石化行业2023年度投资策略：昨日潮未退，今朝风更起

石化行业2023年度投资策略 昨日潮未退，今朝风更起 2023年01月02日 资本开支不足导致的供给达峰和需求达峰的错配是行业长期景气的核心。未来二十年，油气仍将是全球主要的两大消费能源，截至2045年油气消费水平或仍将保持正增长，占比预计为28.7%和24.3%。然而，上游企业的资本开支自2015年和2020年呈现阶梯式下滑后，再难以恢复至之前的高位水平，OPEC预计，2025年资本开支将达到峰值，水平和2019年的资本投入近似，之后一路下行。资本开支的不足将导致上游企业的资源储备和供应增长停滞，而供应增长受限和需求持续走高将导致行业长期景气。原油：资本开支不足叠加地缘政治将使油价具备韧性。因企业资本投入意愿低，后续持续增长的空间较小，全球上游供给增长乏力的态势将越发凸显，而俄乌冲突的发生恰使供给约束问题加速暴露出来。从供应端看，2023年供给难有较大增长：1）美国页岩油企业偏好将现金用于偿还债务和支付股息；2）OPEC整体油价诉求较强；3）俄罗斯转向亚洲的出口量无法完全替代欧盟、G7和澳大利亚的进口需求。因此，全球原油供应的收缩使得油价具备了韧性。从需求端看，欧美加息步调放缓；中国因疫情影响2022年需求较弱，但在稳增长政策的刺激下，预计2023年物流业、运输业等有望得到修复，工业需求增速有望得以回升。总的来看，我们认为，2023年供给增量将小于需求增量，基本面依然偏紧。天然气：供给问题未得到根本性解决，TTF价格将维持高位。2021年欧盟的天然气进口中来自俄罗斯的比重为39.61%，而俄乌冲突的发酵和北溪管道的故障导致欧盟及英国的天然气日进口量损失3.08亿立方米/天，尽管美国和挪威等国家增加了对欧洲的LNG和管道气出口，但依然难以完全弥补俄罗斯停运的供气量。展望2023年，考虑可能增加的供应量，欧洲天然气仍将存在缺口，且供需矛盾中期内将持续存在，随着各国的LNG终端设施等项目逐步落地，问题才有望缓解，因此预计TTF价格中期内将维持高位。高股息，低估值，板块有望迎来估值重塑。对比国外的头部上游公司，国内石油公司具有较强的抗风险能力和较高的股息率，然而无论是PE还是PB，国内石油公司都显著低于国外石油公司，估值受到低估。此外，本轮油价上行凸显了资本开支中长期低位背景下油气资产的稀缺价值，板块有望迎来估值重塑。投资建议：俄乌冲突重塑了全球油气贸易流向，并使得供给约束加速显现。目前，油气行业供给紧张的根本性问题仍未得到解决，中长期内资本支出不足和需求相对坚挺将维持行业供需紧平衡的局面，油气的高位价格具备底部支撑因素，维持行业“推荐”评级。标的方面，原油板块推荐中国海油、中国石油、中国石化、中曼石油；天然气板块推荐蓝焰控股、新天然气。风险提示：地缘政治风险;伊核协议达成风险；全球经济衰退导致需求下行的风险；油气价格大幅波动的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E 600938中国海油15.201.482.953.021055推荐601857中国石油4.970.500.840.861066推荐600028中国石化4.360.590.570.56788谨慎推荐603619中曼石油17.930.171.342.36105138推荐000968蓝焰控股8.690.320.660.9727139推荐603393新天然气21.772.432.322.39999推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为2022年12月30日收盘价） 推荐 维持评级 分析师周泰执业证书：S0100521110009邮箱：zhoutai@mszq.com研究助理王姗姗执业证书：S0100122070013邮箱：wangshanshan_yj@mszq.com相关研究1.石化周报：暴利税加快投资枯竭，供给脆弱性或将增加-2023/01/012.石化周报：俄罗斯有望减产，油价具备韧性-2022/12/253.石化周报：两大机构下调2023年需求预测供需博弈持续拉锯-2022/12/184.石化周报：供应脆弱性加剧，需求担忧发酵博弈短期持续-2022/12/115.石化周报：OPEC+或进一步减产夯实底部油价-2022/12/04 目录 1俄乌冲突加剧供需博弈，价格大幅波动3 1.1市场回顾：油气价格均升至高位3 1.2行情回顾：上游提振，板块优于大盘4 2传统能源远未谢幕，资本支出不足促进长期景气6 3原油：产能增长乏力，地缘冲突催化供给约束加速显现8 3.1供给弹性减弱，OPEC话语权提升8 3.2需求边际改善，中国复苏态势强劲15 3.3供需维持紧平衡，低库存形成强支撑18 4天然气：供给问题未得到根本性解决，TTF价格将维持高位20 4.1欧洲缺失的俄罗斯天然气难以被完全弥补20 4.2天然气供需矛盾中期内持续存在22 5高股息，低估值，板块有望迎来估值重塑27 6投资建议29 6.1行业投资建议29 6.2重点公司29 7风险提示34 插图目录35 表格目录36 1俄乌冲突加剧供需博弈，价格大幅波动 1.1市场回顾：油气价格均升至高位 “俄乌冲突”是2022年能源关键词。自2020年疫后复苏以来，需求回暖推 涨油气价格，然而，2022年2月24日俄乌的枪声响起，搅乱了油气价格稳健上行的步伐，ICE期货结算价一路冲高至127.98美元/桶，荷兰TTF天然气期货价格（2022年3月到期）在3月最高达138.95欧元/MWh。尽管美国政府不断释放石油战略储备，但在欧盟对俄罗斯的接连制裁下，供给侧风险依然存在，上半年油价基本稳定于100美元/桶以上。同样，天然气价格在欧洲需求淡季得以回落后， 因北溪管道暂停供气，价格再度冲高，最高达8月的321.71欧元/MWh。 2022年尾声，供给侧风险切换至需求侧风险。疫后美国CPI同比一路攀升，最高达到今年6月的9.1%，美联储为应对通胀，3月以来累计加息425个基点，创下1981年以来的最高密集加息幅度。此外，中国作为原油消费的主力国之一，今年也面临了疫情的再度重创和房地产投资增速的下行。出于对美国和中国的经济担忧，原油的需求预期受到影响，而供给方面因俄乌局势逐渐稳定，外加有OPEC作为产量调控的保障，地缘冲突导致的供给侧风险逐步向需求侧风险过渡。 图1：2022年的油价走势（美元/桶） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：2022年的气价走势 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 1.2行情回顾：上游提振，板块优于大盘 回望2022年，石油石化行业整体表现优于大盘，截至2022年12月30日，全年沪深300指数下跌21.27%，同期中信石油石化板块下跌9.96%，跑赢沪深300。各子板块中，石油开采子板块表现较好，同期涨幅为13.26%；油服工程子板块上涨3.01%；石油化工子板块下跌20.83%。 图3：截至12月30日，2022年石油石化中信指数跑赢大盘 沪深300石油石化(一级)石油开采(二级)油服工程(二级)石油化工(二级) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：wind，民生证券研究院 在油价的推涨下，整个板块的收入都得到了提升，2022年前三季度，石油石化板块的营业收入同比增长28.33%，其中，石油开采、油服工程、石油化工子板 块的收入分别增长35.50%、17.68%和23.43%。 利润方面，2022年前三季度，石油石化板块的扣非归母净利润同比增长 51.93%，主要是受石油开采的拉动；石油开采子板块扣非归母净利润同比增长 137.96%，同时，扣非净利率也得到大幅提高，上升3.72pct至8.65%；油服工程子板块扣非归母净利润同比下滑20.31%，扣非净利率为2.23%；石油化工子板块在上游成本的压缩下，扣非归母净利润同比下滑20.74%，扣非净利率下滑1.55pct至2.78%。 图4：2022年前三季度各子板块的收入和增速（亿 元，%） 石油开采油服工程 石油化工石油开采YOY 油服工程YOY石油化工YOY 图5：2022年前三季度各子板块的归母净利润和增速 （亿元，%） 石油开采油服工程 石油化工石油开采YOY 油服工程YOY石油化工YOY 40000 30000 20000 10000 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% 3000 2000 1000 0 -1000 600.00% 400.00% 200.00% 0.00% -200.00% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2022年前三季度各子板块的毛利率图7：2022年前三季度各子板块的扣非归母净利率 30% 20% 10% 0% 石油开采油服工程石油化工 10% 5% 0% -5% -10% 石油开采油服工程石油化工 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2传统能源远未谢幕，资本支出不足促进长期景气 未来二十年，油气依然是全球主要的消费能源。近十年来，石油消费在全球的能源消费中占比基本稳定，2021年占30.95%，10年下降2.18pct；天然气消费占比稳步提升，2021年占能源总消费的比重为24.42%，10年上升2.07pct。由于可再生能源的替代速度有限，且天然气作为清洁能源受到各国的鼓励发展，未来 20年，石油和天然气仍将是全球主要的两大消费能源。据OPEC估计，预计至2045年，石油和天然气在能源消费中的比重依然高达28.66%和24.30%，相比2021年分别下滑2.25和上升1.06个百分点。 图8：近十年全球石油消费占能源消费的比重基本稳定图9：近十年全球天然气消费占能源消费的比重上升 45% 40% 全球美国欧盟中国 42.27% 37.74%38.00% 40% 全球美国欧盟中国 32.01% 35% 35.47% 30%25.59% 24.42% 30% 25% 33.13%30.95% 22.35% 20% 21.94% 23.76% 8.65% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 15% 17.23%19.41% 10% 0% 4.32% 资料来源：BP，民生证券研究院资料来源：BP，民生证券研究院 量/日） 图10：截至2045年油气依旧是主要的消耗能源图11：截至2045年油气需求量仍在增长（百万桶油当 石油煤天然气 核能氢能生物质能其他可再生能源 23.2%23.0%23.5%24.0%24.2%24.3% 30.9%31.7%31.0%30.2%29.2% 28.7% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 202120252030203520402045 石油煤天然气 核能氢能生物质能 其他可再生能源 66.4 69.9 74.979.583.085.3 88.396.198.9100.1100.5100.6 400 300 200 100 0 202120252030203520402045 资料来源：OPEC《WorldOilOutlook2022》，民生证券研究院资料来源：OPEC《WorldOilOutlook2022》，民生证券研究院 2022年高油价推动资本支出回升，但中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升将推动行业景气度长期向好。据OPEC数据，2020年因疫情影响，上游资本开支大幅下降，同比降幅约29%；2021年在需求复苏的刺激下，资本支出仅增长6%，这也表明当前上游企业在资本开支方面态度逐渐谨慎；预计 2022年同比增长将超20%，但仍低于疫前水平。长期来看，上游资本开支将