从市场结构看中国绿色债券市场发展前景

作者：简尚波 邮箱：research@fecr.com.cn 从市场结构看中国绿色债券市场发展前景 摘要 相关研究报告： 1.一文带您读懂绿色债券评估认证，2022.10.12 2.湖州绿色金融发展探究， 2022.8.2 3.“双碳”背景下的建筑业发展路径分析，2022.4.12 4.绿色地方政府债券市场运行初探，2022.3.1 5.中国制造业债券融资现状、问题及对策研究——为“制造强国”建设添砖加瓦，2021.8.30 本文仅研究狭义绿色债券，不涉及社会债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券等近似债券。本文以2014年5月（绿债市场 启幕）至2022年12月为考察期，从四个方面对我国绿色债券发行市场结构展开扫描，以此挖掘我国绿色债券市场发展潜力。 主体结构方面，绿债发行市场基本呈现中央国企、地方国企、地方政府“三足鼎立”之势，三大主体绿债发行额合占91.99%。而公众企业、民营企业、外资企业绿债发行额分别占4.13%、2.83%、0.86%。民营企业是中国国民经济重要力量，也是推进绿色低碳发展的重要载体，包括钢铁、房地产、建筑等节能减排领域，民企经营规模占大部分，绿债市场发展亟需扩大民企支持力度。 行业结构方面，绿债发行市场主要分布于金融业、地方政府、公用事业。其中，建筑业、制造业、房地产业绿债发行额占比分别为4.63%、2.77%、1.53%。我国近年制造业增加值占GDP比重稳占30%左右，针对制造业巨大体量和绿色转型需要，未来制造业绿债市场亟需扩容。我国建筑领域作为碳排大户，在促进绿色低碳转型方面也有待加大债券融资支持力度。 评级结构方面，考察期发行的、公开首次评级的绿色债券之中，AAA、A-1、AA+绿债发行额占比分别为90.13%、0.05%、7.73%，合占97.91%。展望未来，我国绿色债券市场应该抓住债券市场推进高质量发展的形势下，信用评级中枢下行、区分度增强的契机，发展较高等级甚至中低等级绿色债券，推动信用资质较弱的广大中小企业绿色转型发展。 期限结构方面，按发行额加权，考察期绿色信用债券发行期限结构以1至5年期为主，绿色地方债券则以10年期（含）以上长 期债券为主。展望未来，我国绿色信用债券市场有待适当扩大5年期以上中长端债券融资比例，这有助于支持投资回收期相对偏长的各类绿色项目建设运营。 绿色债券是募集资金专门用于符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的债券。我国绿色债券1自2014年5月起步以来至今，发行面额累计约3.6万亿元，对于各行业推进绿色低碳转型发挥了资金支持作用。从总体上来看，除2014-2016年起步初期呈现剧烈变化外，2017年以来我国绿色债券发行规模基本呈现加速增长态势，与此同时市场结构趋于丰富多元，反映了绿色债券对国民经济和社会发展支持的广泛性。本文侧重从市场发展潜力的角度，选取了时间跨度为2014年5月至2022年12月（简称为考察期）之间我国发行的各类绿色债券，侧重从考察期我国绿色债券发行市场结构角度，多方面揭示我国绿色债券市场发展的显著潜力。 发行面额(亿元，左轴)同比增长 1400070% 1200060% 1000050% 800040% 600030% 400020% 200010% 00% 201420152016201720182019202020212022 图1：我国绿色债券发行市场规模变化 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 一、发行主体属性——民营企业绿债市场建设还需大力加强 图2显示，考察期内，我国绿色债券发行主体基本呈现中央国企、地方国企和地方政府“三足鼎立”之势，三大主体发行绿色债券金额合分别占考察期整个绿债发行额的34.52%、32.10%、25.37%，合占91.99%。其次包括公众企业、民营企业、外资企业等，绿债发行额分别占4.13%、2.83%、0.86%等。 1本文仅统计分析狭义绿色债券，有别于社会债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券。 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 发行面额(亿元，左轴)发行数量（只） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 图2：考察期中国绿色债券发行市场的主体属性结构 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 民营企业是我国国民经济的重要力量。市场监管总局显示，我国民营企业数量已从2012年底的1085.7万户增 至2022年8月底4701.1万户，民营企业在企业总量中占比由79.4%提高到93.3%，在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面发挥了重要作用，成为推动经济社会发展的重要力量。 民营企业也是我国国民经济推进绿色低碳的重要载体，以节能减排重要行业钢铁、房地产、建筑等领域为例。据全联冶金商会统计，2020年，我国民营钢铁企业粗钢产量达到6.66亿吨，占全国粗钢总产量的63.21%。在房地产领域，国家统计局显示，2020年我国内资房地产开发企业数量103262家，其中国有、集体企业数量仅占3.25%。在建筑业领域，国家统计局显示，2020年我国建筑业实现总产值26.39万亿元，其中22.34万亿元（占84.65%）系除国有、集体、港澳台资、外资企业以外的其他企业贡献。未来随着债券市场高质量发展，高收益债券市场积极培育、违约债券的交易以及处置效率提升，债券市场对各种所有制经济开放的公平性有望增强。在此背景下，绿色债券市场应该积极扩大向民营企业的开放力度，更好、更快地引领、带动民营经济各领域积极参与绿色经济转型。 二、行业结构——制造、建筑等领域绿债市场潜力有待充分释放 图3显示，近年我国绿债发行市场主体主要集中于金融业、地方政府、公用事业（“电力、热力、燃气及水生产和供应业”简称，下同），三大领域发行绿债规模占比分别为32.15%、25.37%、17.04%，合占74.55%。其次包括交通运输/仓储和邮政业、建筑业、综合行业、制造业、租赁与商务服务业、房地产业、水利环境和公共设施管理业等实体经济领域。其中，考察期建筑业、制造业、房地产业、采矿业绿色债券分别累计发行1661.4亿元、994.92亿元、548.61亿元、451.46亿元，分别占绿色债券发行额比重为4.63%、2.77%、1.53%、1.26%。 发行面额(亿元，左轴)发行数量（只） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 0 图3：考察期中国绿色债券发行人行业构成 我国是制造业大国，制造业增加值占GDP比重近年大致稳定在30%左右。与此同时，制造业也是我国碳排放重要领域，传统制造业绿色低碳转型“迫在眉睫”。例如，钢铁产业方面，全球钢铁行业二氧化碳排放量约占全球二氧化碳排放总量的7%，而中国钢铁行业二氧化碳排放量约占中国二氧化碳排放总量的15%左右。推进我国钢铁行业低碳转型，有待突破炼钢工艺转变、系统科学管理、节能减排技术创新等诸多阻碍。再如，有色金属冶炼是我国制造业领域二氧化碳的重要来源之一，2020年我国有色金属行业碳排放量约为6.6亿吨。开展有色金属节能减排对推进“碳达峰·碳中和”目标及早实现意义重大。按照“双碳”目标，制造业整体将面临低碳绿色革命，这就需要相关企业投入大量资本用于产能改造或扩张，需要债券市场等渠道提供大量资金支持。相较于其他行业，制造业通过绿色债券获得的融资规模还有很大扩容潜力。 建筑（涉及建筑施工、房地产开发、建筑材料等行业）是我国落实“碳达峰·碳中和”政策的重要领域。我国现有城镇总建筑存量约650亿平方米，每年运营排放约21亿吨二氧化碳。展望未来，我国建筑相关产业业还需紧靠“双碳”政策背景，坚定推动绿色低碳发展。除了加强建筑节能降碳规划与顶层设计，加强建筑领域落实“双碳”任务的组织保障，深化低碳（绿色）建筑技术和标准建设及应用，还应深入发展绿色建筑项目投融资市场，包括大力支持建筑材料、房地产、建筑施工等相关行业扩大绿色债券融资。 三、评级结构——非高等评级绿债市场空间有待加力开拓 考察期内发行的2978只绿色债券，有73%的绿色债券（2174只）拥有公开信用评级，首次评级分布于A-1以及从AAA到A+共计6种评级符号。2174只公开首次评级的绿色债券发行额之中，AAA、A-1、AA+债券发行额占比分别为90.13%、0.05%、7.73%，合占97.91%。同期，公开首次评级的信用债券发行额之中，AAA、A-1、AA+债券发行额占比分别为67.57%、10.76%、13.34%，合占91.67%。这表明，我国债券发行市场之中，绿色债券的高等级债券（AAA、A-1、AA+）占比明显强于信用债券。综上所述，我国绿色债券市场明显偏好于以AAA为主的高等级债券，这与我国信用债发行市场以高信用等级债券为主的市场惯性有关，也反映了我国绿色债券市场稳定以信用质量佳的地方政府债券、金融债券为主的券种结构特征。 30000 绿色债券发行面额(亿元，左轴) 该评级绿色债券发行面额占绿色债券发行面额比重该评级信用债占信用债发行额比重 80% 25000 20000 70% 60% 50% 1500040% 10000 5000 30% 20% 10% 0 AAA A-1 AA+ 0% AAAA-A+无评级 图4：考察期发行绿色债券、信用债券的首次评级构成 注：考察期信用债券还有发行额合计占比不足1%的A1、A-、BBB+、BBB、BBB-、BB+等债券发行。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 众所周知，相对于大型企业而言，我国中小企业信用资质偏弱，但中小企业数量庞大、覆盖行业门类宽阔，发展关系到整个社会民生稳定，也关系到国民经济绿色转型整体成效。相对于大企业而言，包括能源、工业等领域众多中小企业绿色低碳发展面临技术、人才、资金等诸多难题，加大绿色项目资金支持力度无疑有利于解决部分难题。 当前，我国债券市场深入推动高质量发展，市场化、法治化、科技化趋势明显，突出表现为注册制改革深入推进、债券市场深化对外开放、债券市场券种不断创新、信用评级行业推进健康发展以及包括债券市场在内的金融科技领域创新试点等。在债券市场高质量发展的时代机遇下，以往针对债券发行和交易环节的高评级符号刚性门槛现象有望弱化，债券市场信用评级区分度不强现象有望改善，AA-及以下的信用债券市场有望扩容。我国绿色债券市场应该抓住信用评级中枢下行、区分度增强的契机，大力发展较高等级（A+级以下）甚至中低等级（例如BBB、BB+）绿色债券，大幅增强绿色债券市场对于亟需绿色转型的广大中小企业（尤其工业、能源等领域）的覆盖能力。 四、期限结构——中长期绿色信用债发行有待加强支持 从融资效率角度而言，除考虑企业偿债能力因素之外，债券期限结构应与支持项目建设或运营周期对资金的需求的时间分布情况相匹配，期限太短可能造成资金周转失灵，出现债务压力；期限太长则容易造成资金闲置滥用和多余的融资成本负担。 从考察期绿色债券发行期限结构来看，呈现出一定的分化现象。图5针对剔除金融业、地方政府和国际机构发行主体之后，考察期实体经济领域发行的绿色债券按发行额加权的期限结构统计显示，约1/6的债券为短期债券，约2/3的债券为1至5年期（中期债券）。5年期以上中长期债券发行额占比约为1/5，10年期（含）以上长期债券发行额占比为10.38%。图6则显示，考察期我国金融业发行绿色债券也以1至5年期（中期债券）为主，10年期（含）以上长期债券发行额占比不足1%。 （0,1]（1,5](5,10)10及以上 1473.51 1578.46 ,9.69% , 10.38% 2541.53 ,16.71% 9615.56 ,63.22% 图5：考察期实体经济领域发行绿债的期限结构（亿元、年期）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （0,1]（1,5](5,10)