2021年可比公司应收账款周转率（次）22 图27.2017-2021年可比公司存货周转率（次）22 图28.公司账面现金和经营活动现金流量净额（亿元）22 图29.可比公司收到的现金占营业收入的比重22 表1：海外教育信息化政策10 表2：海外教育平板市场空间测算10 表3：海外教育平板行业主要品牌介绍11 表4：行业主流品牌不同尺寸教育平板数量和价格带12 表5：海外主流品牌教育平板参数对比12 表6：各教育平板品牌的软件对比13 表7：国内教育平板市场空间测算14 表8：各教育平板品牌软、硬件、生态对比15 表9：国内课后服务市场空间测算16 表10：原材料成本变动对公司盈利能力的影响20 表11：原材料成本变动对公司毛利率的敏感性分析21 表12：原材料成本变动对公司净利率的敏感性分析21 表13：公司收入与业绩预测（单位：亿元）23 表14：公司FCFEDCF模型中的关键假设及估值（数据截至2023.1.2）24 表15：公司FCFE预测（单位：亿元）24 表16：公司每股权益价值敏感性分析（单位：元）24 表17：可比公司估值情况25 1.投资概要 1.1.核心观点 2000亿贴息贷款刺激，教育信息化硬件需求集中释放。2022年9月8日，国务院常务会议 提出，对高校、职业院校、医院等设备购置和更新改造贷款，中央财政贴息2.5个百分点。 9月28日央行宣布，设立2000亿元以上额度的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。考虑中央财政贴息后，设备更新改造贷款方的贷款利率不高于0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育领域贷款项目。低利率贷款将推动以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快速释放。我们认为，国内教育信息化头部企业的业绩有望得到催化。 疫情催化和政策加码，海外教育平板市场红利正盛。目前教育平板在海外教室中的普及率不到10%，未来提升潜力大。疫情后海外国家出台了一系列教育信息化政策，推动数字化教学设备应用。我们认为，海外教育平板市场有望复制国内的发展路径，实现快速增长。预计2025年海外教育平板销量将超过210万台，2021~2025年销量CAGR可达22.2%。 海外自主品牌和国内教育服务业务打开新成长空间。鸿合从2010年先发布局海外市场，培育了自有品牌Newline。凭借优秀的软硬件实力和本地化运营，Newline进入收获期。目前Newline在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）已处于行业第一梯队。2022H1，鸿合海外收入增长接近50%。国内业务方面，双减政策落地后，课后服务市场需求旺盛。我们保守估计国内课后服务潜在市场空间近900亿元。鸿合在行业内先发推出课后服务管理平台——鸿合三 点伴。目前，鸿合三点伴已覆盖全国5000多家学校，为百万学生提供课后服务。鸿合三点伴计划未来2~3年实现服务地区的学生人数超过1000万人，将打造公司的新成长曲线。 1.2.有别于市场的观点 部分投资人认为2022年鸿合净利率大幅提高主要是受益于面板跌价、人民币贬值等因素，未来净利率会大幅下降。我们认为，随着高利润率的海外自主品牌业务和国内教育服务业务快速增长以及商显业务出表，未来鸿合净利率能保持在9%以上。未来鸿合利润率的支撑点体现在：1）除2021年面板大幅涨价外，近年鸿合海外自主品牌净利率在9%以上。预计2024年海外自主品牌收入占比能提高到接近40%，支撑盈利能力；2）以鸿合三点伴为代表的教育服务业务利润率高。鸿合三点伴计划未来2~3年服务地区的学生人数超过1000万人，将带来业绩增量。3）鸿合商用业务主体新线科技过去持续亏损，已于2022年7月变为鸿合的参股公司，不再纳入合并报表范围。 部分投资者对认为鸿合自主品牌Newline和海外头部品牌相比，进入市场的时间较晚，对其未来市占率提升空间存疑。我们认为，未来几年海外教育平板市场处于快速成长期，竞争格局尚未定型。参考目前鸿合在国内教育平板市场20%以上的市占率。我们预计，未来海外教育平板行业进入稳定增长阶段后，Newline的市场份额能提高到20%以上，主要因为1）Newline在产品研发、仓储运输、营销推广、售后服务等方面持续深化海外本土化运营；2）和竞争对手相比，Newline对教育信息化硬件、软件的布局更为全面；3）产研一体化布局使Newline能快速响应市场需求、保障及时交货、控制生产成本。 2.教育信息化行业领军者，一核两翼战略开启新征程 鸿合科技股份有限公司成立于2010年，位于北京市。鸿合为教育行业用户提供1）教育信息化硬件（智能交互平板、智慧黑板等）；2）教育信息化软件（鸿合π6等）；3）智慧教育服务（鸿合三点伴等）。公司在国内、海外教育信息化产品市场分别拥有鸿合Hitevision和Newline两个自主品牌。根据奥维云网和FuturesourceConsulting，鸿合品牌长期处于国内教育平板市场第一梯队，2021年Newline品牌已位居北美交互平板市场第三名。 目前公司实行“一核两