动态报告：中重稀土整合开启，优质资源先下一城

事件：拟定增收购江华稀土94.67%股权。2022年12月30日，公司发布公告，拟非公开发行股票募集资金（含发行费用）不超过20.3亿元，其中14.3亿元用于收购五矿稀土集团持有的江华稀土94.67%股权，剩余6亿元用于补充流动资金。本次定增拟收购的江华稀土为五矿稀土集团控股子公司，控股股东为五矿稀土集团，实际控制人为中国稀土集团。五矿稀土集团持有江华稀土94.67%股权，江华冯乘发展集团有限公司持有剩余的5.33%股权，冯乘发展集团实控人为江华瑶族自治县人民政府。标的公司江华稀土拥有一家全资子公司五矿稀土江华兴华新材料有限公司。 江华稀土拥有湖南省唯一的一张稀土采矿权证，于2020年投产，设计年产能2000吨REO离子型稀土精矿。江华稀土矿采矿权证为2015年7月12日国土资源部下发而得，开采方式为露天开采，生产规模为302万吨/年，矿区面积为11.74平方公里，有效期为2015年6月17日至2024年6月17日。截至稀土矿资源储量评审基准日2010年8月31日，湖南省江华瑶族自治县姑婆山矿区第一期开采区采矿许可证范围内保有资源储量为：稀土矿石量3542万吨，稀土氧化物量（REO）37890吨，稀土品位（REO）0.11%。在国内重稀土矿中品位较高，资源量较大。2022年前三季度江华稀土营业收入合计5.76亿元，净利润2.52亿元，而同期中国稀土归母净利润为3.68亿元，江华稀土净利润占中国稀土归母净利润比例为68.6%，可见收购完成后将大幅增厚上市公司盈利。 配套5000吨REO分离产能建设中，未来增量有保障。五矿稀土江华有限公司全资子公司兴华新材料建设有5000吨REO分离产能，该项目为指标置换项目，分离指标来自于原有指标和其他子公司退出及未使用的指标。项目稀土来源为江华稀土矿2000吨（折REO）以及海外矿3000吨（折REO）。预计项目投产后年净利润2075万元，将进一步增厚标的公司盈利。 公司作为中国稀土集团旗下唯一上市公司，资产注入预期强。中国稀土集团作出承诺在五年内解决同业竞争问题。目前集团下属稀土矿山企业72家，稀土冶炼分离企业33家。本次资产注入或仅为开始，后续仍有其他资产注入的可能性。此外，公司通过华泰鑫拓参股的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权的运营实施符合相关的行业准入资格，圣功寨稀土矿探转采办理工作正在进行中。 投资建议：新兴领域需求拉动下，稀土价格有望维持高位，考虑到本次收购还未最终落地，我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利为4.52、4.59和4.74亿元，EPS分别为0.46、0.47和0.48元；对应2022年12月30日收盘价的PE分别为71、70和68倍，考虑到公司作为新央企中国稀土集团唯一上市公司平台，资产注入预期强，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：审批风险，收购整合风险，稀土价格下跌风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：拟定增收购江华稀土94.67%股权 2022年12月30日，公司发布公告，拟非公开发行股票募集资金（含发行费用）不超过20.3亿元，其中14.3亿元用于收购五矿稀土集团持有的江华稀土94.67%股权，剩余6亿元用于补充流动资金。 表1：募集资金投向 业绩补偿：本次收购中购买方为中国稀土，出售方为中国稀土的控股股东五矿稀土集团，五矿稀土集团对标的公司业绩承诺期内的相关业绩指标作出承诺，并承诺在业绩未实现的情况下承担相应的补偿责任。业绩承诺期为标的股权交割日当年及其后两个会计年度。具体的业绩补偿协议将于交易价格最终确定后签订。 公布未来三年分红政策。公司发布公告确定未来三年（2023-2025年）的分红规划。过去三年中仅2020年进行了分红，分红金额为8828万元，占当年归母净利润的31.64%。分红规划规定，在满足现金分红条件的情况下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。 表2：公司最近三年现金分红情况 2交易标的概况：控股股东旗下优质稀土矿山资产 本次定增拟收购的江华稀土为五矿稀土集团控股子公司，控股股东为五矿稀土集团，实际控制人为中国稀土集团。五矿稀土集团持有江华稀土94.67%股权，江华冯乘发展集团有限公司持有剩余的5.33%股权，冯乘发展集团实控人为江华瑶族自治县人民政府。标的公司江华稀土拥有一家全资子公司五矿稀土江华兴华新材料有限公司。定位为江华稀土的稀土分离生产中心，兴华稀土预期目标是实现形成稀土萃取分组分离、单一稀土元素分离、稀土金属完整产业链。 图1：江华稀土股权结构图（截至2022年9月30日） 江华稀土拥有湖南省唯一的一张稀土采矿权证，为2015年7月12日国土资源部下发而得，开采方式为露天开采，生产规模为302万吨/年，矿区面积为11.74平方公里，有效期为2015年6月17日至2024年6月17日。 资源储量丰富。截至稀土矿资源储量评审基准日2010年8月31日，湖南省江华瑶族自治县姑婆山矿区第一期开采区采矿许可证范围内保有资源储量为：稀土矿，矿石量3542万吨，稀土氧化物量（REO）37890吨，稀土品位（REO）0.11%。在国内重稀土矿中品位较高，资源量较大。中国稀土目前持有探矿权证的两个稀土矿为圣功寨和肥田稀土矿，其稀土氧化物资源量分别为60933吨和87983吨，稀土品位分别为0.113%和0.110%，相比之下，江华稀土矿资源量总量较低，但品位基本持平。 表3：江华县稀土矿采矿权情况 图2：国内重稀土矿品位和稀土氧化物资源量（横轴为REO资源量，单位万吨；纵轴为稀土品位，单位%） 表4：圣功寨稀土矿资源储量 表5：肥田稀土矿资源储量 江华稀土矿于2020年投产，设计年产能2000吨REO离子型稀土精矿。该矿最早于1986年12月，由湖南省地质矿产局473队完成了《湖南省江华县姑婆山稀土矿区详细普查地质报告》的编制。2013年国土资源部下发《国土资源部划定矿区范围批复》，批复了五矿稀土江华有限公司申请的矿区范围。2015年7月12日正式取得采矿许可证。2019年3月，江华公司正式启动江华县稀土矿开采项目的建设。2020年正式投入生产，设计年产2000吨REO离子型稀土精矿生产能力。 表6：江华稀土矿开发历史 3对上市公司影响：向上游稀土矿延伸，补齐产业链短板 3.1项目成熟，收购后或将大幅增厚上市公司盈利能力 向上游稀土矿延伸，补齐产业链短板。上市公司作为稀土分离行业重要企业，近年所获得的稀土冶炼分离总量控制计划指标居行业前列。旗下主要分离企业已通过ISO9000、ISO14000、OHSAS18000三体系认证，并能实现十五种单一高纯稀土元素的全分离，有效地提高了稀土资源综合利用率。但目前上市公司旗下资产主要集中在稀土冶炼分离环节，产业结构相对单一，上市公司盈利稳定性受市场波动影响较大。尽管上市公司持有圣功寨和肥田稀土矿的探矿权，但探转采过程不确定性较大，本次拟注入的江华稀土矿已进入成熟生产经营阶段，其为全国单本离子型稀土开采指标最大的矿山项目，是“国家级绿色矿山试点单位”中第一家离子型稀土矿。预计江华稀土股权注入后，将借助上市公司平台加快矿山及配套项目建设，助推公司稀土产业整体高质量发展。 江华稀土资产质量优秀，盈利能力较好。截至2022年9月30日，江华稀土未经审计的资产总计为11.32亿元，负债总计为2.91亿元，资产负债率仅为25.7%。 2022年前三季度江华稀土营业收入合计5.76亿元，净利润2.52亿元，而同期中国稀土归母净利润为3.68亿元，江华稀土净利润占中国稀土归母净利润比例为68.6%，可见收购完成后将大幅增厚上市公司盈利。 表7：2021年以来江华稀土的主要财务数据（单位：万元） 3.2配套分离产能建设中，未来增量有保障 根据《五矿稀土江华兴华新材料有限公司5000t/a稀土分离加工项目环境影响报告书》，江华稀土矿配套有5000吨分离产能，由五矿稀土江华有限公司全资子公司兴华新材料负责建设。该项目环评书2022年12月上网公示，建设完成后或将进一步增厚标的公司盈利能力。 该项目为指标置换项目，分离指标来自于原有指标和其他子公司退出及未使用的指标。根据国家工信部的政策要求，建设单位利用兴华稀土原有3000吨/年产能、赣县红金稀土有限公司退出产能中的1100吨/年产能及广州建丰五矿稀土有限公司未使用的900吨/年产能实施5000吨/年（按投产REO量计）稀土分离项目，同将根据实际生产需要中国稀土集团有限公司向其分配冶炼分离总量控制指标。 项目稀土来源为江华稀土矿2000吨（折REO）以及海外矿3000吨（折REO）。2020年，五矿稀土江华有限公司稀土矿山项目已投入生产，设计年产2000tREO离子型稀土精矿生产能力。此外，东南亚国家（如缅甸、老挝等东南亚国家）也可以提供可靠的稀土原料，根据项目环评书，五矿稀土集团与主要稀土原料供应商已完成业务对接，年供应量可达3000t/a。其中自产矿镨钕配比和镝铽配比分别为24.8%和5.36%，进口矿镨钕配比和镝铽配比分别为27.4%和4.7%。 表8：稀土矿配比（单位：%） 表9：项目稀土分离产品方案表 预计项目投产后年净利润2075万元，进一步增厚标的公司盈利。拟建项目总投资为4.89亿元，其中建设投资为3.15亿元，建设期利息540.93万元，流动资金1.68亿元。根据环评书经济效益分析，项目评价达产年平均总成本费用为8亿元，达产年平均营业收入为8.29亿元，年利润总额2767万元，实现年净利润2075万元。项目投资财务内部收益率（所得税后）9.21%，投资回收期10.19年。 表10：5000吨分离项目主要经济指标 3.3战略重组后首次出手，期待后续整合进一步推进 2021年12月23日，为进一步深化国有企业改革，优化资源配置，推动专业化整合工作，经国务院国资委研究并报国务院批准，同意新设中国稀土集团，并将中铝集团持有的中国稀有稀土的股权，中国五矿所属企业持有的五矿稀土、五矿稀土集团的股权，以及赣州稀土及所属企业持有的南方稀土集团、赣州稀有金属交易所、中蓝稀土的股权整体划转至中国稀土集团。划转完成后，中国稀土集团直接持有中国稀土16.10%的股份，并通过全资子公司五矿稀土集团持有中国稀土23.98%的股份，合计持有总股本的40.08%。中国稀土控股股东仍为五矿稀土集团，实际控制人由中国五矿变更为中国稀土集团，最终实际控制人仍为国务院国资委。 2021年中国稀土集团成立，国内六大稀土集团的格局被打破。中国稀土集团将与北方稀土形成南北呼应，塑造“一南一北”两大稀土集团的新格局。2022年公司正式更名为“中国稀土集团资源科技股份有限公司“。 本次收购是公司战略重组划转完成后首次出手并购，中国稀土作为中国稀土集团唯一上市平台，发展前景可期。预计后续公司将依托集团资源，进一步拓展稀土资源、内部深耕细作与外部重视市场并举，提升公司的核心竞争力。 图3：中国稀土发展历程梳理 4盈利预测与投资建议 4.1估值分析 选择A股上市公司中五家主营业务同样为稀土采选和分离冶炼的公司作为可比公司，包括北方稀土、盛和资源、广晟有色、厦门钨业、包钢股份，其中厦门钨业主营业务除了稀土之外还有钨产业链以及正极材料，包钢股份主营业务除了稀土之外还有钢铁，但都属于重要的稀土公司，因此也纳入可比公司考虑范围内。以2022年12月30日股价为基准，2022-2023年可比公司平均PE分别为32倍和17倍，中国稀土PE为71倍和70倍，高于高比公司平均PE，但考虑到公司作为新央企中国稀土集团旗下唯一上市公司平台，且中国稀土集团已做出解决同业竞争问题的承诺，即将注入江华公司，大幅增厚公司盈利，同时未来资产注入预期依然较强，且公司参股的圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，探转采工作进入到关键阶段，未来公司或将出现较大边际变化，因此我们认为公司当前估值反应了市场对公司未来变化的预期，属于合理范围