深度研究报告系列一：立足当下，梳理传统核心业务增长驱动

传统核心业务是公牛的基本盘，贡献绝大部分营收/利润。公牛业务包含电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工照明（墙壁开关插座+LED照明+智能生态产品）及数码配件业务。按照进入时间及业务发展阶段，我们将转换器、墙壁开关插座及LED照明业务（不含无主灯）归类为传统核心业务；公牛营收/利润主要由传统核心业务贡献，2021年传统核心业务收入/净利润分别占整体的87.9%/94.8%；基于此，本文聚焦传统核心业务。 分业务看：1）转换器：极致产品与先发优势兼具，产品升级或为未来增长动能。转换器单价低购买频次低但转换成本高，用户核心诉求在于安全，公牛创新设计解决消费核心痛点，凭过硬品质立稳脚跟，并在广渠道&泛营销协同发力下夺得高市占率。当前我国转换器行业已至成熟期，公牛近年增长动能已从量增转为产品升级推动的价升；展望未来，转换器业务增速或趋缓，但仍将为作为优势业务为公司带来稳定现金流。2）墙开：性价比突出，下沉及高端市场同步拓展，综合店建设持续迈进。以高密度渠道网络及强大品牌力为基础，以“高性价比装饰开关”为核心卖点，墙开成功登顶公牛第二增长品类；当前行业增速在房地产降温已趋缓，但公牛市占率2018年仅为13.7%，市占率仍具提升空间；未来随公司产品端把握乡镇品牌化升级趋势推出高性价比产品、高线城市推进智能化创新，渠道端综合化持续深耕，有望加快蚕食市场份额。3）LED照明：红海市场，无主灯或成突围利器。从市场规模看，光源灯饰一体化下光源市场或持续萎缩，房地产降温下灯饰市场规模增速或减缓；从市场竞争看，灯具产品极具个性化、技术门槛较低，同时存在行业恶性竞争，故竞争格局分散。当前公牛市占率较低，提升空间充裕；未来随公司光源拓展工商业，灯饰以高性价比拓展下沉市场，高线城市推进无主灯建设；渠道端综合化持续深耕，市占率或将不断提升。 对标晨光：公牛升级路径与晨光较为相似，均为渠道铺设完善下依靠同店带动业绩增长。产品升级：以转换器为例，2015年起公牛加速产品迭代，近年推出多款更高颜值、更具功能属性及智能属性产品，同时亦推出多款智能产品构建全屋智能；渠道升级：消费者一站式、场景式购物需求凸显下公牛2020年起逐步推进终端售点综合化改造，截至22H1，已完成18000家售点综合化及7000家乡镇专卖区建设；以每年改造7000家计算，我们测算渠道升级将带动装饰渠道营收至少提升约10%，叠加非综合店自然增长，22年装饰渠道营收或同增21.1%。 传统核心业务仍具较高投资价值。按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加，我们测算出公牛集团的现金流。根据今年以来10年期国债到期收益率的波动情况，我们假定市场无风险收益率为3.1%。风险溢价取7%，公司的风险系数根据行业平均资产Beta（0.71）假设为0.72，根据资本资产定价模型，则公司的预期回报率预计约为8.11%。假定2032-2036年自由现金流按4%增速增长，2036年后按照2%增速永续增长，则公牛集团传统核心业务合理市值约为960亿元，对应每股权益价值为159.7元/股。 民用电工龙头，发展路径清晰，维持“强推”评级。核心主业护城河稳固，新兴业务开拓顺利，我们预计22-24年归母净利润分别为32.15/37.55/44.04亿元，对应22-24年PE为27/23/20X，使用分部估值法，维持目标价175元，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点：1）复盘公牛成功路径：公牛作为电工电料行业龙头，凭借极致产品、广铺渠道及店招营销等在转换器及墙壁开关插座市场登顶，在LED照明赛道亦取得优异成绩，其成功路径极具复盘及借鉴意义；2）对标晨光，梳理公牛传统核心业务增长驱动何在：公牛业务结构及拓展模式与晨光极其相似，业务结构上传统业务均为基本盘；拓展模式上初期以解决消费者核心痛点立稳脚跟，中期深度分销加速终端铺设，后期在渠道铺设完善基础上以产品升级及渠道优化带动新一轮业绩增长；晨光产品及渠道升级下实现戴维斯双击已证实路径可行性，结合行业趋势变化我们认为产品及渠道升级将成为下一阶段公牛传统核心业务的增长驱动。 投资逻辑 短期看：疫情好转促客流恢复，原材料或下行下利润将释放弹性。长期看：即使不考虑新能源电链接及无主灯对公司业绩拉动作用，传统核心业务仍具较高投资价值；同时远期看，公司新兴业务市场空间广阔，公司有望凭借产品开拓及渠道铺设优势成功培育新增长点。 一、电工电料龙头，研究投资价值兼备 为何研究公牛：电工电料龙头，研究投资价值兼备。从产业角度看，公牛作为电工电料行业龙头，凭借极致产品、广铺渠道及店招营销等在转换器及墙壁开关插座市场登顶，在LED照明赛道亦取得优异成绩，其成功路径极具复盘及借鉴意义；从投资角度看，公牛传统核心业务品类所处行业发展已至成熟期，新兴业务仍在培育期，新老业务周期差异下公牛当前处于估值消化期，投资价值突出。 图表1公牛目前处于估值历史低位 为何研究传统核心业务：公牛营收/利润增长主要由传统核心业务贡献。公牛业务主要包含电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能照明开关（墙壁开关插座+LED照明+智能生态产品）及数码配件业务，涉猎业务横跨多个细分领域。按照进入时间以及业务发展阶段，我们将转换器、墙壁开关插座及LED照明业务（不含无主灯）归类为传统核心业务。公牛营收/净利润主要由传统核心业务贡献，且预计未来中短期仍将持续。2021年公牛实现营收123.8亿元（YOY +23.2%），实现（归母）净利润27.8亿元（YOY +20.2%），其中传统核心业务营收/净利润分别为108.8/26.4亿元，YOY+20%/17.8%，占比分别为87.9%/94.8%（转换器/墙开/LED照明营收分别占比约48%/31%/8%）。从营收/归母净利润增量看，公牛传统核心业务亦为核心支撑，因此本文以此为研究对象，首先复盘公牛为何能在转换器等赛道取得优异成绩，其次对标晨光升级过程梳理公牛未来业绩驱动，最后对公牛市场价值进行衡量与估计。 图表2传统核心业务是公牛收入的主要来源 图表3传统核心业务是公牛净利润的主要来源 收 假设各业务期间费用率一致 图表4本文研究框架梳理 二、家电及房地产蓬勃发展提供机遇，高品质广渠道无出其右 （一）转换器：市场增速减缓，增长动能转为价升 公牛为何能在转换器市场做到第一？——过硬品质为基，广渠道&泛营销协同发力 1、突围：品质为先，创新入局 把握插座核心要素“安全”，以高质突破价格阻碍。公牛创始人阮立平发现彼时市场上插座普遍质量不佳存在安全隐患，于是开始研究插座并于1995年成立公牛电器，潜心研发下产品克服了松动等插座常见问题，1996年首创的按压式开关更解决了插线板核心难题——存在安全隐患；凭借优良品质公牛逐渐赢得市场认可并获得多项“安全”类荣誉，“公牛=安全”形象初步建立；2001年，公牛以20%的市占率成为转换器市场第一； 2007年，市占率攀升至近66%。总结来看，转换器单价低购买频次低，但转换成本高的特点使得消费者愿意以价格换安全，因此公牛能以高质量的产品突破价格掣肘获得成功，而公牛以匠人精神推出的诸多国内首创产品也强化了其行业领导者的形象。 图表5广阔但混乱市场为公牛突围提供土壤 2、占领：产品竞争，渠道为王 当消费者与厂商安全理念逐步树立，行业产品开始趋于同质化，此时与消费者触达频次成为品牌核心竞争力。公牛在此： 1）从“坐商”改“行商”再到“配送访销”。早期公牛经销模式主要是销售终端上门提货，在可口可乐配送模式启发下，2005年，公牛开始令经销商定期向辖区内的各类渠道配送产品，转为“行商”，洞悉终端销售情况，并将网点扩张数量及质量纳入考核（当前公牛五金渠道终端已超75万家）；2008年起，公牛扁平化经销体系，取消省级代理商并在地级市选取资金及资源出色的作为市级经销商，统一终端价格及营销策略，亦增强对终端把控；2009年起，公牛进一步升级“行商”为“配送访销”，即经销商使用专车并沿规划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、了解终端需求及定价库存情况并保证公牛产品处于显眼位置。通过配送访销模式，公牛终端店效及其与经销商合作稳定性得到提升。 2）充分让利，管理细致，稳定经销商体系。公牛对经销的管理十分细致并为其提供诸多支持：1）先款后货控制应收账款风险；2）专营专销，充分让利，直销售价为经销2.25倍左右，在保证优势同时稳定经销合作关系；3）经销商考核及管理细致：主要包括销售额考核、开发率考核、市场推广考核等，完成考核会给与对应折扣，未达标则帮助整改（帮助后若仍未达标，则取消合作）。同时，公司对假货、窜货进行严格管理及处罚；4）商业信用支持：对出现临时资金周转需求的经销商，2018年开始，公司出台相应商业信用政策。 大量投放店招，“安全”形象家喻户晓。在渠道拓展过程中，公牛对转换器消费场景——五金店、杂货店等免费安装带有公牛标识的广告牌（店招上标有公牛安全插座或插座领导者字样），攻略用户心智，快速提升公牛国民度；公牛产品利润和知名度双高的优势也使得终端愿意接受店招模式，以此，公牛成功实现低成本但高回报的品牌宣传。除线下以店招模式宣传外，公牛亦在产品命名和广宣上进一步深化“公牛=安全”的形象，如将公牛插座更名为公牛安全插座，广告语强调“保护电器保护人”等。 图表6公牛转换器发展历程总结及经销管理 公牛在转换器发展过程中主要经历了两次扰动： 1）小米扰局促产品迭代。2015年，小米推出行业首款含USB接口插线板，售价仅为49元，开售当日就凭借简约设计、小米强大号召力及价格优势售出24.7万只，上市三月销量超百万。面对小米威胁，公牛在不久后推出款式类似但质量更优的产品补足短板。此次扰局使得公牛开始意识到消费群体偏好的转变及规模巨大的数码配件市场，于是2016年公牛提出数码精品策略，并推出防过充、小白等数码类USB插座，基本完成“USB插座专家”产品线的布局；近年来公牛还推出了高颜值复古系列、魔方系列等，满足消费者不同场景需求。 2）变更新国标：非同比例提价，保证竞争优势。2017年4月14日起插座开始实施新国标，公牛作为新国标主要起草人之一，在新国标发布前就已做好相应技术储备，提前完成旗下7大系列、300余款插座的新国标全面切换；同时面对新国标引起的产品成本上升，公牛采用非同比例提价措施稳定竞争优势。 图表7小米扰局推动公牛拥抱互联网思维 图表8保证竞争优势非等比例提价（单位：元） 3、未来：市场增速虽放缓，但仍为公司提供稳定现金流 市场增速放缓，价升成为增长动能。我国转换器行业兴起于上世纪90年代，发展至今已较为成熟。据智研咨询，2021年我国转换器市场规模为145.71亿元（假设加价倍率为1.5，则出厂规模为97.1亿元），市场需求量为4.99亿个，2015-2021年市场规模/量CAGR分别为6.1%/2.8%。公牛市占率多年来稳居第一，2021年约为62%。市场增速趋缓及高市占率基数下，公牛量增空间较小，近年来增长动能已转为产品升级推动的价升，展望未来，转换器业务增速或趋缓，但仍将作为优势业务为公司带来稳定现金流。 图表9公牛转换器业务2016-2021年营收CAGR为14.1% 图表10公牛市占率2021年约62% 收 图表11转换器市场增长逻辑 （二）墙壁开关插座：竞争激烈，短期依托量增 公牛为何能成功跨界墙开市场并做到第一？——传统优势外，洞察市场需求是关键 1、突围：墙开端推出高性价比装饰开关，插座端发挥传统优势 洞察需求，切入墙壁开关插座市场。21世纪初，受益于房地产繁荣发展，建筑装饰行业高速增长，2002-2006年CAGR达14.9%；2007年，公牛进入墙壁开关插座市场，主要系1）墙壁开关插座与转换器同属电源连接器，在产品技术、供应链、用户认知上可实现协同，转换器稠密的线下网络能助力墙开快速起步并提供渠道