2023年利率债投资策略报告：经济温和复苏，结构性政策继续发力

固定 收经济温和复苏，结构性政策继续发力 益——2023年利率债投资策略报告 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 内容提要： 2022年12月31日 联系电话：010-88300844 证邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn 券近期研究报告 研究报告 固定收益年度报告 2023年基本面温和复苏。工业方面，目前主动去库存已经出现 了两个积极信号，或将意味着2023年库存周期将会见底反弹。第一，剔除价格因素，从量上看工业企业利润增速或已经出现底部企稳迹象；第二，上游利润向中下游转化，工业企业利润行业结构或将继续改善。消费方面，考虑疫情防控优化后的内需复苏以及《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》所带来的市场信心提振，预计2023年消费表现将会更优。地产方面，在持续增量政策的逐步推动下，民营房企尤其是头部房企融资困境或得到一定程度缓解，保交楼效应发挥作用，叠加疫情防控进入新阶段后的居民资产负债表持续修复，预计2023年房地产销售与投资均有望见底。 货币政策更加注重精准。央行在四季度货币政策委员会例会中继续强调结构性货币政策工具要继续做好“加法”，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展。2023年，小微企业贷款支持工具、科技创新再贷款、碳减排支持工具等仍是结构性工具的重点。 财政政策加力提效，政府债券融资保持规模。在加力提效的目标下，2023年财政政策大概率会比今年力度更大，赤字率或将重新回升至3.2%左右。2023年政府债券净融资大概在7.76万亿左右，规模仍将不低。此外，预计视经济增长、专项债发行及使用等情况，2023年仍有可能会继续盘活地方债结存限额。 投资策略。2023年长端利率整体上还是以震荡行情为主，预计10年期国债收益率运行区间为2.70-3.10%。交易盘在操作中应重点注意安全边际，利率反弹后择机做多的赢面更大。 风险提示：疫情超预期变化；全球经济持续恶化；中美关系全面恶化，全球地缘冲突加剧等；国内经济增长超预期回落导致企业违约加速；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 目录 1、2022年行情及观点回顾4 2、2023年基本面温和复苏6 2.12023年库存周期有望见底反弹6 2.2消费恢复重点在于提振信心8 2.3房地产投资与销售有望见底9 3、货币政策更加注重精准11 3.1如何理解“保持M2和社融增速同名义GDP增速基本匹配”11 3.2M2预计将回落，总体货币环境略收紧14 3.3结构性政策工具加力使用，突出强调精准性16 4、财政政策加力提效，政府债券融资保持规模17 4.1赤字率预计回升至3.2%左右17 4.2政府债券净融资规模仍将不低18 5、投资策略19 图表目录 图1：2022年10年期国债收益率走势4 图2：工业企业利润累计同比持续下滑6 图3：工业企业营收累计同比持续下滑6 图4：工业企业产成品名义和实际同比均继续回落7 图5：PMI产成品库存出现快速回落7 图6：2022年社零增速波动较大8 图7：涉地产累消费均较为疲弱8 图8：房地产投资增速持续下行10 图9：房屋新开工面积和销售面积同比有望见底10 图10：2020年5月后流动性快速收敛13 图11：2020年5月后长端利率快速回升13 图12：名义GDP产出缺口与M2增速走势15 图13：地方政府一般债的限额与余额18 图14：地方政府专项债的限额与余额18 表1：近年来中央经济工作会议对货币政策的提法11 表2：2020年央行在货币政策执行报告中表述上的变化12 表3：央行创设的结构性货币政策工具（截至2022年9月末）16 表4：预算赤字匡算情况一览17 1、2022年行情及观点回顾 在2021年末，我们对2022年债市展望的关键词为“低波动”，主要判断依据为结构性政策叠加管理层对房地产市场的主动收缩，将导致利率波动区间呈现出收敛的状态。从实际债市走势来看，今年1-7月10年期国债收益率始终处于2.70-2.85%的区间震荡，并表现出了较强的规律性，后续在政策频繁出台的背景下，8月份以后长端利率波动区间开始加大，但也未显著脱离2.70-2.85%的波动区间。总体来看，2022年体现的是预期博弈行情，表现出总体的震荡态势，这与2021年的趋势性行情具有本质上的区别。 图1：2022年10年期国债收益率走势 %中债国债到期收益率:10年 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2022-01-04 2022-01-18 2022-02-01 2022-02-15 2022-03-01 2022-03-15 2022-03-29 2022-04-12 2022-04-26 2022-05-10 2022-05-24 2022-06-07 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-19 2022-08-02 2022-08-16 2022-08-30 2022-09-13 2022-09-27 2022-10-11 2022-10-25 2022-11-08 2022-11-22 2022-12-06 2022-12-20 2.50 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 开年至6月末：多空因素交织，市场在“宽信用落地”和“央行引导市场利率向政策利率回归”间博弈。（1）第一阶段，年初至3月上旬，10年期国债收益率运行在2.68-2.85%区间，波动范围17.51bps。1月17日，央行开展7000亿元MLF操作，中标利率下降10bps降至2.85%，此后1月LPR跟随下行，其中1年期下调10bps，5年期及以上下调5bps。在央行一系列操作下长端利率快速下行，此后因俄乌局势紧张、美联储加息预期等因素，收益率快速回升；（2）第二阶段，3月11日-4月28日，10年期国债收益率在2.74-2.85%间运行，波动范围10.92bps。3月后，国内局部疫情开始严重，市场对基本面较为担忧，长端利率再 度回落。4月15日，央行决定自2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%；（3）第三阶段，4月29日-6月30日，10年期国债收益率在2.70- 2.85%运行，波动范围15.12bps。5月开始，稳增长政策频出。5月5日，国务院总理李克强主持召开国常会，部署进一步为中小微企业和个体工商户纾困举措，提出今年国有大型银行新增普惠小微贷款1.6万亿元、加大对中小微外贸企业信贷投放。31日，国办印发《扎实稳住经济一揽子政策措施》，提出进一步加大增值税留抵退税政策力度，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，稳定增加汽车、家电等大宗消费，继续推动实际贷款利率稳中有降，提高资本市场融资效率等。在一系列政策措施下，市场对宽信用落地预期不断升温，长端利率也在这一阶段重新快速上行。 7月初至8月下旬：基本面持续走弱，央行意外降息。这一阶段开始宏观经济数据全面不及预期，因疫情与高温天气等因素影响，7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，大幅弱于市场预期的4.6%，房地产投资增速继续探底，基建投资增速亦无明显起色，市场对于基本面复苏疲弱基本达成共识，在这种情况下，市场做多氛围被逐步激发。8月1日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费。15日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，意外下调中标利率10个bp至2.75%，这一信号彻底激发了债券市场做多热情，15日长端利率大幅下行至2.6582%，打破了上半年的震荡区间，此后收益率一路下行，18日下探至2.5800%。 8月下旬至今：流动性边际收敛，收益率重回震荡区间。长端利率打破上半年震荡区间后，市场对后市展望分歧加大，在经过近一个月的低位震荡后，经济数据开始出现阶段性好转迹象。与此同时，央行公开市场操作逐步转向谨慎，MLF缩量续作等使得银行间流动性逐步收敛，DR007等基准利率持续上行。进入11月，资金面波动进一步加大，叠加防疫政策优化二十条措施出台，市场对基本面预期呈现反转格局并短时间引发了债券市场赎回潮。10年期国债收益率从11月初的2.68%附近快速上行至12月初的2.92%。此后央行及时稳定市场预期，通过公开市场操作及时投放流动性，但长端利率回落幅度较为有限。 综合全年行情，收益率波动区间虽然在四季度有所加大，但整体上还是未脱离全年的运行中枢2.75%。如果回顾2021年债市所带来的经验， 我们认为波动区间收敛意味着市场对未来的预期在趋同，这使得由预期差驱动的行情波动在不断弱化。趋同的因素有二，一是结构性政策取代总量性政策作为主要施政考量；二是结构性政策短期内难以有效对冲房地产周期下行所带来的压力，这使得本轮经济复苏所需要的时间更长，这中间尤其还叠加了防疫政策的调整。2023年，结构性政策仍然将是市场逻辑的主线。 2、2023年基本面温和复苏 2.12023年库存周期有望见底反弹 经济短周期最重要的驱动因素仍然是库存，在经济下行过程中，企业预期经济仍会恶化，这种库存的去化为主动去库存，然而经济在企稳回升初期，企业由于仍对未来判断不明朗，导致价格回升反而进一步刺激了库存的加速下降，此为被动去库存，真正进入量价齐升的主动补库存阶段，则是在企业判断未来经济仍会进一步向好后才会发生。 从目前来看，库存周期仍然处于主动去库存阶段，1-11月全国规模以上工业企业利润增速同比下降3.6%，降幅较1-10月扩大0.6个百分点。从单月情况看，11月单月利润增速同比降幅扩大至-8.9%，考虑到去年4季度同期基数走低的背景，11月工业企业利润增速下滑说明当前需求不足以及疫情冲击对经济的影响仍然较为显著。 图2：工业企业利润累计同比持续下滑图3：工业企业营收累计同比持续下滑 %工业企业:利润总额:累计同比 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 -100.00 %工业企业:营业收入:累计同比 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 -30.00 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 需求不足导致供需缺口的失衡，1-11月工业企业产成品库存同比增长11.4%，较1-10月回落1.2个百分点。产成品和企业利润的双回落意味着目前仍然处于库存周期中的主动去库存阶段。 图4：工业企业产成品名义和实际同比均继续回落图5：PMI产成品库存出现快速回落 %工业企业:产成品:累计同比PMI:产成品库存PMI:原材料库存 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 工业企业:产成品:实际同比55 50 45 2011-02 2011-11 2012-08 2013-05 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-11 2018-