周观：降息后的收益率上行调整是开始还是结束（2022年第33期）

固收周报20220828 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：降息后的收益率上行调整是开始还是结束（2022年第33期） 观点 降息激发债市做多情绪后，本周长短端债券收益率均出现了上行调整。背后有哪几大推动因素？利率上行的趋势会否延续：驱动长债和短债收益率上行的原因分别来自于“宽信用”和“紧资金”。首先，8月24日 召开的国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，对于基础设施和房地产的支持力度加码，令“宽信用”预期升温。其次，临近月末，而央行仍保持20亿元的逆回购量，令资金市场利率有所回升。若要评估利率上行的趋势会否延续，则需要判断该两大因素的可持续性和效果。“宽信用”方面，基础设施建设是拉动社融存量同比回升的重要抓手，紧资金”方面，央行降息和缩量操作并存，我们认为降息意在推动“宽信用”的进程，而缩量意在制止资金空转的现象。基于上述判断，我们认为短债和长债的利率上行空间均有限，相对而言，“信用难宽”的确定性较“资金不紧”更强，因此长债的性价比更高。 欧央行7月会议纪要公布，未来加息走向如何？欧洲经济现状如何：加息方面，欧洲央行9月会议基调相对7月大概率会更加偏鹰，或将加息75bp纳入考量范围，主要受欧元贬值加重能源等输入性通胀的影响。经济方面，欧元区经济活动下滑的迹象越来越多，下滑可能会持续至2023 年；有旅游业复苏等新的好消息；德国经济数据整体高于预期但PMI仍低于荣枯线，消费者信心指数由于储蓄增加而显著下降。 转债市场周度回顾：中证转债指数本周收跌，个别交易日走势与权益市场背离，转股溢价率维持高位。转债市场本周表现不佳，中证转债本周收跌1.42%。除受到来自权益市场的压力外，高估值隐患叠加赎回风险 也压制了转债的行情。在新规之后，转债市场的炒作有所降温，从全市场成交量看，本周转债日均成交量降至较603亿元，周度环比下降13%，但全市场加权转股溢价率仍高达44.47%，后续估值水平的回归可能以被动收敛方式完成。继上周金博转债后，本周三超转债也公告提前赎回，再度打压市场情绪，引发炒作券调整潮，带动指数下行。行业方面，煤炭（0.81%）、交通运输（0.48%）、传媒（0.11%）等少数行业表现相对较好，国防军工（-5.21%）、电力设备（-4.81%）、石油石化（-4.47%）等行业跌幅较大。 转债市场策略：权益市场本周成长与价值分化，大盘与小盘分化，在内外部因素叠加刺激下，煤炭、油气、海运等周期板块表现亮眼，新半军则集体哑火。本周，多家市场关注度较高的公司披露半年报，但往往呈现兑现利好/利空出尽的走势，在前期以光伏、新能源车等板块引领市场 大幅反弹后，当下大盘似已上冲乏力，机会更多来自于高景气行业下的竞争格局优异的细分环节，自下而上择券的重要性再度提升。同时，低估值保护、高盈利预期兑现叠加外部环境催化，周期性板块近来引发市场较高关注，但投资者应提防短期内风格切换带来的市场波动。下一阶段的投资策略，仍建议遵循安全性原则，在确定性中寻求机会。具体来看：（1）有高景气支撑的电力新能源板块，建议关注隆22转债、通威转债、锦浪转债、天能转债、晶科转债，以及电力板块的川投转债、福能转债等；（2）估值具备安全边际，受益于宽松资金面并拥有长逻辑的券商板块，建议关注浙22转债、中银转债、国君转债等。（3）疫情影响边际弱化，受益于疫后修复的板块，包括洽洽转债、新乳转债、珀莱转债、南航转债等。（4）困境反转，建议关注迎来盈利拐点且行情较为独立的生猪养殖板块转债，包括巨星转债、傲农转债、温氏转债等。（5）受益于结构性供需错配，业绩有望超预期爆发的个股，建议关注杭氧转债、嘉元转债等。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年08月28日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20220822-20220826）》 2022-08-27 《二级资本债周度数据跟踪 （20220822-20220826）》 2022-08-27 《杭氧转债：公司收入、利润双双增长，转债投资价值仍可期待》 2022-08-26 1/42 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.转债市场表现35 5.1.行情回顾35 5.2.成交情况36 5.3.行业周度表现复盘36 5.4.转债个券表现38 5.5.转债市场估值水平变化38 5.6.发行与上市跟踪39 5.7.条款跟踪40 6.风险提示41 2/42 东吴证券研究所 图表目录 图1：外房企重竣工而轻开工（单位：%）6 图2：MLF利率和同业存单收益率倒挂（单位：%）7 图3：德国制造业和综合PMI与欧元区PMI差距收窄（单位：%）9 图4：德国IFO商业景气指数后半年持续下滑（2015年=100）10 图5：德国环比GDP仍在低区徘徊（单位：%；百万欧元）10 图6：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图7：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图8：央行利率走廊（单位：%）12 图9：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图10：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图13：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图14：国开债、国债利差（单位：BP）14 图15：5年期国债期货走势（单位：亿元，元）14 图16：10年期国债期货走势（单位：亿元，元）14 图17：商品房总成交面积上行（单位：万/平方米）15 图18：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图20：同业存单利率（单位：%）16 图21：余额宝收益率（单位：%）16 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）17 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图25：VIX恐慌指数领涨，MSCI发达国家指数领跌（2022/08/22-08/26）18 图26：VIX恐慌指数领涨，德国DAX30指数领跌（2022/08/22-08/26）18 图27：相比较半月前，曲线有所上升（2022/08/22-08/26）（单位：%）19 图28：美期限利差下降，信用利差上升（2022/08/22-08/26）（单位：bp）19 图29：美元指数领涨，瑞士法郎领跌（2022/08/22-08/26）20 图30：布伦特原油领涨，比特币/美元领跌（2022/08/22-08/26）20 图31：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图32：本周地方债发行利差主要位于15-20BP（只）21 图33：本周分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图34：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图35：本周各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图36：地方债发行计划（单位：亿元）23 图37：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/42 东吴证券研究所 图43：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图45：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图46：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图47：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图48：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图49：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图50：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 图51：本周转债指数调整幅度较大（2022/08/19-08/26）35 图52：转债指数表现相对抗跌（2022/08/19-08/26）35 图53：本周转债市场成交量再度回落（单位：亿元）36 图54：本周转债区间成交额前十（单位：亿元）36 图55：正股及转债各行业涨跌幅（2022/08/19-08/26）37 图56：转债个券涨跌幅排名（2022/08/19-08/26）38 图57：溢价率走势（剔除炒作券后）38 图58：分价格，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 图59：分平价，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 图60：分评级，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 图61：分规模，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 市场对美加息预期由50bp转为75bp（单位：%）9 2022/08/22-2022/08/26公开市场操作（单位：亿元）11 钢材价格全面上行（单位：元/吨）15 LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）15 本周地方债到期收益率（单位：%，BP）22 本周各券种实际发行利率25 本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）25 本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）26 本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）26 本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）27 本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）27 本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）29 本周短融中票等级利差总体收窄（单位%，BP）30 本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）31 本周城投债等级利差总体收窄（单位：%，BP）32 本周活跃信用债34 本周发行人主体评级或展望调低情况35 本周上市转债39 本周新发行转债40 下周上市转债40 4/42 东吴证券研究所 下周发行转债40 公告赎回转债40 公告不赎回转债40 5/42 1.一周观点 Q1：降息激发债市做多情绪后，本周（2022.8.22-8.26）长短端债券收益率均出现了上行调整。背后有哪几大推动因素？利率上行的趋势会否延续？ A：驱动长债和短债收益率上行的原因分别来自于“宽信用”和“紧资金”。 首先，8月24日召开的国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，对于基础设施和房地产的支持力度加码，令“宽信用”预期升温。超预期的政策主要有两点，一是增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，二是允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。其次，临近月末，而央行仍保持20亿元的逆回购量，令资金市场利率有所回升。 若要评估利率上行的趋势会否延续，则需要判断该两大因素的可持续性和效果。“宽信用”方面，基础设施建设是拉动社融存量同比回升的重要抓手，由于专项债整体发行进度前置，政策性开发性金融工具可补充重大项目资本金，此前下达的3000亿元额度 中，农发行已完成900亿元农发基础设施基金投放目标任务，