汽车行业2023年投资策略：投资时钟篇

汽车行业2023年投资策略 ——投资时钟篇 ——邵将、张永乾、谢坤、郭雨蒙 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年1月4日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 库存周期展望：景气度边际企稳，趋势好转或发生于2023年3月，库存周期和朱格拉周期于2022H2共振上行。2022年5月确认进入新 一轮周期复苏，2022年8月开始行业月度销量同比弱化，触发每轮复苏期内板块的正常调整，我们预计2023年3月行业同比增速再次加 速上行，板块再次进入贝塔配置阶段。行业持续运转于复苏时区，2023年3月前后板块再次迎来超配。 告别总量迷思：在总量缺乏波动下，电动智能化转型带来的结构优化是未来产业投资机会。行业政策落地+补库需求助推汽车行业于2022年走向复苏。参考日韩可比历史区间，我们预计未来总量需求增速中枢或将长期维持在2-3%”新常态“水平，后续行业增速中枢放缓、周期波动减弱、时间跨度或显著变长。但总量增速中枢趋缓并不意味着行业处于下行周期，有效资本开支放量才是行业景气度提升的判断标准。当前行业已进入软硬件共同定义汽车时代，伴随车辆电子电气架构持续升级、域控加速落地，软件将成为智能汽车差异化竞争的核心。随着科技巨头入局加速行业智能化渗透率提升，行业有望复刻电动化前半场的结构性投资机会。 投资建议：1）基于行业复苏确认带来板块估值修复为主要特征的配置机会，推荐江淮汽车、广汽集团、长安汽车、比亚迪和长城汽车 ，以及【传统内外饰智能化升级】的天成自控、星宇股份、福耀玻璃和继峰股份。2）智能化有望接力电动化成为行业资本开支的主要方向，【座舱电子】赛道推荐域控制器龙头公司德赛西威、经纬恒润，建议关注均胜电子和华阳集团，推荐【座舱人机多模交互】的华安鑫创、上声电子和科博达。3）L3级智驾驶渗透趋势提速，线控底盘有望复刻过去5年电动车渗透率曲线快速放量，率先收益。推荐 【线控底盘】龙头公司中鼎股份、亚太股份和拓普集团，建议关注产业链相关公司保隆科技和伯特利。4）关注华为智选车及安徽产业链相关标的光洋股份、瑞鹄模具、飞龙股份、沪光股份和华依科技。 风险提示：疫情导致的经营风险与市场风险；上游原材料成本涨价超预期风险；芯片供应缓解不及预期的风险。 目录 02 03 01 CONTENTS 民生汽车投资时钟观点有效性回溯2023年民生汽车投资时钟怎么转投资建议 04 风险提示 01. 民生汽车投资时钟观点有效性回溯 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 01 民生汽车投资时钟观点有效性回溯 汽车时钟研究框架有效性回溯：汽车时钟系列报告对板块超额收益有较强的预测性 图1：汽车时钟研究框架对本轮周期内板块超额收益有较强的预测性 证券研究报告 4 *请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：Wind，民生证券研究院（截至2022.12.30） 02. 2023年民生汽车投资时钟怎么转 证券研究报告 5*请务必阅读最后一页免责声明 库存周期展望：景气度边际企稳，趋势好转或发生于2023年3月 •不同时区板块投资策略：复苏期和过热期为板块稳定产生超额收益阶段，复苏期板块超额收益由估值主导。 •2022年5月确认进入新一轮周期复苏，我们预计2023年3月行业同比增速再次加速上行，板块再次进入贝塔配置阶段。 民生汽车投资时钟 春 夏 秋 冬 美林时钟 复苏期 过热期 滞胀期 衰退期 库存周期 被动去库 主动补库 被动补库 主动去库 供需情况 需求回升， 边际向好，供给来不及反应 需求上升， 明显向好，供给预期积极 需求下降，边际变差，供给来不及收缩 需求下降，趋势变差，供给预期消极 投资特征 估值修复 盈利驱动 补涨滞胀 防范风险 表1：民生汽车投资时钟各阶段投资特征 资料来源：民生证券研究院整理 图2：2021-2023E年行业月度销量与年化销量同比 资料来源：中汽协、民生证券研究院预测 朱格拉周期视角：供给端收缩充分，2022产能周期上行 •库存周期和朱格拉周期错配，“新旧动能”切换的空窗期下行业固定资产投资难开启，汽车行业在过去一轮去库周期中“去库存”升级为“去产能”，上一轮产能周期下固定资产总额收缩，供需结构进一步优化。 •2022年行业固定资产投资增速转正，新一轮朱格拉周期开启。 图3：2022年投资增速转正 资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：上一轮“去库存”升级为“去产能” 资料来源：Wind、民生证券研究院 朱格拉周期视角：主流车企新增资本开支已完成向“新动能”的切换 •主流车企均已布局纯电平台及全新电子电气平台发架构，在电动化和智能化两个维度开启资本开支，迎接行业新一轮产能周期。 构+智能区域控制 表2：整车厂纯电平台布局表3：自主品牌电子电气架构布局 车企2021年2022年2023年2025年 车企 纯电平台名称 发布时间 代表车型 长城 GEEP3.0x4个功能域控制器，应用软件自主开发软硬件解耦 GEEP4.0，中央计算+区域架构GEEP5.0，中央大脑架 比亚迪 E1.0E2.0 20092018 比亚迪e6 元EV、唐EV 吉利浩瀚架构SEA与集中式电子架构从部分集中化向域集中化、域融合演进GEEA3.0中央计算平台 (GEEA2.0)架构，支持整车级OTA E3.0 2021 比亚迪元PlusEV 已建成V3.0OTA通道能力，支持娱乐 EPA平台 2021 C385 长安域、车控域等10余个控制域的OTA迭域架构准中央域架构中央域架构 代升级 长安汽车CHN平台 2021 阿维塔11 自主品牌中首个实现车推出基于车云一体化 吉利汽车PMA 2018 几何C 广汽载以太网组网量产应用。的“星灵”电子电气 SEA浩瀚 2020 极氪001 构建车内信息高速公路，架构，全面支撑SDV实现域控制架构量产及L4级自动驾驶实现 GEP2.0 2019 埃安S、埃安V、埃安 广汽新能源 GEP3.0 2023 LX - 长城 ME平台 2020 欧拉 E0 2018 荣威ERX5 荣威 E1 2021 MarvelR E2 2022 荣威ERX7 E3.0具备四大域控制器，分别为智能域比亚迪控制系统、左车身域控制系统、右车身 域控制系统、动力域控制系统 蔚来千兆以太网络+高性能电控单元理想中央算力平台，实现中心计算化 以中央网关模组为核心，连自动驾驶、 小鹏智能座舱两大域控制器，以及车身控制 单元(BCM)、整车控制器(VCU)、电池管理系统(BMS)等控制相关ECU 资料来源：各公司官网、民生证券研究院资料来源：各公司官网、民生证券研究院 朱格拉周期视角：以电动车为载体的智能网联技术成为新一轮朱格拉周期的重要抓手。 •类似2011年SUV渗透率至10％左右后驱动汽车行业第二产能周期开启，2021年电动车渗透率达15.5％，首次突破10%阈 值，我们预计2022年电动车渗透率将达到27.7%，以电动车为载体的智能网联技术成为行业本轮朱格拉周期的重要抓手，需求驱动开启行业第三产能周期。汽车作为制造业，进入从传统车向智能电动车升级的阶段，新一轮朱格拉周期的主要驱动力在于供应链的重构升级。 资料来源：中汽协，民生证券研究院预测 图5：汽车行业于2021年正式开启第三轮朱格拉周期 图6：需求驱动开启第三轮行业产能周期 资料来源：中汽协、民生证券研究院预测 当下板块的下跌为每一轮周期内的正常调整 •复盘2012至今的三轮周期，复苏期内汽车板块的投资特征为：稳定的相对收益+波段式的绝对收益。历史复盘来看，复苏期 具有两个明显特征：1）复苏期行业具有确定的相对收益；2）绝对收益具有典型的波段性特征。 •确定性的相对收益主要系行业周期触底下，板块估值修复所致。复苏期是行业需求迎来周期拐点的阶段，核心是稳定的低基数效应下年化需求同比增速趋势改善。绝对波段特征明显源于行业月频增速对复苏确认预期的强化或弱化。复苏期内月度同比增速的环比变化趋势强化或弱化着复苏预期，令板块估值修复的过程和绝对收益呈现波段特征。 图7：2012-2015年行业在复苏期内超额收益图8：2015-2019年行业在复苏期内超额收益图9：2019-2022年行业在复苏期内超额收益 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2009-2012年汽车周期汽车板块企稳的信号 •2009-2012年这轮汽车周期中，复苏期末（2009年8月）绝对收益出现回撤。2009年8月后行业月度同比增速明显走弱，该阶段板块回撤来自于对未来销量同比增速边际走弱的预期。 •板块于2009年10月前后企稳并再次产生配置性机会。 图10：2009-2010年汽车行业相对与超额收益率分布图11：2009-2011年行业月度销量与年化销量同比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：中汽协，民生证券研究院 2012-2015年汽车行业周汽车板块企稳的信号 •复苏期于2012年2月开启，板块绝对收益率于2012年5月出现较大回撤，至2012年9月后触底反弹。从行业月度销量同比增速视角观察，2012年5月行业月度销量同比增速达22.92%，而后持续走弱，于9月下滑至-0.3%后触底反弹，本轮汽车行业回撤时间与月度销量同比走势基本一致，主要系行业月频增速下降弱化了复苏确认预期。 图12：2012-2013年汽车行业相对与超额收益率分布图13：2012-2015年行业月度销量与年化销量同比 2015-2019年汽车行业周期汽车板块企稳的信号 •复苏期持续时间为2015.10-2016.06，复苏期伊始行业超额收益与相对收益共振上行，而后于2016年1-2月出现较大回撤。复苏期内，行业月度同比增速于2015年11-12月达到高位，随后边际走弱；增速边际走弱带动市场对行业复苏确认的预期弱化，从而进一步导致板块收益率发生回撤。 图14：2015-2016年汽车行业相对与超额收益率分布图15：2015-2019年行业月度销量与年化销量同比 2019-2021年汽车行业周期汽车板块企稳的信号 •复苏期持续时间为2019.09-2020.12，复苏期时间长于均值主要系受疫情影响，行业复苏于2020Q1中断，并于5月份二次确认复苏。从月度销量表现来看，2021Q1受疫情影响，销量增速同比边际弱化带动对复苏确认的弱化，从而导致行业发生回撤，本次回撤结束于2020年4-5月份，该阶段行业同比转正，二次确认复苏。 图16：2019-2021年汽车行业相对与超额收益率分布图17：2019-2022年行业月度销量与年化销量同比 •基于历史几轮汽车周期复盘，复苏期内汽车板块具有确定性相对收益+波段式绝对收益的特征，波段式相对收益主要系行业的月频增速对复苏确认预期的强化或弱化，当行业月度销量增速呈现比较明显的边际弱化时，市场对行业复苏预期减弱，交易复苏的逻辑淡化，板块出现绝对收益的回撤。 •2022年8月开始行业月度销量同比弱化，触发每轮复苏期内板块的正常调整，我们预计2023年3月行业销量同比增速再次加速上行，预计板块将再次迎来超配。 图18：2022.05至今汽车行业相对与超额收益率分布图19：2021-2023E年行业月度销量与年化销量同比 资料来源：中汽协，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院（统计日期截至2022.12.30） 行业刺激政策密集落地，助推汽车需求2022年走向复苏 •政策是逆周期调节的有效工具。政策作为平抑行业周期波动的中介，其出台时点和行业自身的景气周期有一定相关性，历史上 看往往在行业复苏拐点前后出台强刺激政策（2009年1月和2015年10月我国实施1.6L及以下排量乘用车购置税减半征收政策），对时钟衰退期向复苏期实现“助推式切换”。而在行业景气度见顶后（滞涨期）实施排放标准升级，实现产业结构优化。当前伴随各地行业刺激