深度报告系列一：改易更化，传统主业变革正当时

传统核心业务是晨光业务的基石，贡献75%的净利润：晨光股份为中国学生文具行业龙头，经营结构一体两翼：“一体”指传统核心业务，即自有品牌文具的制造与销售；“两翼”指新业务办公直销和零售大店，近年来发展迅速。2022年，传统业务实现营收82亿元，收入占比41%，实现净利润10.2亿元，占净利润的75%。过去两年受疫情反复等多因素扰动，传统核心业务增速不及预期； 但从23Q1业绩来看，消费正逐月修复，主业已重回增长区间。 发家史复盘：渠道、品牌、产品三大护城河的构建。文具购买行为具有及时性、冲动性、价格不敏感的特点；早期晨光通过“伙伴金字塔”经销模式快速铺店，通过产品排他等手段保证供应链上下利益一致，巩固渠道管控能力。在成功抢占校边店稀缺资源后，利用“店招效应”提升品牌知名度及消费者黏性，截至22年底公司拥有终端约7万家，终端密度远超可比公司。此外，晨光精准捕捉学生群体对于文具外表新鲜性、可玩性、社交性的需求，以“每周一新品到”的速率开发产品，并善用热门IP打造畅销品，赢得消费者青睐。龙头自此诞生。 渠道：线上化&大店化&直供化。疫情&城市变迁等因素导致线下终端数量下降，中小学生消费习惯也正在发生改变，为巩固渠道优势并维持较高增速，晨光积极进行渠道升级。传统零售向线上转移已成趋势，晨光针对消费特点打造线上专供品，并以淘系平台为基向全平台拓展。以日本为鉴，线下零售终端将朝着面积更大&综合性更强的趋势发展；晨光将资源聚焦商圈内具有标杆效应的重点终端，并以提升终端经营质量为目的进行单店提升。 品类：从必选到可选，从文具到文创。学生人口减少&无纸化趋势决定了我国文具行业未来的增长在质不在量。我国文具市场具有集中度较低&单价较低的特点，故晨光在细分品类市占率&客单价提升方面仍有较大空间。广消委数据显示，16年中学生仅有9.75%零花钱流向书本文具，绝大部分花销为可选消费品。 晨光由文具逐渐拓展附加值较高的文创领域，并以过硬的产品质量与优雅的店铺环境打通“人货场”。双减之下，公司积极布局儿美、体育等受益品类。 数字化&供应链为变革提供基础：1.强IT系统：”晨光联盟app“直达终端，一手信息流反哺产品研发，实现高效上货。“聚宝盆app”赋能业务团队，增强渠道效率。研发方面，IPD模式开发表现优异，款数下降的同时单品贡献显著提升。2.强物流网络：公司合理规划全国物流&产能，提升供应链效率。 投资建议：短期：传统主业逐月恢复，有望在低基数上实现较高增长，建议关注大学汛动销情况；长期：公司护城河深厚，渠道&品类变革进一步巩固竞争力；晨光科技&九木运营能力不断提升，打开成长空间。预计23-25年归母净利润为17.8/21.7/25.6亿元，对应估值为23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：线下消费恢复进度不及预期，新业务发展不及预期。 盈利预测与财务指标 1发展历程复盘：护城河的构建 1.1晨光股份经营结构：三大业务，四大赛道 1.1.1传统核心主业是晨光业务的基石，贡献净利润的75% 晨光股份成立于2008年，2012年成立科力普与晨光生活馆，2015年上市。 公司经营结构“一体两翼”，一体：传统核心业务；指“M&G晨光”及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售以及互联网和电子商务平台晨光科技；2022年，传统业务实现营收82亿元，占比41%，实现净利润10.2亿元，贡献了净利润的75%。两翼：新业务办公直销和零售大店； 办公直销平台科力普近年来迅速增长，2022年实现收入109亿元，占总收入的55%，实现净利润3.7亿元，占总净利润的27%；零售大店业务指晨光生活馆和九木杂物社，2022年实现营收8.8亿元，占总收入4.4%。 图1：晨光股份业务结构（以2022年营收计算） 图2：晨光各项业务收入规模占比（2022年，%） 1.1.222年利润受疫情扰动承压，科力普规模效益凸显 22年公司实现营收/归母净利润199.96/12.82亿元，同比13.6%/-15.5%。 上市以来晨光ROE基本稳定在20%以上，2022为19.6%，相较可比上市公司仍拥有明显优势。22年公司毛利率19.4%，同降3.8pct,主因高毛利产品占比减少&成本端大宗商品价格波动幅度较大。科力普22年实现营收109.3亿元，同增40.7%； 同时，伴随规模效应逐步显现，科力普净利率同增0.3pct至3.4%。 图3：晨光单季度营业收入（亿元） 图4：晨光单季度净利润（亿元） 图5：晨光各项业务收入规模（亿元） 图6：晨光及可比公司净资产收益率（%） 1.21989~2005：产品为王，从代销走向品牌 晨光股份为家族企业，股权结构稳定。公司实际控制人为陈湖文、陈湖雄、陈雪玲三姐弟。回顾公司的发展历程，可大致分为起步-扩张-革新这三个阶段。1989年，销售出生的陈湖雄加盟成为文具代理商，主要代理韩国和中国台湾的文具。 1997年的金融危机让陈湖雄意识到只有拥有品牌和产品才能把握主动权，在同年3月成立了潮阳市中韩晨光实业有限公司，“晨光”商标正式启用。1999年，晨光在上海建厂。弟弟陈湖文和姐姐陈雪玲陆续加入公司的运营。 制笔起家，晨光紧随真彩投身于中性笔研发。晨光以制笔出身，但当时真彩稳坐国内制笔领域的头把交椅；真彩创始人黄小喜毕业于中南大学材料系，他于日本瑞士等国家学习先进技术并向国内首次引进了“中性笔”的概念。1996年，集多项关键技术于一身的“真彩009中性笔”诞生，高峰时年销过亿；晨光紧随其后，并于2002年推出国内首支按动中性笔K35，该笔款至今为公司的拳头产品。 图7：晨光股份发展历程 图8：真彩009中性笔畅销全国 图9：晨光推出国内首只按动中性笔K35 产品思维VS用户思维，真彩精益求精不敌晨光快速迭代。文具的主要受众是学生，学生消费行为往往具有即时性、冲动性、现场消费、重复购买等特点。随着行业整体工艺水平的提升，消费者对于质量的进步感知边际递减，相反，学生群体往往更关心产品的外观和新鲜感。晨光精准捕捉到用户消费特点，通过产品快速迭代提升吸引力，实现逆袭。 晨光以“每周一，晨光新品到”的速率开发产品，善用热门IP。例如针对女孩的喜好开发米菲、明晓溪系列，针对考生的心态开发孔庙祈福考试专用笔，针对动漫爱好者推出航海王系列。高峰时期晨光每年推出新品超过2200种，真彩也随即推出迪士尼等系列产品，但速度仍相对滞后。根据2014年数据，晨光收入达30亿元，而真彩仍停留于10亿元规模。 图10：善用IP，晨光热门产品经久不衰 1.32006~2012：跑马圈地，建立校边店渠道网络 学生活动路线两点一线，晨光占领校边店稀缺资源。谁拥有校边店，谁就掌握了流量。2004年，公司开启样板店工程，在全国范围内挑选优质文具店放上晨光店招，公司向样板店无偿提供品牌标识使用权、经营技术培训、并支持一部分装修费用； 反之，样板店需要对晨光产品展示一定SKU数量，普通/高级样板店分别需要展示265/370款以上晨光产品。2008年，公司率先启动加盟店模式，选取优质样板店进行门店升级。公司对加盟店倾斜更多资源的同时，要求店铺销售晨光产品1000款以上，并对晨光同品类竞品全排他。 表1：晨光终端比较 1.3.1店招效应：高密度校边终端塑造“国民第一文具品牌”，友商难以匹敌 7万个店招，是渠道护城河，更是品牌曝光位。截至2022年底，晨光在全国拥有约7万家使用“晨光文具”店招的零售终端；根据公司招股说明书，晨光在全国校边商圈覆盖率高达约80%，居行业领先。每一块店招都是一个品牌曝光位，晨光股份多年潜移默化的宣传推广颇有成效，已在消费者心中建立了良好的品牌认知，为公司带来制造增值之外的品牌影响力附加利润。晨光在竞争激烈的内需市场确立了自主品牌销售的龙头地位，连续十一年荣获“中国轻工业制笔行业十强企业”第一名。 图11：2021年中国书写工具销售渠道占比(%) 友商终端数量远不及晨光。我们选择了全国小学生数量最多的7座城市作为样本，分别是：重庆、广州、深圳、成都、郑州、北京、上海；我们在百度地图中分别以“晨光文具”“得力文具”“齐心文具”作为关键词进行搜索并统计店铺数量，晨光店铺远超其他友商。记录在案的“晨光文具”店铺数量约为“得力文具”的1.5倍；其中得力的店铺位置大多不在校边，齐心、广博等厂商更是难以望其项背。 图12：重点城市文具店铺数量（家） 1.3.2“金字塔”分销体系助力晨光快速铺店 公司设立“伙伴金字塔”的三级经销商营效体系，层层投入、层层分享。公司在每一个区域市场培育唯一的渠道分销商，由该经销商进行终端开拓和下级经销商管理，该区域所产生的收益都由该经销商享受，为自己打工，极大调动了“省代”拓展业务的积极性。对于早期的晨光来说，借助经销商层层投入可以达到快速拓展市场的目的，大大降低了管理成本和资金压力。 相较而言，友商真彩和得力的营销体系更偏扁平化。扁平化结构意味着总部需耗费大量人力成本下沉于各级县市进行市场调研、与潜在加盟商沟通，相较于多层代理模式铺店成本更为高昂，资金效率较低；但扁平渠道可有效拉近与消费者的距离，扩大企业利润空间，有利于执行公司层面顶层设计。从晨光真彩抢占渠道的结果来看，多层分销体系更适合扩张阶段的公司。2011-2015年，晨光应收账款周转天数呈下降趋势，由2011年的17.9天下降至2015年的7.3天；后因办公直销科力普业务规模扩大，该业务账期较长，公司整体应收/应付账款周转天数均呈上升趋势。此外，2011-2022年，晨光股份存货周转天数整体呈下降趋势，由2011年的83.3天降至2022年的35.4天，存货管理效率不断提高。 图13：晨光“伙伴金字塔”营销体系 图14：晨光营运能力指标（天） 1.3.3金字塔模式成功的关键在于对渠道的管控能力：独家、伙伴、共赢 产品方面：一级经销商全品类排他，二三级经销商书写工具排他，建立稳定利益共同体。 营销方面：公司销售中心每年向一级经销商制定业务标准和KPI考核指标体系，并负责落实各级考评和考核，再由一级经销商分配给二三级经销商，完成任务将获相应返点奖励。 管理方面：公司的营销团队依据一系列管理制度和流程，行使对经销商和各类终端的服务和管理。实行“零窜货”管理，将“窜货”和价格管理纳入一级经销商的KPI考核范围，并对销往各省产品采用不同标签标识，建立严格检查机制。 截至22年底，晨光在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，500多家直营零售大店，1000多家电商授权店铺。 图15：晨光经销渠道拆解（数据截至22年底） 图16：“晨光系”零售终端数量（万家） 1.42013至今：品类升级，推高盈利 1.4.1书写工具起家，产品矩阵不断外推 13年至今，晨光加速产品升级，即在传统门店中增加高毛利产品的比重。晨光的品类升级分为两步走。 第一步：由书写工具线性外推至其它大众文具产品，如橡皮、本册等。大众文具产品的推广可利用晨光的渠道核心优势，占领货柜即可卖出产品，以较低成本复制书写工具的成功经验。 第二步：从学生文具到四大赛道。2017年公司优化业务结构，划分大众/办公/精创/儿美四条赛道。由必选消费品向文创、儿美、杂物等可选消费品推广，这对公司的研发能力、选品能力、管理能力都提出了全新的要求。 图17：晨光各项业务年营收同比（%） 图18：晨光产品矩阵向外升级 表2：晨光四条赛道产品情况 1.4.2行至当下，文具市场发生了哪些变化？晨光该如何应对？ 中短期：疫情&城市变迁加速落后店面淘汰，零售终端总数减少，线上及非校边商圈销售增速更高。 长期：学龄儿童人口数量降低，网络办公、学习推动无纸化趋势，对传统文具需求量减少。 为维持高增速，变革势在必行。渠道方面，公司将朝着线上化&社区化&大店化&直供化的趋势发展；品类方面，晨光在客单价&细分品类市占率方面仍有大量