2023年A股市场策略：松绑、复苏与通胀

www.hczq.com 松绑、复苏与通胀——2023年A股市场策略 证券分析师：姚佩 执业证书编号S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com @2021华创版权所有 2023年1月 松绑、复苏与通胀 ┃摘要 •政策松绑：居民加杠杆，不是政府加杠杆。面对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的相同病症，此前市场预期：货币配合财政放水，成长制造占优；中央经济工作会议给出23年不同药方：全面松绑、释放需求。政策意图通过居民加杠杆来提振信心、改善预期，而非强刺激、政府加杠杆。 •松绑三大途径：防疫、地产、所有制。防疫快速松绑，海外放开后半年，消费回暖。地产宽松延续，从“保交楼”转向“保主体”，从供给端走向需求端。所有制强调“两个毫不动摇”、提振民营企业信心。小困难放水、大困难放权，历史上12、15、18、21-22年小困难放水，13、19年大困难放权后经济企稳、股市上行。 •松绑的冲击：挤兑、通胀、复苏。海外医疗资源挤兑造成经济短期骤降，制造业恢复快于消费，Q1国内经济或下行筑底，Q2后经济企稳修复。通胀压力不可忽视，驱动来自供给破坏、需求复苏、库存低位及补库需求，风险在于掣肘货币宽松空间，导致利率上行、流动性紧张。海外放开后消费修复节奏：地产>商品>服务，修复力度：服务业>商品零售>困境反转。 •政治经济学：中国特色估值体系、共同富裕、地缘政治。中国特色估值体系提升核心技术领域定价权，发展和安全中长期议题，政府发挥举国体制优势。共同富裕急不得，中央经济工作会议不再提及，预计稳步推进。地缘政治有望缓和，中美、中欧关系均呈改善迹象，中美博弈短期进入真空期，海外不确定性收敛。 •大势：战略战术乐观，踏准节奏。战略战术乐观，十年大会构筑中期底部，改革与经济复苏推动估值抬升。A股涨跌估值贡献更大，政策松绑带来经济复苏预期，权益占优，估值望明显修复。经济节奏：上半年经济复苏预期，买PE；下半年稳增长成效验证，买EPS；政策节奏：3月后政策密集发力，重要会议时间线关注 3月两会政策发力，4月政治局变盘风险，10月三中全会改革预期。市场对疫情敏感度随时间降低，Q1下跌买复苏预期，Q2-Q3基本面验证兑现。 •风格：看好价值风格，大盘蓝筹。23年的水或不会比22年更多，货币政策精准有力，央行结构性工具为主，流动性从货币向信用传导，重点方向：小微企业、科技创新、绿色发展。财政赤字货币化遭反对，易纲明确财政赤字不得向央行透支。剩余流动性预计Q1充裕，中小成长占优；Q2后转向偏紧，风格向大盘价值切换。经济景气度上行，大盘价值占优；增速企稳、通胀抬升，金融消费跑赢。 •行业：通胀、复苏、消费三主线，制造业寻求政策支持方向。1）通胀受益：上游资源品（有色、化工品）&大众消费（纺织服饰、食品加工、调味品、饮料乳品）；2）复苏预期：银行、保险、地产；3）消费：地产后周期（家电、汽车、白酒），看淡出行链受益兑现（旅游、航空）；4）制造成长整体谨慎，用工成本上升&外需放缓，选择政策支持方向（半导体、基础零部件、航空航天、工业母机）。 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。2 01政策松绑：居民加杠杆，不是政府加杠杆 目录 02 03 松绑的冲击：挤兑、通胀、复苏政治经济学 04 大势：战略战术乐观，踏准节奏 05 风格：看好价值风格，大盘蓝筹 •23年的模糊共识：货币配合财政放水，成长占优 •中央经济工作会议：全面松绑、释放需求 •松绑三大途径：防疫、地产、所有制 •小困难放水、大困难放权 •政策意图：居民加杠杆，而非政府加杠杆 06行业：通胀、复苏、消费三主线 病症 1.123年的模糊共识：财政杠杆、央行放水，成长占优 2023与22年相同病症：需求收缩、供给冲击、预期转弱 此前市场预期方案：货币配合财政放水，成长制造占优，认为经济起不来，剩余流动性充裕。中央经济工作会议给出不同方案：全面松绑、释放需求。 市场预期方案：政府加杠杆 中央政府加杠杆，基建发力 货币宽松配合，流动性充裕 需求转弱 三重压力 供给收缩 成长风格 制造业为主 预期转弱 松绑 政策意图 经济工作会议方案：居民加杠杆 防疫：门打开，病毒进来，需求出去地产：“保交楼”到“保主体” 企业家信心：两个毫不动摇 发力方向： 不是强刺激，而是提振信心、改善预期 加杠杆主体： 不是中央政府，而是居民 数据来源：WIND，中国政府网，华创证券整理 居民&中央政府都具备加杠杆空间。居民杠杆率自21H1以来基本零增，稳定在62%，中央政府杠杆率在20%上下小幅波动。 仅靠政府加杠杆，稳经济效果有限：21-22年；居民加杠杆，经济景气度上行：16-17年、19年。 中央政府杠杆率(%)地方政府杠杆率(%) 居民部门杠杆率（%） 政府杠杆率变动（pct，左轴） 非金融企业部门杠杆率变动（pct，左轴）居民部门杠杆率变动（pct，左轴）PMI（右轴） 705055 54 60 40 5053 30 4052 20 3051 201050 10049 0-1048 强刺激，政府加杠杆，基建投资增速上行：08-09年、2012年、18-20年、22年。居民加杠杆，地产政策宽松，消费者信心指数提升：09-10年，16-19年。 6055 居民部门杠杆率（%，右轴） 130消费者信心指数（左轴）70 125 12060 11550 110 10540 100 9530 9020 85 8010 /01/01/01/0/0/01/01/01/01/01/01/01/01/01/01/0/0/01 1111 05060700101112131415161718192222 8901 政府部门杠杆率（%，右轴） 基建投资累计同比（%，左轴） 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 居民部门杠杆率（%，右轴） 消费者信心指数（左轴） 70 60 50 40 30 20 10 5050 4045 30 40 20 35 10 030 -1025 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 -2020 小困难放水年份：12、15、18、21-22年。 大困难放权年份：13、19年，仅靠“放水”效果有限，政策从“总量”走向“结构”，从“放水”走向“放权”。 8.0 7.5 短期贷款利率:6个月至1年(含)（%，左轴）贷款市场报价利率(LPR):1年（%，左轴） 上年中央经济工作会议“ 放权” 相关表述 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，右轴）25 18-19年放水： 2013年 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 12年放水： 欧债危机外围冲击 15年放水：“三期叠加”、“新常态” 中美贸易摩擦、金融去杠杆 21-22年放水：疫情反复 20 15 10 5 0 稳增长、转方式、调结构，全面深化经济体制改革 尊重人民首创精神，尊重实践、尊重创造 鼓励大胆探索、勇于开拓，允许摸着石头过河 2019年 深化四梁八柱性质的改革，以增强微观主体活力为重点支持民营企业发展，保护民营企业家人身和财产安全转变政府职能，大幅减少政府对资源的直接配置 2023年 切实落实“两个毫不动摇” 制度和法律上平等对待国企民企，政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大 尊重市场规律，深化简政放权、放管结合、优化服务改革，对各类所有制企业一视同仁 促进大众创业万众创新纵深发展，最大限度释放全社会的创新创造潜能 数据来源：WIND，华创证券 数据来源：WIND，华创证券 小困难放水效果：12、18年放水后经济持续下行，股市下跌；15年放水驱动牛市泡沫化行情，此后16年内外部环境改善，经济企稳、PMI上行突破50%荣枯线。 大困难放权效果：13年“调结构、促改革”落地，经济企稳进入“新常态”，中小创结构性牛市；19年民营企业家信心修复，经济下行趋缓，股市整体上行。 实际GDP当季同比（%，左轴）PMI（右轴） 放水放权 放水 放水放权 放水 PMI荣枯线 1255 11 53 10 951 8 749 6 47 5 445 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 上证指数收盘价（左轴）上证指数PE（TTM，右轴） 放水放权 放水 放水 放权 放水 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 欧美样本：美国、德国放开时，国内消费数据已经呈现回升趋势；英国放开后4个月，消费修复持续半年左右。亚洲：新加坡、越南、中国台湾地区、中国香港地区放开后2-3个月，可以看到消费数据回暖。 美国零售和食品服务销售额同比（%）英国零售销售指数不变价同比（%） 40德国零售销售同比(%) 放开时点 30 20 新加坡零售销售指数同比（不变价，%）越南零售累计同比（%） 40中国台湾私人消费支出同比（不变价，%） 中国香港零售业总销货数量指数当月同比（%） 30放开时点 20 1010 0 -10 -20 0 -10 -20 注：横轴表放开时点前后月份，T时刻为放开时点，T+1表放开后1个月，以此类推 各地放开时点：美国21/1、英国21/7、德国21/11、新加坡21/6、越南21/10、中国香港22/4、中国台湾22/4 8/19 政策性银行专项借款支持逾期、难交付住宅项目 9/29 央行、银保监会：允许下调个人住房贷款利率下限 9/30 置换需求出售住房予以个人所得税退税优惠 9/30 央行下调个人住房公积金贷款利率 11/11 ““金金融融1166条条””：：稳稳定定地地产产开开发发贷贷投投放、放支、持支开持发开贷发 款贷、款信、托信贷托款贷等款存等量存融量资融合资理合展理期展期 11/23 ““第第二二支支箭箭””增增信信支支持持民民企企债债券券融融资2资52050亿00元亿元 11/28 ““第第三三支支箭箭””调调整整优优化化房房企企股股权权融融资，资包，括包恢括复恢涉复房 上涉市房公上司市并公购司重并组购及重配组套及融配资套、融再资融资、等再融资等 12/16 中央经济工作会议：有效防范化解优质头部房企风险， 改善资产负债状况 地产政策导向从“保交楼”转向“保主体”：11月“金融16条”、“三支箭”接连出台。 23年预计“保主体”政策将持续出台。中央经济工作会议：有效防范化解优质头部房企风险；韩文秀：因城施策，着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求。 “保交楼”“保主体” 7/28 政治局会议：压实地方政府责任，保交楼、稳民生 7/14 银保监会：回应断贷潮，千方百计推动“保交楼” 11/8 交交易易商商协协会会：：继继续续推推进进并并扩扩大大民民营营企业企债业券债融券资融支资持工支具持工具 100 80 60 40 20 国有&民营上市公司归母净利润同比增速（%） 2020.11.3上交所 21H2以来民营企业盈利增速持续低于国企，历史上仅12年、18年出现类似情况，政策提振民营企业信心后出现明显回升。 平台企业政策转向：从限制到鼓励，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。 发布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创