【长江流域城投平台专题系列之一】浙江省湖州市城投平台投资策略

固定收益专题 【长江流域城投平台专题系列之一】浙江省湖州市城投平台投资策略 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 联系人 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》 《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》 《产业债三季报点评》 《2023年信用债策略：不确定性中的确定性》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 《地产择券新思路：“小而美”房企》 证券研究报告|固定收益专题 2022年12月30日 研报要点： 长江流域城投平台专题：截止2021年12月31日，长江流域所经过的98个重点城市，其GDP合计高达42.57万亿元，占全国GDP比重的37%，而这些重点城市的城投平台，目前也为多数投资者所关注与持仓。本文聚焦的浙江省湖州市，位于长江下游太湖水系，其市本级及各区县的城投平台，目前受到投资者的高度关注，兹作为“长江流域城投平台专题系列”的第一个专题。 量化模型与实地考察相结合：第一步，我们从区域成长力、收益率及综合实力等三大维度进行分析，拣选的地市平台与区县平台广泛分布于绍兴、丽水、湖州、温州、金华、嘉兴等浙江区县。量化模型是第一步，实地考察是第二步，两者相 互印证、互为补充。经过量化模型的打分与筛选，还需要深入现场、实地考察这些城投平台及其所在县市的真实情况与发展态势，才能厘清所推荐平台之所以“性价比”较高的根源所在。 “省直管系”财政体制：浙江实施“省直管县”财政体制，尤其是省、县（市）在财政收入增量额、税收返还增收额上的“二八分成”原则，是过去三十年浙江能够“藏富于县”的根源，也是浙江各区县政府财税实力与理财能力不断提升的 底层逻辑。1992-2006年，为了积极参与到“全球化”对外贸易大浪潮中，浙江省通过了至少六轮改革，在全省实现了“省直管县”体制，使得各县市有了更多的行政管理权与财政自主权，便于各县市依照辖区内企业实际情况，抓紧时间争取外贸收入。在深度分析其历史进程时，不可忽视当时国内外的宏观大背景。 区域经济地理：浙江省湖州市处于“十字型”交通枢纽的中心位置，区域经济地理优势比较明显。在“省直管县”财政体制下，湖州各区县能够相对独立发展，又能够互相整合及融入到“沪宁杭合都市圈”与“环太湖经济带”，且把产业落 地到具体乡镇与街道，每个街道与乡镇均有特色产业与主导企业。从“藏富于县”到“藏富于民”，浙江省也是“高质量发展建设共同富裕示范区”，而湖州各区县乡镇具有典范效应。 湖州城投平台市场认可度：截至目前，湖州市及各区县城投平台共有64家，其中8家城投平台在当前并无城投债存续余额，则有存续债的城投平台数量是56家。从湖州各区县城投债存续规模，以及不同期限、不同主体评级下城投债的中债估值收益率来看，受到市场认可较高的是湖州市本级平台债券，而对于吴兴区、南太湖新区、长兴县、安吉县城投债的认可度还有待提升。 投资建议：从当前存续债券规模、债券期限结构、总资产规模、“存续债券规模/总资产规模”以及平台地位来看，浙江安吉两山国有控股集团有限公司、湖州市南浔区国有资产投资控股有限公司、湖州经开投资发展集团有限公司的“性价 比”较高。从“小而美”角度来看，吴兴区级的湖州新型城市投资发展集团有限公司、德清县级的德清交通水利投资集团有限公司、长兴县级的长兴环太湖经济投资开发有限公司，虽然其总资产规模较小，但未来1年以内须兑付的城投债较少，债券兑付压力大不，市场上若有短债机会，则也可以重点关注。 风险提示：近期债券市场调整尚未完全结束，信用债出现分化情况比较严重。疫情蔓延持续，对经济发展预期可能出现分化，从而影响债市波动幅度。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.长江流域城投平台系列专题概述4 2.城投平台研究方法概述6 3.浙江省湖州市的区域经济地理9 3.1.湖州市的历史底蕴与产业发展9 3.2.湖州市的区域功能定位12 3.2.1国家级、跨省级的规划与方案12 3.2.2省级、地市级的规划与方案17 3.3.“省直管县”财政体制对湖州“两区三县”的影响20 3.4.吴兴区概况26 3.5.长兴县概况31 3.6.安吉县概况35 4.浙江省湖州市的宏观经济、政府负债与主要平台41 4.1.湖州市各区县宏观经济数据41 4.2.湖州市各区县财政税收与政府负债率42 4.3.湖州各区县与省内其他区县的比较分析45 4.4.湖州市各区县城投平台及债券估值收益率46 5.浙江省湖州市城投平台投资策略48 风险提示48 信息披露50 图表目录 图1：长江流域全图5 图2：长江流域主要干支流及重要城市5 图3：湖州市“两区三县”地图10 图4：《（北宋）文同·墨竹图》11 图5：“十四五规划”湖州的“一极两轴多区联动”产业布局图13 图6：长江三角洲地区多层次轨道交通规划建设项目示意图14 图7：长三角重点城市的“1小时交通圈”15 图8：上海大都市圈空间协同层次范围示意图15 图9：G60科创走廊9个市（区）产业布局15 图10：G60科创走廊3.0版总体空间布局规划图15 图11：上海大都市圈知识集群分布图16 图12：上海大都市圈功能体系规划图16 图13：“4321工程”的高速铁路4项：湖州至杭州西高铁19 图14：“4321工程”的高速铁路4项：盐泰锡宜至湖州高铁19 图15：“4321工程”的高速铁路4项：宁杭高铁二通道19 图16：“4321工程”的高速铁路4项：沪苏湖高铁19 图17：“4321工程”城际和市域铁路3项：杭州至德清城际铁路19 图18：“4321工程”城际和市域铁路3项：如通苏湖城际铁路19 图19：湖州吴兴区行政区划28 图20：南太湖高新技术产业园区28 图21：湖州南太湖新区空间范围29 图22：吴兴区织里镇的中高童装城29 图23：吴兴区织里镇湖州久鼎电子（立讯精密子公司）29 图24：长兴县行政区划32 图25：长兴县规划“3+3+3+3”轨道交通网32 图26：湖州长兴县泗安镇产业园区进驻企业情况34 图27：湖州长兴县区域协同规划图34 图28：安吉县行政区划38 图29：安吉县规划的交通网络38 图30：安吉县天荒坪镇余村“两山”理念提出地38 图31：湖州市“十四五”文旅产业与安吉重点项目38 图32：长三角（湖州）产业合作区覆盖区域39 图33：湖州安吉县灵峰街道在建的“未来科技城”规划图39 图34：湖州各区县商品房销售面积累计值（万平）44 表格目录 表1：量化模型--地级市打分卡6 表2：量化模型--区县打分卡7 表3：量化模型--城投平台打分卡7 表4：市区县的实地考察指标体系8 表5：与湖州相关的省级、地市级规划与方案17 表6：与浙江省相关的“省直管县”、“撤县改区”及“区域一体化”相关政策22 表7：从国内外宏观大背景看浙江省“省直管县”、“撤县改区”及“区域一体化”相关政策24 表8：2019-2022年吴兴区主要经济数据30 表9：湖州吴兴区主要乡镇与南太湖新区的产业数据（亿元）30 表10：2019-2022年长兴县主要产业数据32 表11：湖州长兴县主要街道乡镇的产业定位33 表12：2020-2022年安吉县主要产业数据39 表13：湖州安吉县主要街道乡镇的产业定位40 表14：湖州市各区县宏观经济数据41 表15：湖州市各区县财政税收与政府综合负债率42 表16：2021年湖州各区县户籍人口及年龄结构43 表17：湖州各区县历年土地成交宗数（宗）44 表18：与吴兴区、长兴县GDP相当的浙江省其他区县财政税收与政府负债率45 表19：湖州各区县城投平台债券规模及期限结构47 表20：湖州各区县城投平台不同期限的存续债券估值收益率47 表21：湖州市各区县主要城投平台（按总资产规模来排序）49 1.长江流域城投平台系列专题概述 本文所指“长江流域”，包含了长江主干流及其支流、运河与湖泊水系。长江流域可以分为五段1： （1）长江源区：源头至青海玉树巴塘河口。 （2）长江上游：从巴塘河口至湖北宜昌，包含了金沙江水系、岷江水系、沱江水系、嘉陵江水系、乌江水系及滇池水系。 （3）长江中游：湖北宜昌至江西九江湖口，包含了汉江水系、荆江水系、清江水系、洞庭湖水系与鄱阳湖水系。 （4）长江下游：江西九江湖口至江苏江阴鹅鼻嘴，包含了皖江水系、巢湖水系与太湖水系。 （5）长江河口：鹅鼻嘴以下河段，涵盖南通、上海、黄浦江及长江口。长江主干流依次流经了11个省市自治区，而其支流与湖泊水系又流经8个 省市自治区。综合来看，长江流域流经19个省级行政区，涵盖105个地级市与 14个自治州，而较为重点的地级市（或自治州）合计为98个。 截止2021年12月31日，长江流域所经过的98个重点城市，其GDP合计高达42.57万亿元，占全国GDP比重的37%。 其中，长江河口与长江下游流域主要流经20个地级市（不含江西九江）， GDP总量高达18.99万亿，占全国GDP比重的17%。 长江中游流域主要流经45个地级市，GDP总量达到13.19万亿，占全国 GDP比重的12%。 长江上游及源区流域主要流经33个地级市，GDP总量达到10.39万亿，占全国GDP比重的9%。 如果从整个长江流域来看，则上游及源区所流经地级市GDP占长江流域的比重是24%，中游占比31%，下游及河口占比45%。 目前，长江流域所经过重点城市的城投平台，也为多数投资者所关注与持仓。因此，从本篇开始，我们将聚焦于“长江流域城投平台专题系列”，从长江下游的重点城市开始，溯游而上，逐步扩展至中游与上游的重点城市。 本文聚焦的浙江省湖州市，位于长江下游太湖水系，其市本级及各区县的城投平台，目前受到投资者的高度关注，兹作为“长江流域城投平台专题系列”的第一个专题。 1资料来源：《中国国家地理》杂志2019年10月刊，总第708期，《中国国家地理》杂志社，中国科学院地理科学与资源研究所·中国地理学会主办。 图1：长江流域全图 资料来源：《中国国家地理》杂志2019年10月刊，总第708期；德邦证券研究所。 图2：长江流域主要干支流及重要城市 资料来源：《中国国家地理》杂志2019年10月刊，总第708期；德邦证券研究所。 2.城投平台研究方法概述 我们在《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》中提到，通过下述的地级市打分卡（或区县打分卡）与城投平台打分卡及其指标体系，对江浙皖区域的城投平台进行了打分与筛选。 从区域成长力、收益率及综合实力等三个维度进行分析，拣选了地市平台的 200只存续债，主要分布在绍兴、丽水、湖州、温州、金华和宿迁等地区；也拣 选了区县平台的700只存续债，主要分布在湖州、嘉兴、常州、南京、泰州、扬州、无锡的部分区县。 量化模型是第一步，实地考察是第二步，两者相互印证、互为补充。经过量化模型的打分与筛选，还需要深入现场、实地考察这些城投平台及其所在县市的真实情况与发展态势，才能厘清所推荐平台之所以“性价比”较高的根源所在。 从下述【表1】、【表2】、【表3】来看，在第一步的量化模型指标体系里，已皆是可权重化、可计量化的定量指标了。而从下述【表4】来看，第二步的“市区县的实地考察指标体系”里，包含了较多定性指标，而对定性指标进行打分的意义并不大。 故综合考量下，“市区县的实地考察指标体系”，将不再设置权重与打分体系，而只是作为探讨与描摹，尝试探讨其发展现状、努力描摹其发展趋势，从而试图总结规律、深究意涵，对该区县给予更多的定性涵义与启发意义。 表1：量化模型--地级市打分卡 维度 权重 1 指标 权重2 2021年GDP（亿元） 40% 经济实力 30% 2021年人均GDP（元） 30% 近三年GDP增速均值 30% 近