动态报告：底部收购Rosebel金矿，优质资源再下一城

事件：2022年10月18日，公司发布公告收购苏里南Rosebel金矿。公司将出资3.6亿美元（约合人民币25.59亿元），收购IMG持有的RGM公司95%的A类股份股权和100%的B类股份股权。RGM拥有苏里南Rosebel金矿项目（包含Rosebel矿区和Saramacca矿区）。 Rosebel金矿为在产成熟矿山，资源储量丰富，开采至今年均产量约10吨，达到大型黄金矿山标准。Rosebel金矿为南美洲最大的在产金矿之一，Rosebel矿区于2004年投产，Saramacca矿区于2020年下半年投产。资源量&储量：截至2021年底，Rosebel金矿项目按100%权益的总资源量为矿石量1.96亿吨，金金属量为699.2万盎司（约217吨），平均品位1.11克/吨；储量为金金属量为382.9万盎司（约119吨），平均品位1.09克/吨。产量：自2004年至2021年Rosebel金矿合计产金565万盎司（约176吨），年均产金31.4万盎司（约10吨）。项目自投产以来，多年维持较好的盈利能力，2019年以来因受到主矿区欠剥离、新冠疫情、暴雨等因素影响，项目产量逐年下降，2022年以来生产经营有显著好转，今年上半年实际黄金产量11.2万盎司（约3.5吨）。 本次苏里南金矿收购对价较为合理。根据紫金矿业收购价格推算，苏里南金矿100%权益对价为26.94亿元，单吨黄金储量对价为0.23亿元，对比赤峰黄金、银泰黄金、乃至紫金矿业此前收购的海域金矿而言对价都较低，或因当前苏里南金矿完全维持成本较高。 值得注意的是，无论是矿山的原持有者IMG还是紫金矿业都认为该矿山当前的高成本并不持续，后续存在较大降本空间。IMG公司公告中指出，未来12年矿山规划的现金成本平均为993美元/盎司，完全维持成本平均为1350美元/盎司，相比于2022H1的1832美元/盎司有较大降本空间。而紫金在公告中也指出Rosebel金矿在采矿方面有改进空间，主要包括实施分层采矿降低采矿贫化率、运输车辆在采场工序的合理配置、采用更合适的设备、优化配件采购计划、采坑排放废石等措施，可有效降低采剥成本。 根据我们测算，假设黄金价格为1700美元/盎司，则苏里南Rosebel金矿年均归母净利润为5.05亿元。若金价每上涨200美元/盎司，苏里南金矿贡献的归母净利润将增加2.88亿元。 投资建议：公司主要产品铜金锌2022年产量指引相比于2021年的产量均有较大提升，叠加金属价格中枢提升，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。 考虑到本次收购后苏里南Rosebel金矿对公司利润的贡献，我们上调公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利244亿元、281亿元、313亿元，对应10月20日收盘价的PE为8x、7x和7x，维持“推荐”评级。。 风险提示：黄金价格下跌、地缘政治风险、项目运营风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：收购苏里南Rosebel金矿项目 2022年10月18日，公司发布公告与加拿大多伦多上市公司IAMGOLD Corporation（简称“IMG”）签署《股份收购协议》，公司将通过境外全资子公司Silver Source Group Limited出资3.6亿美元（约合人民币25.59亿元，以2022年10月18日中国外汇交易中心公布的人民币汇率中间价1美元兑换7.1086元人民币折算），收购IMG持有的Rosebel Gold Mines N.V.（简称“RGM”）95%的A类股份股权和100%的B类股份股权。RGM拥有苏里南Rosebel金矿项目（包含Rosebel矿区和Saramacca矿区）。 RGM设立于2002年5月8日，注册地苏里南共和国，主要从事黄金及其他矿物的勘探、开采、选冶、销售等业务。RGM发行A类股份与B类股份，IMG持有RGM950股A类股份及7,999,000股B类股份，占RGM已发行且流通的A类股份的95%以及B类股份的100%股权，苏里南政府持有RGM剩余的5%A类股份。RGM持有Rosebel矿区100%权益。RGM还持有非法人合资公司（UJV）70%权益，苏里南政府通过全资子公司Staatsolie Maatschappij Suriname N.V. 持有UJV剩余30%权益。UJV持有Saramacca矿区100%权益。 图1：Rosebel金矿股权示意图（收购完成后） 2Rosebel金矿项目概况 2.1交通便利、设施完善的成熟矿山 地处南美洲苏里南。Rosebel金矿项目位于南美洲苏里南北部Brokopondo地区和Sipaliwini地区，首都Paramaribo以南80公里，包括Rosebel矿区和Saramacca矿区，其中Rosebel矿区为主矿区，Saramacca矿区位于Rosebel选厂西南约25公里。从首都到达Rosebel矿区总路程约100公里，项目交通较为方便；现场生产、生活基础设施齐全，距Rosebel营地5公里有1.2公里长简易机场，现场用电由Afobaka水电站提供，能满足矿山运营所需电力。 该项目属于热带气候，全年各季均可开展勘探和生产活动。Rosebel矿区为丘陵和低洼地形，Saramacca矿床沿Brokolonko山脊分布，区域海拔在250-1200米。 RGM拥有2个开采特许权和9个探矿权。 ①开采特许权。Gross Rosebel矿区开采特许权：RGM于2002年获得Rosebel矿区的开采特许权，期限25年，面积为170平方公里。Rosebel矿区的开采特许权将于2027年12月份到期，根据《矿业协议》，Rosebel矿权的开采特许权在到期后，将得以再延长15年。Pikin Saramacca矿区开采特许权：RGM于2019年5月获得Saramacca矿区开采特许权，面积为49.75平方公里，有效期至2044年5月。 ②探矿权：RGM拥有9个探矿权，面积合计约788.49平方公里，其中7个探矿权已于2020年8月份到期，标的公司已经提交了延期申请。按照苏里南矿业法规，在矿业主管部门做出延期的决策之前，标的公司拥有的这些探矿权仍然有效。 图2：Rosebel位于南美洲苏里南 图3：RGM对Rosebel矿区的勘探进展 2.2资源量储量丰富，资源禀赋较好 根据RGM和加拿大技术咨询公司SRK Consulting (Canada) Inc. (SRK)、WSP Canada Inc. (WSP)编写的NI43-101报告，截至2021年底，Rosebel金矿项目（包括12个矿床以及低品位矿堆）按100%权益的总资源量为矿石量1.96亿吨，金金属量为699.2万盎司（约217吨），平均品位1.11克/吨，其中资源量超过100万盎司的有4个矿床。储量包括7个矿床及低品位矿堆，金金属量为382.9万盎司（约119吨），平均品位1.09克/吨。 表1：Rosebel金矿资源量情况 表2：Rosebel金矿储量情况 Rosebel金矿为南美洲最大的在产金矿之一，Rosebel矿区于2004年投产，Saramacca矿区于2020年下半年投产，自2004年至2021年合计产金565万盎司（约176吨），年均产金31.4万盎司（约10吨），其中Saramacca矿区投产以来产金16.8万盎司（约5吨）。项目自投产以来，多年维持较好的盈利能力，2019年以来因受到主矿区欠剥离、新冠疫情、暴雨等因素影响，项目产量逐年下降，2019-2021年项目按100%权益的金产量分别为26.5万盎司、24.5万盎司、18.8万盎司（约8.2吨、7.6吨、5.8吨）。2022年以来生产经营有显著好转，今年上半年实际黄金产量11.2万盎司（约3.5吨）。 图4：Rosebel金矿历年产量 3对紫金矿业影响几何？ 3.1收购对价如何？ 本次苏里南金矿收购对价较为合理。根据紫金矿业收购价格推算，苏里南金矿100%权益对价为26.94亿元，单吨黄金资源量对价为0.12亿元，单吨黄金储量对价为0.23亿元。（1）对比此前收购的新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿（单吨黄金资源量对价为0.055亿元）较高，原因是萨瓦亚尔顿金矿处于项目早期，且开发难度较大，因此对价较低；（2）以单吨黄金储量的对价来看，对比赤峰黄金、银泰黄金、乃至紫金矿业此前收购的海域金矿而言对价都较低，或因当前苏里南金矿完全维持成本较高，考虑到后续紫金进入矿山后凭借自身对矿山经营的深厚积累，金矿成本或可降低。 表3：2021年以来部分海内外黄金矿山收购对价 3.2矿山未来发展潜力如何？ 年均产金近10吨，接近大型矿山生产规模。根据IMG于2022年3月发布的最新矿山规划，Rosebel金矿项目排产服务年限为12年（2022-2033年），年均产金27.7万盎司（约8.6吨），总计332.7万盎司（约103.5吨），其中2024-2032年均产金31.2万盎司（约9.7吨）。 受各方因素影响，矿山成本近两年有较大的增长。Rosebel金矿项目（RGM 95%权益部分）2017-2019年黄金单位总维持成本分别为931美元/盎司、1,006美元/盎司和1,165美元/盎司。由于新冠疫情影响产量下降、剥离等资本性开支的增加，以及大宗原材料价格上涨等一系列因素，项目单位成本2020年以来呈上涨趋势，2020、2021年和2022年上半年黄金单位总维持成本分别为1,224美元/盎司、1,859美元/盎司和1,832美元/盎司。 无论是矿山的原持有者IMG还是紫金矿业都认为该矿山当前的高成本并不会持续，后续存在较大降本空间。IMG公司公告中指出，未来12年矿山规划的现金成本平均为993美元/盎司，完全维持成本平均为1350美元/盎司，相比于2022H1的1832美元/盎司有较大降本空间。而紫金在公告中也指出，公司认为Rosebel金矿在采矿方面有改进空间，主要包括实施分层采矿降低采矿贫化率、运输车辆在采场工序的合理配置、采用更合适的设备、优化配件采购计划、采坑排放废石等措施，可有效降低采剥成本。随着未来采剥量的提高及处理规模的加大，预计单位运营成本将会下降。 图5：Rosebel金矿2022-2033年规划产量和完全维持成本 表4：Rosebel金矿2022-2033年规划 根据我们测算，采用公司披露的测算假设，即年均黄金销量8.62吨，完全维持成本1350美元/盎司，并假设黄金价格为1700美元/盎司，所得税率为15%，少数股东损益占比15%（考虑紫金持有RGM95%权益以及Saramacca有30%权益为UJV所有），则年均归母净利润为5.05亿元。若金价每上涨200美元/盎司，苏里南金矿贡献的归母净利润将增加2.88亿元。 表5：假设黄金价格1700美元/盎司，Rosebel金矿年均贡献归母净利润5亿元 表6：Rosebel金矿年均归母净利润弹性 3.3资本开支影响如何？ 本次收购金额不会使公司正常的生产经营产生较大压力。本次交易金额为3.6亿美元，约合人民币25.59亿元，占公司2021年度经审计归母净资产的3.6%。 本次收购的资金来源为公司自筹。截至2022年6月底，公司借款总额为743.19亿元，资产负债率为59.11%，仍低于60%。同时公司拥有由银行提供的无指定用途的授信额度约2,259.89亿元人民币，债务负担可控。 图6：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元） 图7：公司资产负债率变化 苏里南金矿为成熟矿山，后续扩张性资本开支有限，更多为维持性资本开支。 根据Rosebel金矿的可研报告，该矿山在2022-2028年仍有一定的扩张性资本开支。 图8：IMG公司对Rosebel金矿2022-2033年规划的资本开支 4盈利预测与投资建议 考虑到苏里南金矿是在产的成熟矿山，假设2022年内公司能顺利交割该矿山。预计公司2022-2025年铜产量或将达到88/102/112/137万吨，黄金产量或将达到69/84/8