看起来是 1H23 内的测试版游戏，出生率可能在 3Q 后开始拐弯

招商银行国际全球市场|股票研究|公司更新 中国飞贺(6186港元) 看起来是一个β1h23内玩耍,出生的时候率可能s挞影响post3q 尽管情绪改善在中国的重新开张,我们觉得飞贺 对于享受美食的同行来说，可能仍然是一个测试版游戏，或者本质上是一个落后者。对主题的敏感性更高。我们承认长期利益来自 取消社交距离措施。也就是说，我们也是近RM增长受到干扰，家庭如何产生不确定性 和企业的反应“退出波”。我们认为家庭和儿童计划 不太可能成为支出议程的首位（与外出就餐和旅行需求相反），考虑所需的财政资源水平。在这种情况下，网络 食用1-3期配方奶粉（适用于0-3岁婴儿）不太可能在以下范围内发生变化 1H23，当退出浪潮仍然可能拖累出生率并导致停滞不前时， 如果不是还在缩小，TAM（新生儿减去3岁+婴儿退出率）。分别鉴于伊利的激进进入，竞争应该会继续紧张。唯一的 我们设想的优点是，新的国家基金组织标准将促进更多的健康的运营格局，惠及飞鹤作为领先的参与者之一 从长远来看，该行业。为了模拟上述场景，我们修剪了2023E 收入增加2.9%，但将我们的2024E收入提高1.8%，导致-4.5%/+5.3% 息税前利润变化，因此净利润假设变化6.4%/+4.7%。考虑到潜在估值意味着-降级在中国重新开放 展望未来，我们对飞鹤的购买评级，但在餐饮领域更喜欢华润啤酒。其他收入的假设 我们基本维持下半年收入预期为人民币115亿元，增长2.5% 同比（或19%何华）。同时，我们预计2023年上半年/下半年的收入将达到人民币102亿元/126亿元，同比分别增长5.5%/9.9%。 我们将2023年GPM和OPM温和下调了0.3/0.6个百分点，以反映更积极的产品折扣和A&P费用，飞鹤维持其 市场份额在伊利的条目。我们的渠道控制显示产品这两个品牌的折扣都在扩大，特别是在低线城市。我们2022/23/24ENPM目前为24.9/25.0/26.6%，略低于管理层的26-27%的目标。 管理层的目标是DDHoH在2H的收入增长和MSD收入下降 2022年（22年上半年：同比下降16.2%）。边际方面，飞鹤表示2HNPM将改善HoH，全年GPM和NPM保持在66-68%（1H22：68%， 2021年：70.3%）和约26%（22年上半年：23.3%，2021年：30.2%）。有了这个，这意味着长期销售费用率稳定在约30%（1H22：32.5%）。 估值方法 我们的新目标价基于不变的11.5倍前滚中期23E市盈率，它仍然 目标价格 8.0港元 (以前的TP 7.6港元) 上/下行 +21.2% 当前价格 6.6港元 中国反对欧麦尔斯台普斯–食物和饮料Joseph黄(852)39000838josephwong@cmbi.com.hk股票数据Mkt帽(mn港币) 59,950 港元Avg3mt/o(mn) 147.1 52w高/低(港元) 11.7/4.5 总发行股票(mn) 8,883 资料来源:彭博社股权结构花环荣耀控股 43.6% 摩根士丹利(MorganStanley) 7.8% 办公会所有限公司 4.5% 来源:港交所分享的性能 绝对 相对 1-mth 13.8% 15.3% 3-mth 12.7% 4.6% 6-mth -20.3% -16.8% 资料来源:彭博社相关的报告1. 中国飞贺(6186港元)–完成频道重组继续开车稳定2h复苏–2022年9月22日 2.中国飞贺(6186港元)–1h软比预期的;2022e较低 尽管顺序最好2h– 25Jul2022 中国飞贺-2h组恢复 当通道重组按计划完成–30日6月 买(维护) 代表1sd低于其长期平均水平。2022 (你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 18,592 22,776 21,177 22,847 26,312 同比增长(%) 35.5 22.5 (7.0) 7.9 15.2 净收益(mn)元 7,437 6,871 5,266 5,720 6,986 每股收益(元) 0.8 0.8 0.6 0.6 0.8 同比增长(%) 69.8 (7.6) (23.4) 8.6 22.1 共识每股收益(元) 厦门市 厦门市 0.7 0.8 0.9 P/E(x) 厦门市 厦门市 9.5 8.8 7.2 P/B(x) 厦门市 厦门市 2.2 1.9 1.6 收益率(%) 厦门市 厦门市 3.6 3.9 4.7 净资产收益率(%) 41.9 32.8 23.2 21.7 22.5 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 更多的报道FROMBLOOMBERG:RESPCMBR<>或http://www.cmbi.com.hk 来源:CMBIGM估计 图1:盈利修订 新 老 差异(%) 元锰 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 21,177 22,847 26,312 21,177 23,536 25,851 0.0% -2.9% 1.8% 总利润 14,116 15,286 17,712 14,116 15,821 17,484 0.0% -3.4% 1.3% 息税前利润 7,601 8,233 9,904 7,389 8,621 9,405 2.9% -4.5% 5.3% 净利润 5,266 5,720 6,986 5,229 6,112 6,672 0.7% -6.4% 4.7% 每股收益(RMB) 0.58 0.63 0.77 0.57 0.67 0.73 0.7% -6.4% 4.7% 毛利率 66.7% 66.9% 67.3% 66.7% 67.2% 67.6% 0ppt -0.3ppt -0.3ppt 息税前利润率 35.9% 36.0% 37.6% 34.9% 36.6% 36.4% 1ppt -0.6ppt 1.3ppt 净利润率 24.9% 25.0% 26.6% 24.7% 26.0% 25.8% 0.2ppt -0.9ppt 0.7ppt 图2：我们的盈利预期与彭博共识 CMBIGM 元锰FY22EFY23E 收入21,17722,847 总利润14,11615,286 营业利润7,6018,233 净利润5,2665,720 每股收益(RMB)0.580.63 毛利率66.7%66.9% 息税前利润率35.9%36.0% 净利润率24.9%25.0% FY24E 26,312 17,712 9,904 6,986 0.77 67.3% 37.6% 26.6% 共识 FY22EFY23E 22,63125,313 15,23917,075 7,6089,661 6,2007,011 0.680.77 67.3%67.5% 33.6%38.2% 27.4%27.7% FY24E 28,120 18,894 10,661 7,761 0.86 67.2% 37.9% 27.6% 差异(%) FY22EFY23E -6.4%-9.7% -7.4%-10.5% -0.1%-14.8% -15.1%-18.4% -14.7%-18.1% -0.7ppt-0.6ppt 2.3ppt-2.1ppt -2.5ppt-2.7ppt FY24E -6.4% -6.3% -7.1% -10.0% -10.2% 0.1ppt -0.3ppt 1ppt 资料来源:彭博,CMBIGMestimates 图3:1年期远期市盈率图表图4:既往P/B图 28 10 24 8 2016 6 12 4 8 2 4 - (x) 12 1年的P/B 2sd 1sd LT平均 1sd 2sd (x) 32 1年生产P/E 2sd 1sd LT平均 1sd 2sd 资料来源:彭博,C可以发行估计 资料来源:彭博,C可以发行估计 损益表现金流汇总 你们12月31日(mn)元 FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E你们12月31日(mn)元 FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 收入 1859222776211772284726312净利润 7,4376,8715,2665,7206,986 国际货币基金组织 1767421853202562192825394d和a 266443510601684 其他人 919 923 921 919 918年营运资本变化 1,253 (827) 21 (67) (139) 其他人 (1,205) 328 49 49 49 总利润 13，48016，00814，11615，28617，712净现金 7,751 6,815 5,8466,3037,581 d和a(266)(443)(510)(601)(684)资本支出与投资(816)(1,930)(2,023)(1,748)(1,742) 销售费用 （5，263）（6，729）（6，988）（7，540）（8，157）短期投资 ----- 管理费用 (1161)(1208)(1271)(1257)(1395) (2,970)(514) --- 其他收入,收益其他费用 3,019净现金fr.投资行为。 (231)(90)(120)(120)(120) (3,786)(2,444)(2,023)(1,748)(1,742) 息税前利润 9,844筹资-(365)--- 息税前利润 10,110股息支付 债务的变化 (3,630)(444)(200)(100)- (2,685)(3,392)(3,462)(2,106)(2,288) 其他人 3,772(44) --- 融资成本,净非经营性 74 (18) 81 (253) 87 (276) 91 (276) 91净现金fr.融资行为。(176) (2,543)(4,245)(3,662)(2,206)(2,288) 税前利润 99009672741380489819现金净变化 现金在今年年初 1,421 1251612,3493,550 8,810 9,553 9,629 (173) - (49) - -- 9,79012,139 所得税 少:少数民族利益净利润 （2，464）（2，757）（2，113）（2，294）（2，799）汇兑差额--0(44)年末现金10，0599，6299，79012，13915，689 7,437少:承诺现金-- 资产负债表 你们12月31日(mn)元非流动资产 FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E你们12月31日977811512130091414115183销售组合(%) 关键比率 FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E PP&E/固定资产无形资产 正确使用资产,净其他非流动资产 7197843799441109112149国际货币基金组织(IMF) 48133139139139人 1,4421,7071,7071,7071,707 1,091损益表的比率(%) 95.1 4.9 95.9 4.1 95.7 4.3 96.0 4.0 96.5 3.5 毛利率 72.5 70.3 66.7 66.9 67.3 流动资产 18,544营业利润率 52.9 43.2 35.9 36.0 37.6 现金 10059962997901213915689税前利润率 53.3 42.5 35.0 35.2 37.3 应收账款 289 477 438 472 544年净利润率 40.030.624.925.026.6 库存 557 576 576 576 576年有效税率 (24.9)(28.5)(28.5)(28.5)(28.5) 其他流动资产7,6409,2879,3619,4899,753 资产负