国债周报：制造业PMI下行和逆回购加量对债市提振有限

期货研究报告|国债周报2023-01-02 制造业PMI下行和逆回购加量对债市提振有限 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 联系人 汪雅航 0755-23887993 wangyahang@htfc.com从业资格号：F3099648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 我们认为，当前债市又再度回到对利空敏感，对利多钝化的局面中，央行公开市场投放力度超预期以及经济数据全面回落并未带来利率显著下行，反而对于可能�台的宽信用政策更为畏惧，经济复苏的方向是确定的，政策节奏更可能是未来市场博弈的焦点，财政政策前倾的情形下，一季度信贷望超预期，建议对后市保持谨慎观望的态度。 核心观点 ■市场分析 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.15%、2.41%、2.64%、2.81%和2.84%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为69bp、 44bp、21bp、66bp和40bp,国债利率下行为主,国债利差总体扩大。主要期限国开债利率 1y、3y、5y、7y和10y分别为2.19%、2.57%、2.84%、2.99%和3.0%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为80bp、43bp、16bp、80bp和42bp,国开债利率下行为主,国开债利差总体扩大。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为2.42%、2.79%、3.08%、2.77%和2.89%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为 47bp、10bp、-19bp、36bp和-2bp,回购利率下行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.96%、2.22%、3.14%、2.35%和2.42%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为46bp、20bp、-72bp、39bp和12bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体扩大。 期债市场，TS、TF和T主力合约的周涨跌幅分别为0.0%、-0.13%和-0.21%，期债下跌为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周涨跌幅分别为0.03元、0.06元和0.02元，期货隐含利差扩大；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.2063元、0.3494元和0.5147元,净基差多为正。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比提升。 ■策略建议 全周期债先下后上，央行加大净投放的背景下，跨年资金面短暂收紧后保持宽松，尤其隔夜回购利率触及历史低位，从而支撑短债表现好于长债，市场对于流动性的预期偏乐观，利率曲线呈现陡峭化的特征。 政策方面，央行加大跨年资金投放力度成为市场焦点，跨年逆回购投放量达1.86万亿，远超去年同期，呵护流动性的意图较明显，隔夜回购利率连创新低，这导致了市场对于1月调降MLF利率抱有乐观期待。我们认为，虽然当前央行宽松行为一览无余，但更需关注节后大量逆回购回笼后，央行是否还能维持偏鸽操作，当前位置下，资金面的宽松持续性尚需验证。 数据方面，11月制造业PMI为47，前值48，延续下行，为2020年3月以来最低。规模以上工业增加值同比增长2.2%、社会消费品零售总额同比下降5.9%，均回落至年内低位，仅好于上海疫情暴发的四五月；11月以美元计�口同比下降8.7%，低于预期的 -3.9%，1-11月固定资产投资累计增长5.3%，均创年内最低，1-11月工业企业利润同比下降3.6%，创年内新低。我们认为，经济冰点已过，疲弱的经济数据反而有望增强政府稳增长的决心，2023年经济复苏力度仍望超�市场预期。 海外方面，美国三季度GDP环比终值为3.2%，大幅超�预期的2.9%；第三季度消费者支�同比增长2.3%，高于此前公布的1.7%，数据反映美国消费依然强劲。同时，周四公布的数据显示，美国截至12月24日当周初请失业金人数为22.5万，符合市场预期， 为12月3日当周以来新高，前值为21.6万，虽然美国上周初请失业金人数有所上升，但仍接近历史低点，就业市场仍保持着持久的韧性。经济重新摆脱萎缩局面，叠加就业持续韧性，加息预期再度升温，导致美债利率持续上行，中美利差倒挂程度重新拉大。 我们认为，当前债市又再度回到对利空敏感，对利多钝化的局面中，央行公开市场投放力度超预期以及经济数据全面回落并未带来利率显著下行，反而对于可能�台的宽信用政策更为畏惧，经济复苏的方向是确定的，政策节奏更可能是未来市场博弈的焦点，财政政策前倾的情形下，一季度信贷望超预期，建议对后市保持谨慎观望的态度。 ■风险 宽信用力度超预期；流动性收紧。 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率周变动图8：国债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率周变动图10：国开债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率周变动图12：回购利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：拆借利率周变动图14：拆借利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图21：近60个交易日主连的CTD券IRR图22：近60个交易日近月的CTD券IRR 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图30：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com