国债期货周度报告：期债震荡回落

期货研究报告|金融研究 策略报告 期债震荡回落 2023年1月1日 国债期货周度报告20221226-20221230 国债期货主力合约走势图 资料来源：WIND，招商期货 研究员：于虎山 0755-82709642 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 �一凡 0755-82548539 wangyifan@cmschina.com.cnF3080307 Z0018423 本周国债期货集体震荡回落，10年期主力合约T2303下行0.26%；5年期主力合约TF2303下行0.16%；2年期主力合约TS2303下行0.005%。12月中国制造业PMI为47.0，较上月下降1个百分点，低于预期值48。非制造业PMI为41.6，较上月大幅下降5.1个百分点，低于预期值45。央行召开四季度货币政策委员会例会，强调扩大内需：会议分析了当前国内外经济形势，明确了明年一季度工作重点，并对货币政策未来走向提供指引。会议强调“动荡不安”的外部环境与“三重压力加大”的内部形势，新增“着力支持扩大内需”，反映出“扩大内需、提振信心”是明年货币政策的主要目标。近期国内经济数据表现偏弱，限制了收益率水平上行空间，国债期货近一个月持续反弹。但国内经济政策积极性较高，四季度货币政策执行报告强调扩大内需，国内经济有望在第一波疫情冲击过后逐步修复，中长期债市下行的趋势未变。公开市场操作方面，央行本周共计开展10190亿元7天期逆回购操作，共有 440亿元7天期逆回购到期，全周实现净投放9750亿元。央行加大公开市场投放，缓解资金跨年需求。银行间市场隔夜继续下行并再度刷新纪录新低，短端隔夜和7天资金面较宽裕。资金利率方面，隔夜Shibor上行243.53BP至1.957%，7天Shibor上行31.77BP至2.223%，14天Shibor上行10.93bp至3.145%。央行本周加大公开市场投放量，除30日外，隔夜利率快速下行再次创历史新低，短端资金面极度宽裕。30日因跨年资金对流动性冲击较大，隔夜和7日利率快速攀升。 交易策略：国债期货小幅回调，长端表现优于短端。基差方面，本周基差有所走阔，已来到相对偏高的位置，当前短期资金面极度宽裕，基差收敛动能 也进一步释放，继续关注基差收敛机会，空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基本面上，近期PMI和社融等经济数据不及预期，防疫政策的打开对需求的刺激短期难以见效，相反，疫情对制造业和服务业的短期冲击较为明显，经济整体仍处于弱现实的环境。政策层面，央行四季度货币政策委员会例会强调扩大内需，会议分析了当前国内外经济形势，明确了明年一季度工作重点，并对货币政策未来走向提供指引，考虑到财政收支紧平衡的制约，明年货币政策或将发挥更加重要的作用。国内经济有望在第一波疫情冲击后逐步修复，国债期货价格长期下行趋势未变。操作上，建议多单离场观望。 风险提示：国内经济复苏超预期，国内货币政策收紧（观点供参考） 敬请阅读末页的重要声明 一、国债期货行情 本周国债期货集体震荡回落，10年期主力合约T2303下行0.26%；5年期主力合约TF2303 下行0.16%；2年期主力合约TS2303下行0.005%。12月中国制造业PMI为47.0，较上月下降1个百分点，低于预期值48。非制造业PMI为41.6，较上月大幅下降5.1个百分点，低于预期值45。央行召开四季度货币政策委员会例会，强调扩大内需：会议分析了当前国内外经济形势，明确了明年一季度工作重点，并对货币政策未来走向提供指引。会议强调“动荡不安”的外部环境与“三重压力加大”的内部形势，新增“着力支持扩大内需”，反映出“扩大内需、提振信心”是明年货币政策的主要目标。近期国内经济数据表现偏弱，限制了收益率水平上行空间，国债期货近一个月持续反弹。但国内经济政策积极性较高，四季度货币政策执行报告强调扩大内需，国内经济有望在第一波疫情冲击过后逐步修复，中长期债市下行的趋势未变。 图1：国债期货主力合约走势 资料来源：WIND，招商期货 图2：中国国债到期收益率 资料来源：WIND，招商期货 二、海外周度观察 美国12月芝加哥PMI超预期回升：12月美国芝加哥PMI回升7.7至44.9，超出预期值 40，但仍低于荣枯分水岭50，处于收缩区间，显示制造业还在遭受全球经济疲软的需求放缓打击。 英国三季度GDP低于预期，进一步显示经济陷入衰退：英国三季度GDP季环比终值下降0.3%，预期下降0.2%，初值下降0.2%。英国三季度GDP同比终值上涨1.9%，预期上涨 2.4%，前值上涨2.4%。数据显示英国经济萎缩幅度超过预期，进一步证明英国已陷入衰退，可能持续到2024年。英国第三季度经济较疫情前水平低了0.8%，比之前估计的0.4%的缺口更大。 日本失业率近3个月首次改善：日本11月的失业率降至2.5%，近3个月首次改善，原 因包括新求职人数较上月减少等。就业岗位保持在2020年3月以来的最高水平。劳工部数据显示，工作与申请人的比率为1.35，与10月份持平。 三、公开市场操作 央行本周共计开展10190亿元7天期逆回购操作，共有440亿元7天期逆回购到期，全 周实现净投放9750亿元。央行加大公开市场投放，缓解资金跨年需求。银行间市场隔 夜继续下行并再度刷新纪录新低，短端隔夜和7天资金面较宽裕。图3：公开市场净投放（周，亿元） 资料来源：WIND，招商期货 图4：MLF投放量：1年（亿元） 资料来源：WIND，招商期货 图5：MLF利率：1年 资料来源：WIND，招商期货 四、国内经济 制造业方面，12月中国制造业PMI为47.0，较上月下降1个百分点，低于预期值48。 非制造业PMI为41.6，较上月大幅下降5.1个百分点，低于预期值45。自11月中旬防疫政策放开，疫情对经济活动产生较大的负面影响，生产、新订单、新出口订单较前月均大幅回落，疫情对制造业的短期冲击明显。 图6：防疫政策放开经济冲击明显，制造业PMI再度回落 资料来源：WIND，招商期货 非制造业PMI产出指数为41.6，非制造业活动同样有所收缩，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35，受疫情影响较大。 图7：非制造业PMI延续回落 资料来源：WIND，招商期货 图8：制造业PMI分项 资料来源：WIND，招商期货 社融信贷方面，11月份，社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少增6109亿元。 截止11月末，社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%。M2余额264.7万亿元，同比增长12.4%，较10月末高0.6%，较上年同期升高3.9%；M1余额66.7万亿元，同比增长约4.6%，增速比10月末低1.2%，较上年同期升高1.6%。 人民币贷款与政府债券两项成为拖累项，政府债券新增融资规模同比少增约1638亿元， 金融机构新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿。总量不及预期，结构中尚有 亮点。企业部门信贷增速继续回升，同比多增约3,158亿元，其中中长期贷款同比多增 约4,000亿元，反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求存在发力的迹象。居民中长期贷款仍同比少增，反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。资金利率曾在11月初向政策利率边际收敛，但此后在债券市场波动加大的背景下，资金利率重新回归较宽松的状态，由此M2增速也出现回升。 从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求叠加结构性货币政策工具的使用，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。居民可支配收入增速低于房贷利率令居民持有贷款意愿下降，唯有降息才能在短期内扭转该局面。 图9：社会融资规模：当月值（亿元） 资料来源：WIND，招商期货 物价方面，11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5%，与预期值持平，CPI连续第4个月 同比回落；环比-0.2%，较上月回落0.3%。分项上，食品CPI同比3.7%，较上月大幅回落3.3%；环比-0.8%，涨幅低于季节性。具体来看，猪肉价格环比-0.7%，较上月大幅回落10.1%。养殖户当前集中出栏，供应压力阶段性减弱。同时，西南和中南地区腌腊需求不及预期，猪肉价格受到压制。目前生猪价格处于猪周期的筑顶阶段，呈现见顶回落之势。非食品CPI同比1.1%，与前期持平，此前连续4个月同比回落。非食品价格初步企稳，反映的是疫情新防控政策以及地产鼓励政策，对居民需求侧有所改善。11月PPI同比-1.3%，与前值持平，高于预期值-1.4%；环比+0.1%，较上月回落0.1%。PPI环比自7、8月连续大幅下跌后，10、11月为正，稳增长政策下，工业需求有所改善。 表1：CPI分行业环比情况 资料来源：WIND，招商期货 房地产方面，10月地产行业主要指标延续了之前的疲弱态势，同比增速继续保持大幅同比下降。10月商品房销售面积以及销售额累计同比增速分别为-22.3%、-26.1%；房地产 开发投资额、购地面积、新开工面积累计同比增速分别为-8.8%、-53%，-37.8%。目前中国房地产行业依然疲软，无论是房地产销售还是开发投资，均十分低迷。关注11月房地产数据在各项政策鼓励下是否逐渐企稳。 图10：房地产各环节表现情况：累计同比 资料来源：WIND，招商期货 五、资金利率 隔夜Shibor上行243.53BP至1.957%，7天Shibor上行31.77BP至2.223%，14天Shibor 上行10.93bp至3.145%。央行本周加大公开市场投放量，除30日外，隔夜利率快速下行再次创历史新低，短端资金面极度宽裕。30日因跨年资金对流动性冲击较大，隔夜和7日利率快速攀升。 图11：SHIBOR利率 资料来源：WIND，招商期货 图12：LPR利率 资料来源：WIND，招商期货 六、交易策略 国债期货小幅回调，长端表现优于短端。基差方面，本周基差有所走阔，已来到相对偏 高的位置，当前短期资金面极度宽裕，基差收敛动能也进一步释放，继续关注基差收敛机会，空头套保可关注基差回落后的建仓机会。 图13：T主力合约CTD券基差 资料来源：WIND，招商期货 图14：T前二十名持仓情况 资料来源：WIND，招商期货 图15：T总成交总持仓 资料来源：WIND，招商期货 图16：利差分析 资料来源：WIND，招商期货 基本面上，近期PMI和社融等经济数据不及预期，防疫政策的打开对需求的刺激短期难以见效，相反，疫情对制造业和服务业的短期冲击较为明显，经济整体仍处于弱现实的环境。政策层面，央行四季度货币政策委员会例会强调扩大内需，会议分析了当前国内外经济形势，明确了明年一季度工作重点，并对货币政策未来走向提供指引，考虑到财 政收支紧平衡的制约，明年货币政策或将发挥更加重要的作用。国内经济有望在第一波疫情冲击后逐步修复，国债期货价格长期下行趋势未变。操作上，建议多单离场观望。 研究员简介 于虎山：大连理工大学金融工程硕士，吉林大学信息管理与信息系统、商务英语双学士。具有11年期货从业经验。对交易策略与量化交易有较深入研究。熟悉私募产品及 资产管理计划的设计与运作。具有期货从业资格证（证书编号：F0272480）、期货投资咨询资格证（证书编号：Z0002746）。 �一凡：招商期货研究所国债研究员，美国布兰迪斯大学金融硕士，具有海外工作经验，注重宏观经济、政策结合分析，具有期货从业资格证（证书编号：F3080307）、期货投资咨询资格证（证书编号：Z0018423）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C