可持续金融中的信息治理（英）

国际清算银行的论文 132号 在可持续金融信息治理 由SirioAramonte和弗兰克封隔器 货币和经济部门 2022年12月 凝胶的分类:G14、G28G38。 关键词：可持续金融、信息披露、评级、治理。 所表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2022。保留所有权利。简短的摘录可以复制或翻译，前提是注明来源。 ISSN1682-7651(在线) ISBN978-92-9259-627-9(在线) 在可持续finance1信息治理 SirioAramonte和弗兰克封隔器* 摘要 金融市场依赖于促进资本配置的信息流。信息治理是一套监管规定，旨在减少可能干扰这些流动的利益冲突，从而确保所有市场参与者获得可靠信息的基线。在本文中，我们讨论了加强可持续金融信息治理的方法，可持续金融是除了财务回报外还考虑社会和环境效益的融资市场部门。我们将传统金融研究的经验教训应用于可持续金融的独特特征。特别是，评估公司行为对各种利益相关者的影响需要专门的数据和知识。这一观察结果对披露、保证、评级和公共机构在信息生产中的作用具有广泛的影响。适当的治理还可以帮助市场参与者更准确地衡量金融市场对实现可持续性成果的贡献程度。 关键词：可持续金融、信息披露、评级、治理。JEL分类：G14，G28，G38. 1我们感谢StijnClaessens，NikolaTarashev和G20可持续金融工作组秘书处的评论，AlessandroBarbera和CristinaLeonte的研究协助，以及MartinHood的语言编辑。本文以国际清算银行在G20可持续金融工作组主持下与国际货币基金组织、经济合作与发展组织和世界银行共同开展的联合项目（“可持续金融调整原则：实施指南”）的贡献为基础。本文仅代表作者的观点，不一定代表国际清算银行或其其他工作人员的观点。 *国际清算、sirio.aramonte@bis.org和frank.packer@bis.org银行 1.介绍 金融体系要正常运作，就依赖于促进资本配置的信息流。这些流动包括筹集资金的公司披露的信息 ，由评级机构等第三方中介机构收集和传播的信息，以及个人投资者私下获得的信息。前两个渠道通常受到法规的约束，以确保市场参与者（包括不太复杂的参与者）获得可靠信息的基线。这些法规是金融市场信息治理的基石。2它们旨在遏制市场失灵，这种失灵是由于私人承包无法充分遏制信息生产过程中的机会主义行为而产生的。相反，需要制定监管规定来限制行动，从而遏制利益冲突的发生。 在本文中，我们重点关注可持续金融中的信息治理，可持续金融是融资市场的一个部门，除了财务回报外，还考虑社会和环境效益。在这种情况下，产生准确的信息对于解决过度污染特别有用 ，这是典型的“公地悲剧”。政府、企业和家庭过度污染，因为他们没有为自己的行为付出全部代价。金融市场参与者提供的信息可以帮助为外部性（例如碳税）设定适当的价格，从而提高经济活动的可持续性。 在高层次上，可持续金融和传统金融的信息治理之间有许多接触点。在这两种情况下，关键目标都是确保公司披露和各种外部评级的完整性。与此同时，可持续金融的新颖性和衡量其影响所需信息的复杂性带来了新的挑战。在这种情况下，主要风险是漂绿，即公司或评级机构披露有偏见的信息以获得业务量等财务利益。通过提高信息质量，治理框架可以帮助引导资金朝着符合可持续性偏好和政策目标的目标发展，同时降低资本错配的风险，最终影响金融稳定（Borio等人（2022年 ））。 我们的工作有两个主要主题点。其中，我们借鉴了关于在公共资本市场发行证券的公司信息治理的传统文献——主要与公司披露和信用评级有关——并展示了其与可持续金融的相关性。在另一篇论文中，我们借鉴了与可持续金融有关的最新文献，并提出了对该领域信息生产有用的政策建议 。在相关工作中，Christensen等人（2021）编制了一份关于公司披露研究的广泛调查，提炼了适用于可持续发展报告的经验教训。主要区别 2Shleifer和Vishny（1997）根据投资者和经理之间的代理问题来定义公司治理。这个问题源于信息不对称和合同不完整（GrossmanandHart（1986）），这意味着管理人员在如何开展业务方面有很大的自由裁量权。虽然这种灵活性对公司的运营至关重要，但它也可能被用来挪用投资者应该获得的价值。存在法律保护，限制最容易发生利益冲突的管理行为，例如自我交易，是治理的关键要素。 我们专注于信息生产环境的治理，其中包括公司、评级机构、第三方保证提供商以及监管机构。 我们的论文与公共机构和利益相关者联盟为制定指导方针以改善可持续金融投资者可获得的信息而开展的工作有关。基金组织强调，需要建立在数据可用性、披露标准和分类方法基础上的强大“气候信息架构”（Ferreiraetal（2021））。我们对如何解决市场失灵的关注是对基金组织框架的补充，特别是从披露的角度来看。总的来说，政策制定者强调需要改善数据收集，特别是跨司法管辖区的可比性（FSB（2021）、OECD（2022）、TCFD（2017））。与我们的工作类似，IOSCO（2021a）强调，可持续金融评级的准确性可能会受到评级者和被评级实体之间潜在利益冲突的不利影响。正如NGFS（2022b）所讨论的，外部审查在确保证券发行和收益使用符合申报标准方面发挥着重要作用。3 出于两个原因，加强可持续金融高质量信息的可用性尤为重要。首先，由于一些投资者对可持续发展状况良好的公司表现出强烈的偏好，不准确的评估可能导致投资效率大幅下降。其次，政府和央行越来越有兴趣部署公共资源来支持可持续金融，如果信息不准确，资本错配的风险就会放大 。我们将在介绍的其余部分中提供有关每个主题的更多详细信息。 投资者表现出对可持续投资的偏好，有效地导致了最佳投资组合取决于公司可持续性的细分市场（Pedersen等人（2021年））。这种细分对于外部第三方认证的证券尤其强烈（Bakeretal（2018）），是一种产品差异化形式（Albuquerqueetal（2019））。对可持续证券的偏好是由非货币考虑驱动的（Bauer等人（2021）和RiedlandSmeets（2017）），因为第一原则论点认为可持续投资必然会实现较低的财务回报（Oehmke和Opp（2022年），P'astor等人（2021））。相应地，对于专注于可持续性的公司的内在价值，股票估值往往高于内在价值（Bofinger等人（2022 ））。近年来的高实现回报反映了需求压力的上升（Bialkowski和Starks（2016）、Bansal等人（ 2022）、P'astor等人（2022））。 投资者对可持续投资的强烈需求通常通过共同基金和交易所交易基金传递。为了提高自己的可持续性评级并获得流入，基金将持股转向污染较少的公司（Ceccarelli等人（2021年））。然而，即使非金钱福利是一个重要的激励因素（HartzmanandSussman（2019）），绩效评级仍然很重要，因此随着基金避免购买估值更高的公司，重新分配会随着时间的推移而消失（Gantchevetal（2021））。在某些情况下，共同基金持有的公司可持续发展状况不如评级所暗示的那么良性，因为公司 3金融监管机构已开展专门针对其受监管实体的工作。披露是银行和保险业正在考虑的一个重要因素（BCBS（2022 ）和IAIS（2020））。对于资产管理人，IOSCO（2021b）建议考虑开发专门的监管评估工具。 对可持续发展的承诺并不总是导致相应的行动（拉古南丹和拉杰戈帕尔（2021年）、拉古南丹和拉杰戈帕尔（2022年））。投资者对可持续证券的偏好也影响了共同基金的流动性管理，即使在投资非流动性资产时，这些基金也会面临每日赎回的风险。特别是，由于担心持有这些债券时赎回风险更高，基金倾向于出售碳排放量较高的公司发行的债券（Cao等人（2022））。至关重要的是，专注于可持续性的投资基金在国际资本流动中所占的份额有意义且不断增长（图1），这突出了在制作可持续发展相关信息方面跨国一致性的重要性。 投资者以不同的方式使用有关公司可持续发展概况的信息。一方面，他们从未达到某些门槛的公司撤资。总的来说，这种方法似乎对资本成本的影响有限（BerkandvanBisbergen（2022）） ，尽管经常排除污染最严重的公司的投资方法可以提供相同的风险调整后回报，同时显着降低碳足迹（Jondeau等人（2021））。此外，虽然高可持续性评级并不一定鼓励长期流向获得这些评级的资金（Gantchev等人（2022年）），但对可持续性状况较低的资产的资金急剧减少可能会影响财务稳定性（Borio等人（2022年））。另一方面，投资者可以以协调的方式与投资组合中的公司互动（Dimson等人（2015）和Dimson等人（2021））。通过这样做，他们推动改善可持续发展状况，同时允许公司保持资金渠道（Edmans等人（2022））。可持续性评级相对较高的银行通过其贷款关系发挥着类似的作用（HoustonandShan（2022））。 可持续金融与国际资本流图1 该面板显示了分类为专注于环境、社会和治理（ESG）问题的基金管理的资产，以所示基金类别持有的总资产份额表示。数据来自EPFR，样本涵盖2020年7月至2022年10月。 政府政策也可以从可持续金融信息流动的加强中受益。特别是，公共当局可以更容易地为污染较少的公司或投资降低资本成本。4一种方法是直接购买相关证券。例如，欧洲央行改变了其货币政策框架，明确纳入了气候变化考虑因素，部分原因是为了支持向气候中和经济过渡（欧洲央行（2022））。更广泛地说，确保气候风险在信用评级中得到适当反映，这是央行资产购买的一个重要因素，将间接提高可持续金融对货币运作的相关性（NGFS（2022a））。另一种方法是降低私营部门购买的可持续金融工具的风险，通常是通过公共机构吸收部分损失（例如，G20（2021））。在所有这些情况下，适当的治理可以提高信息的准确性并使公共部门受益。 适当的信息治理也有助于更准确地衡量可持续金融可以实现的目标，特别是它可以在多大程度上引导而不是支持实现可持续性成果的努力（Borio等人（2022年））。因此，信息治理降低了金融稳定和绿色转型的长期稳健性的风险，因为它有助于确保投资者的热情和基金经理产生费用的愿望不会远远超过任何记录在案的好处。 在本文的其余部分，我们首先勾勒出金融市场中证券发行人通过公司披露和信息中介机构的信息流（第2节）。我们确定了可持续金融市场与传统金融市场中这些信息流性质的异同。在下一节中 ，我们将回顾公司披露和评级规定中常见的市场失灵，以及用于解决这些问题的治理机制（第3节） 。然后，我们根据从信息治理文献中吸取的相关经验教训，总结可持续金融的政策建议（第4节）。 2.金融市场的信息流动 投资者通过各种渠道获取有关他们所融资公司的信息。除了私人努力外，他们还依赖于公司披露，信息中介（例如评级机构）和金融中介机构（例如银行），它们在管理客户资金时提供建议或使用市场情报（HealyandPalepu，2001）。在本文的其余部分，我们专注于公司披露和信息中介，因为对于银行等实体来说，信息生产被编织到他们的核心流程中（HolmstromandTirole（1997）） ，并直接影响他们的盈利能力。因此，也得益于广泛的监管框架 4在这里，我们关注的是政府正在降低私营企业可持续投资融资成本的公共活动，而不是公共部门的绿色支出（例如减少碳排放）本身。在某些假设下，公共部门的拨款不会因利益冲突而出现与私营部门相同的信息问题，它们也将纳入社会回报的价值，尽管它们仍将面临验证的技术问题，而且它们经常需要依靠外部私人专家来评估对可持续性的影响。 他们所受的影响，市场失灵的可能性较小。5在图2中，我