鸿合科技(002955)海外自主品牌、国内教育服务业务打开成长新空间(更正报告)

设备更新改造贷款政策刺激，教育信息化硬件需求快速释放：9月28日央行宣布，设立2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。考虑中央财政贴息2.5%后，贷款方的贷款利率不高于0.7%。低利率贷款将刺激以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快速释放。鸿合作为国内教育信息化头部企业，教育平板业务有望得到催化。 疫情催化+政策驱动，海外教育平板行业成长动力充足：目前教育平板在海外教室中的普及率不到10%，提升潜力大。疫情后海外国家出台密集教育信息化政策，推广数字化教学设备应用。海外教育平板市场有望复制国内的发展路径，实现快速增长。预计2025年海外教育平板销量将超过210万台，2021~2025年销量CAGR可达22%。 999562759 鸿合海外自主品牌业务进入收获期：鸿合从2010年起布局海外市场，培育了自有品牌Newline。凭借优秀的软硬件实力和本地化运营，Newline已跻身海外教育平板市场头部阵营。Newline有望享受海外教育平板市场增长红利。 教育服务业务有望打造第二成长曲线：双减政策落地后，课后服务市场需求旺盛。我们保守估计国内课后服务潜在市场空间近900亿元。鸿合在行业内先发推出课后服务管理平台——鸿合三点伴。目前，鸿合三点伴已覆盖全国5000多家学校，为百万学生提供课后服务。鸿合三点伴计划未来2~3年实现服务地区的学生人数超过1000万人，将为鸿合打造新增长点。 投资建议：鸿合是国内领先的教育信息化产品和解决方案提供商。深耕教育行业20多年，鸿合将享受贴息贷款带来的国内教育平板市场红利。受益于海外密集的教育信息化政策，鸿合海外自主品牌业务有望延续快速增长。鸿合教育服务业务有望打造新业绩增长点。预计公司2022~2024年EPS为1.92/2.36/2.88元。 结合绝对估值结果，参考可比公司估值，我们给予公司2023年目标价为29.53元/股，给予买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、汇率变动风险、教育平板普及率提升不及预期风险、海外交互平板市场竞争加剧风险、教育 1.投资概要 1.1.核心观点 2000亿贴息贷款刺激，教育信息化硬件需求集中释放。2022年9月8日，国务院常务会议提出，对高校、职业院校、医院等设备购置和更新改造贷款，中央财政贴息2.5个百分点。 9月28日央行宣布，设立2000亿元以上额度的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。考虑中央财政贴息后，设备更新改造贷款方的贷款利率不高于0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育领域贷款项目。低利率贷款将推动以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快速释放。我们认为，国内教育信息化头部企业的业绩有望得到催化。 疫情催化和政策加码，海外教育平板市场红利正盛。目前教育平板在海外教室中的普及率不到10%，未来提升潜力大。疫情后海外国家出台了一系列教育信息化政策，推动数字化教学设备应用。我们认为，海外教育平板市场有望复制国内的发展路径，实现快速增长。预计2025年海外教育平板销量将超过210万台，2021~2025年销量CAGR可达22.2%。 海外自主品牌和国内教育服务业务打开新成长空间。鸿合从2010年先发布局海外市场，培育了自有品牌Newline。凭借优秀的软硬件实力和本地化运营，Newline进入收获期。目前Newline在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）已处于行业第一梯队。2022H1，鸿合海外收入增长接近50%。国内业务方面，双减政策落地后，课后服务市场需求旺盛。我们保守估计国内课后服务潜在市场空间近900亿元。鸿合在行业内先发推出课后服务管理平台——鸿合三点伴。目前，鸿合三点伴已覆盖全国5000多家学校，为百万学生提供课后服务。鸿合三点伴计划未来2~3年实现服务地区的学生人数超过1000万人，将打造公司的新成长曲线。 1.2.有别于市场的观点 部分投资人认为2022年鸿合净利率大幅提高主要是受益于面板跌价、人民币贬值等因素，未来净利率会大幅下降。我们认为，随着高利润率的海外自主品牌业务和国内教育服务业务快速增长以及商显业务出表，未来鸿合净利率能保持在9%以上。未来鸿合利润率的支撑点体现在：1）除2021年面板大幅涨价外，近年鸿合海外自主品牌净利率在9%以上。预计2024年海外自主品牌收入占比能提高到接近40%，支撑盈利能力；2）以鸿合三点伴为代表的教育服务业务利润率高。鸿合三点伴计划未来2~3年服务地区的学生人数超过1000万人，将带来业绩增量。3）鸿合商用业务主体新线科技过去持续亏损，已于2022年7月变为鸿合的参股公司，不再纳入合并报表范围。 部分投资者对认为鸿合自主品牌Newline和海外头部品牌相比，进入市场的时间较晚，对其未来市占率提升空间存疑。我们认为，未来几年海外教育平板市场处于快速成长期，竞争格局尚未定型。参考目前鸿合在国内教育平板市场20%以上的市占率。我们预计，未来海外教育平板行业进入稳定增长阶段后，Newline的市场份额能提高到20%以上，主要因为1）Newline在产品研发、仓储运输、营销推广、售后服务等方面持续深化海外本土化运营；2）和竞争对手相比，Newline对教育信息化硬件、软件的布局更为全面；3）产研一体化布局使Newline能快速响应市场需求、保障及时交货、控制生产成本。 2.教育信息化行业领军者，一核两翼战略开启新征程 鸿合科技股份有限公司成立于2010年，位于北京市。鸿合为教育行业用户提供1）教育信息化硬件（智能交互平板、智慧黑板等）；2）教育信息化软件（鸿合π6等）；3）智慧教育服务（鸿合三点伴等）。公司在国内、海外教育信息化产品市场分别拥有鸿合Hitevision和Newline两个自主品牌。根据奥维云网和Futuresource Consulting，鸿合品牌长期处于国内教育平板市场第一梯队，2021年Newline品牌已位居北美交互平板市场第三名。 目前公司实行“一核两翼”的战略布局。“一核”教育信息化产品方面，公司将不断提高海外市场份额，重点拓展国内高职教市场。“两翼”教育服务业务方面，公司课后延时服务和教师培训服务将加速全国布局，覆盖更多的区县和学校。 图1.2021年公司主要产品收入占比 公司股权结构稳定，员工激励良好。鸿合实际控制人为董事长邢修青、邢正，邢修青与邢正为兄弟关系。邢修青和邢正合计持有公司31.1%的股权。2022年，公司向总经理、核心管理人员、核心技术人员等172人授予489万份股票期权，占股本的2.1%。股权激励实现了公司和核心员工利益的深度绑定，有利于调动员工的积极性。 图2.鸿合科技股权结构图 3.教育渠道和内容资源积累深厚，产研一体化程度高 3.1.深耕国内外教育渠道 鸿合深耕教育领域，国内渠道覆盖全面。教育交互平板的最终客户主要为学校，一般采用招投标的采购模式。学校招标信息发布后，教育经销商参与投标，中标后与多家品牌商合作，集成教育交互平板等教室内的教育信息化装备，提供给学校。鸿合采用以经销为主的销售模式，通过各地销售业务团队发展经销商，充分利用各地经销商的本地化资源。鸿合深耕教育领域20多年，培育了强大的渠道网络和广泛的客户群。2015-2018年，鸿合成为国际显示巨头NEC教育投影机在中国区域的总代理，进一步完善国内渠道布局。目前鸿合已和4000家多家经销商建立了良好合作关系，销售网点覆盖全国各级省市县。 鸿合先发布局海外渠道。2010年鸿合成立了海外营业部，2012年开始拓展美国市场的销售渠道。目前鸿合在全球设立了50多家分公司和办事处，建立起覆盖美国、欧洲大部分国家的经销渠道。凭借海外渠道布局和本土化经营，鸿合自主品牌Newline跻身北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）交互平板市场第一梯队。 3.2.产研一体化夯实快速响应能力和制造能力 鸿合产研一体化快速响应市场需求，凸显制造优势。鸿合坚持自主研发和生产的一体化布局，建有深圳和安徽蚌埠两大产业园。目前鸿合拥有年百万台智能交互显示设备的产能，具备电容膜、全贴合屏等核心零部件全部自制的能力。鸿合产研一体化的优势体现在1）迅速响应市场需求。鸿合生产基地贯通了技术研发、工艺设计、生产制造、质量检测等环节，能及时响应市场需求，快速将研发成果转化为产品，同时保证产品质量稳定性。2）不断扩大规模与成本优势。根据Futuresource Consulting，2021年鸿合自主品牌交互平板的全球销量份额排名第二。在行业领先的产销量基础上，鸿合原材料采购和产品生产容易获得规模效应。根据招股说明书披露，2016-2018年鸿合80英寸、86英寸智能交互平板的自产成本不断下降，接近甚至低于委外采购成本。通过建立工业工程中心和数字化工程技术团队，鸿合不断推进智能工厂建设。截至2022H1，鸿合工厂的自动化覆盖率提升至64%。未来随着交互平板销量快速增长，鸿合将不断放大采购和生产端规模效应，生产成本下降空间较大。 图3.鸿合生产基地 图4.鸿合智能交互平板自产和委外生产成本（元） 3.3.鸿合打造优质教育资源 鸿合教育资源丰富。鸿合高度重视教育资源的开发与应用，通过整合优质教育资源，为广大师生提供一站式教育服务。鸿合建立了类别丰富的教育资源体系：1）学科类教育资源，包括数字教材、教学资料、试题库、专题课程、拓展阅读五大板块。教学资料板块可匹配数十种教材版本，满足小学、初中、高中全学科的教学需求。2）素质类教育资源。鸿合打造“德、智、体、美、劳”五育并举课程体系，满足幼儿园、中小学校课后服务课程需求。3）教师信息化素养培训资源。鸿合建成中教师训课程体系，研发出超过1500门教育信息化通识课程、学科教学、教育管理、专项技能等课程，为全国中小学教育管理者和教师提供一体化培训服务。 图5.鸿合课程资源体系 4.海外教育平板市场前景广阔，自主品牌成长进行时 4.1.教育信息化政策驱动，海外教育平板市场成长可期 海外教育平板的普及率较低，产品升级趋势明显。教育平板按技术类型可分为智能交互平板和电子白板：1）智能交互平板集合了触控屏、电脑、音箱为一体，显示效果和互动性更好； 2）电子白板是将电脑的内容通过投影机投射到电子感应白板上。根据Futuresource Consulting数据，2016-2021年海外教育平板销量CAGR为13.8%，维持稳健增长。我们测算，2021年教育平板在海外教室的普及率不到10%，在国内教室的普及率超过60%。海外教育平板普及率和国内存在较大差距，我们认为原因包括：1）国内希沃（2010年）、鸿合（2012年）等品牌较早开发出教育交互平板，海外头部品牌Promethean（2014年）、ViewSonic（2016年）推出教育平板的时间较晚；2）2012年后我国发布了《教育信息化十年发展规划》、《教育信息化2.0行动计划》等教育信息化政策，大力推进数字校园建设，教育平板普及率快速提升。3）海外各国经济发展水平差距较大，发展中国家教育信息化进程滞后。根据Futuresource Consulting和欧睿数据，2021年美国教育平板销量占海外市场销量的比例接近50%，而美国学生数占海外学生总数的比例仅有5%。近年智能交互平板在教育平板中的销量占比不断提升，2021年占比超过80%。同时，智能交互平板呈现出大屏化、高清化升级趋势。 图6.智能交互平板和电子白板 图7.海外教育交互平板销量 疫情加速海外加快教育信息化建设，教育平板需求向好。2020年疫情爆发后，海外学校大面积关闭，线上授课成为保障学生教育机会的首要选择。疫情常态化后，越来越多学校选择线上线下相融合的教学模式来保持正常的教学秩序。海外国家纷纷加大教育信息化投入，推动数字化教学设备的应用，以满足后疫情时代学校的教学需求。2020年，法国制定了“教育数字领地”项目，为学生、教师、学