债券日思录：“强预期”打败“弱现实”

债券日思录 “强预期”打败“弱现实” 债券 2022年11月30日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 11月30日，国家统计局公布11月PMI。制造业PMI录得48.0%，环比下降1.2个百分点；非制造业PMI录得46.7%，环比下降2.0个百分点。数据虽然超预期走弱，但债市情绪一般，上午国债期货小幅收涨，现券220019小幅上行了2BP至2.91%。 平安观点： 新增确诊攀升、物流受阻等因素引发PMI超预期走弱 11月制造业PMI回落1.2个百分点至48.0%，落至历史2.8%分位数，仅略高于疫情影响最强烈的22年4月、20年2月，各项指标全线回落。11月景气指数进一步回落，符合市场对当前经济“短空长多”的预期。参考海外经验，在科学精准防控的初期，由于新增确诊大幅攀升、物流受阻、人员返岗困难等因素，供需都会承压。一般而言，这个过程会持续1-2个月，随后逐渐步入到“有序放松”的状态。不过恰逢病毒易传播的冬季，且防疫执行层面我国相比小国需要更多时间不断优化，估计年内基本面维持弱势。 证券研究报告 债券点评 债券报告 疫情再起，产需加速弱化 供需同步走弱。生产加速回落，11月生产项PMI录得47.8%，环比降下降1.8个百分点，且弱于季节性3.2个百分点。高频数据看，高炉、水泥、沥青织机、汽车等产品的开工率全月弱于去年同期。表征需求的新订单、在手订单、出口订单也全线走弱，分别录得46.4%、43.4%、46.7%，在3.7%~10.2%的极低分位数水平；环比分别下降1.7、0.5和0.9个百分点，环比值与季节性的差距也较上月有所扩大。 开工不足、物流不畅等因素进一步恶化。开工方面，目前从业人员指数与22年4月的差距仅0.2个百分点，部分制造业企业（尤其是人员灵活程度更高的中小企业）开始减员、降薪。物流方面，配送指标进一步回落0.4个百分点至46.7%，接近于22年3月读数；G7整车货运流量指数已经回落到今年4月疫情最严重时的水平。 行业上，上中下游表现均不佳，仅个别行业景气度同比强于去年。上游方面，石油加工及炼焦业、非金属矿物制造环比分别下降5.4-13.8个百分点；金属冶炼加工业（黑色、有色）表现相对较好，环比下行的同时，同比微涨，因库存偏低对生产有支撑。中游方面，设备制造业景气度回落较快，同比回落2-10个百分点；中间品制造业（化纤、造纸等）则低位小幅波动。下游方面，食品、服装在低位小幅波动，环比、同比涨跌互现；仅医药行业景气度较高，同比增加7.3个百分点，医药新订单更是同比增长了12.5个百分点，这也与疫情更为严重相呼应。 企业信心低迷，采购停滞，去库放缓 新订单-库存进一步放缓，需求不足的状况加剧，企业信心受挫。尽管利润水平有所改善（出厂价-原材料价格PMI上升了1.3个百分点），新订单-库存回落1.8个百分点，在需求不振的情况下，企业经营预期大幅恶化，由上月的52.6%降至48.9%，甚至低于今年4月水平。 企业减少生产备货，但由于物流受阻，产成品去库速度放缓。企业生产意愿低迷，尽量消耗已有原材料库存（原材料库存下降1个百分点），减少原材料新增购进：原材料采购PMI下降了2.2个百分点至47.1%，与前几个月差距较大（该指标6月以来维持在49.0%以上）。但是由于需求疲弱、物流受阻，企业产成品库存仍小幅增加0.1个百分点，录得48.1%，显示出企业去库速度小幅放缓。 非制造业PMI落至历史低位，建筑业勉力支撑 非制造业PMI录得46.7%，环比下降2.0个百分点。服务场景缺失，非制造业需求、经营预期、从业人员指数都落至历史2.0%分位数之下。分大类看，建筑好于服务，两者分别低于往年同期均值8.2、4.6个百分点。细分行业看，土木工程、生态保护、房屋建筑都在历史较高阈值，而搬运仓储、住宿、零售处在历史的极低阈值。 建筑业内部，房屋建筑、土木工程建筑业分别环比增长2.8、1.5个百分点，同比增长4.3、1.8个百分点，体现出“保交楼”、基建的力度仍强。不过，就房地产业而言，尽管11月支持政策陆续出台，但经营状况没有立即企稳、改善，房地产业PMI整体、新订单、利润、经营预期的环比降幅都在4.0%上下。 短端利率债和永续等品种调整至3月水平，carry策略占优 本月基本面数据再度走弱，但市场对于防控放松及地产三支箭逐步落地而心存忌惮。短期来看，“弱现实”与“强预期”中“强预期”占据优势，期货与现券的分化，也体现了配置型资金在“优化防控二十条”（即《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》）和“金融支持地产十六条”（即《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》）出台以后均转为防守，仅以交易性资金参与“弱现实”的交易。11月降准发布之后，利率债仍小幅调整，也说明了止盈情绪浓厚：1Y、10Y国债分别较降准前上行了4.5BP、5.0BP，截至11月29日分别收于2.11%、2.88%。 我们认为半年尺度看，长端利率中枢可能继续抬升，当前2.9%的利率水平对应2.6%的上一轮低点有30BP差距，这个幅度跟以往收益率上行周期的幅度相比并不算大。目前市场目标已过渡到2021年的高点3%，如果政策超预期或发生流动性冲击突破3%，不排除寻找下个中枢，即2020年高点3.3%。对于长端的策略，我们认为与其预测点位，不如观察何时市场开始对利空消息钝化，可能意味着阶段性跌到位。 同样半年维度，短端确定性比较高。由于疫情防控精准化需要过渡期、实体融资与企业盈利尚未达到合意水平、房价仍在下行趋势中，货币政策仍将以小步放松、稳定资金中枢为主基调。因此，短端确定性较高，但可能会面对阶段性策略拥挤的问题。我们认为12月资金面压力不大，一是12月为传统支出大月，二是降准资金将在12月初落地。目前短端利率债和永续等品种已经调整至2022年3月的高点，当前距3月降息10BP，因此这些品种进一步调整的空间相对有限。推荐carry策略，并关注市场对基本面、防控节奏、宽信用政策的敏感度。本月基本面数据大概率走弱，关注金融数据是否有增量变化。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 图表211月非制造业PMI及分项（%） 图表111月制造业PMI及分项（%） 资料来源：wind,平安证券研究所资料来源：wind,平安证券研究所 图表3G7整车货运指数在11月再度恶化（点） 图表4PMI受疫情大幅恶化的冲击，不过冲击程度相较于4月减 小 资料来源：G7,平安证券研究所资料来源：wind,平安证券研究所;季节性均值使用2015-2021数据 图表5制造业企业利润空间增厚，但订单需求不足（百分点） 资料来源：wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033