钢管迎量增提升，锂电铜箔贡献第二增长级

投资逻辑 铜管全球龙头，产销稳步增长。公司主营铜加工业务，近五年铜 产品销量复合增速达15.4%。其中铜管为主要产品，21年销量占铜加工业务比重达到68%。公司已成为全球铜管龙头，我们测算得21年公司铜管国内市占率约21%。 铜管行业：格局优化，盈利筑底。铜管下游75%应用于制冷行业， 其中空调拉动主要需求。国内空调产销量在19年见顶后因疫情冲击、地产政策调整、行业去库存等因素，消费相对低迷，导致上游铜管行业竞争加剧，加工费经历明显下行。大中小型企业开工 率差异明显，预计行业已经历一轮出清，竞争格局实现优化。铜加工业务：量增+降本驱动成长。1）产能扩张：公司通过自建及收购等方式持续扩张海内外产能，25年规划实现产销量228万 吨，其中铜管123万吨，21-25年铜材目标产销复合增速达26%。2）成本优化：公司五代连铸连轧精密铜管生产线获中国有色金属工业协会“国际领先水平”评价，可实现综合成本下降700元/吨。 公司当前已推进该智能高效制造技术的全面应用，计划在24年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线进行淘汰、改造和升级。改造完成后铜管吨成本将得到显著优化。 切入锂电铜箔，开启第二成长曲线。锂电铜箔用于锂电池负极集 流体，测算得22-25年全球需求复合增速约27%。公司计划建设15万吨铜箔产能，截至当前一期一步1.25万吨产能已投产，实现 4.5-8微米铜箔的规模量产。公司已与国内主流下游电池客户建立业务联系，加快推进产品认证及导入工作。预计随着锂电铜箔项目分期投产，22-24年公司锂电铜箔实现收入3/37/73亿元。由于近几年锂电铜箔产能增长较多，23-24年行业略有过剩，一定程度上加剧竞争，预计公司产品单位盈利能力将有所下行，公司通过以量补价，实现盈利增长。 铜价相对平稳，对公司盈利扰动较小。公司产品采用铜价+加工费 定价模式，铜价剧烈波动时公司盈利或受到扰动，23-24年铜价或在基本面与金融面的博弈中维持高位，对公司盈利扰动较小。 盈利预测&投资建议 预测22-24年公司归母净利润分别为11.8/17.7/23.3亿元，同比 +6.3%/+50.6%/+31.2%；实现EPS分别为0.60/0.90/1.18元，对 应PE分别为19/13/10倍。给予23年15倍估值，目标价13.82元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 项目进度不及预期、铜价波动、技术迭代、需求不及预期、人民币汇率波动。 标题图表标题 15.00 10.00 5.00 211230 220330 220630 220930 0.00 公司基本情况（人民币） 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 46,520 63,439 70,909 77,642 88,865 营业收入增长率 12.75% 36.37% 11.78% 9.50% 14.45% 归母净利润(百万元) 678 1,107 1,177 1,773 2,326 归母净利润增长率 -36.26% 63.36% 6.29% 50.64% 31.21% 摊薄每股收益(元) 0.347 0.563 0.598 0.901 1.183 每股经营性现金流净额 0.36 -1.31 0.78 1.03 1.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.89% 10.01% 9.78% 13.04% 14.83% P/E 21.28 22.08 18.87 12.52 9.55 P/B 1.47 2.21 1.84 1.63 1.42 成交金额海亮股份沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 600 500 400 300 200 100 0 内容目录 一、海亮股份——全球铜管龙头，产销稳步增长4 二、铜管行业——高成本产能出清，格局优化5 2.1疫情及地产拖累铜管需求，23年起迎较大修复空间5 2.2激烈竞争致行业供给出清，份额向龙头集中7 三、铜加工业务：量增+降本驱动成长8 3.1产能持续扩张，21-25年规划销量复合增速26%8 5.2生产线改造推进降本，吨盈利增长可期9 四、切入锂电铜箔，贡献第二增长极10 4.1锂电铜箔需求快速增长，22-25年需求复合增速约27%10 4.2供给投放加速，23年起或出现小幅过剩12 五、盈利预测&投资建议13 5.1铜价假设13 5.2盈利预测14 5.3估值及投资建议15 六、风险提示16 图表目录 图表1：公司在国内各地设有经营子公司4 图表2：公司铜加工产品销量持续提升（万吨）4 图表3：21年起公司铜加工业务毛利率企稳4 图表4：产品结构差异导致公司毛利率略低于可比公司5 图表5：16-21年公司营收复合增速达29%（亿元）5 图表6：16-21年公司归母净利润复合增速15%（亿元）5 图表7：22年1-11月国内铜材产量同比+8.7%（万吨）6 图表8：21年管材及棒材占铜加工比重为10.8%/10.6%6 图表9：制冷行业占国内铜管下游应用比重约75%6 图表10：22年1-11月国内空调产量同比+3.6%（万台）6 图表11：空调产量增速与竣工面积增速相关性较强（%）6 图表12：铜耗材系数虽能效比增加具有增大趋势7 图表13：21年国内铜管产量/需求量同比+4.4%/+1.9%7 图表14：21年国内铜管行业CR2约50%7 图表15：大型企业开工率显著高于中小型企业（%）8 图表16：公司销量增速显著优于铜管行业平均8 图表17：22年3月公司铜加工产能合计为119.7万吨8 图表18：22H1境外业务收入占比32%8 图表19：境外业务毛利率水平高于境内8 图表20：公司规划到25年铜加工材实现产销228万吨9 图表21：公司将对募投项目实施第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术（万吨）9 图表22：公司将对17年以前建成产线进行全面淘汰升级改造10 图表23：近年来公司吨制造费用持续下降（元/吨）10 图表24：公司自21年底开始建设15万吨高性能铜箔项目11 图表25：锂电铜箔在锂电池成本中占比约7%11 图表26：锂电铜箔极薄化趋势明显11 图表27：测算得22-25年全球锂电铜箔需求复合增速27%11 图表28：21年国内锂电铜箔出货量同比+128%（万吨）12 图表29：21年国内锂电铜箔CR3约39%12 图表30：23年起锂电铜箔产能迎来集中释放（万吨）13 图表31：22年下半年以来国内锂电铜箔加工费有所下行（元/吨）13 图表32：22年铜价自高位部分回落14 图表33：铜加工业务盈利预测14 图表34：锂电铜箔可比公司毛利率参考15 图表35：公司锂电铜箔业务盈利预测15 图表36：可比公司估值15 一、海亮股份——全球铜管龙头，产销稳步增长 公司是海亮集团控股的中外合资企业，自2001年成立以来一直专注于优质铜产品业务。当前核心业务分为三大系列（铜管、铜棒和管件；铝型材；导电异型材）、八大主导产品 （铜合金管、制冷用空调管、无缝铜水（气）管、精密铜棒、管件、微通道铝扁管、铝型材、铜排）。下游广泛应用于空调和冰箱制冷、汽车、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等行业领域。 公司在全球设有21个生产基地（国内主要位于浙江、上海、安徽、广东、四川、重庆、甘肃等地，海外主要分布于美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国等国），是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，也是中国最大的铜管、铜管接件出口企业。 图表1：公司在国内各地设有经营子公司 来源：公司公告，国金证券研究所 通过内生增长与外延并购，公司铜产品销量持续提升至21年的91.37万吨，近五年复合增速达15.4%。其中铜管为公司主要产品，21年销量占铜加工材比重达68%。 公司采用原料价格+加工费定价模式，并使用套期保值工具降低铜价波动对公司影响，吨盈利能力主要由加工费及吨制造成本决定。19年以来因行业需求走弱导致竞争加剧，铜加工行业加工费呈下行趋势，带动公司毛利率走弱。21年以来随着疫后需求复苏，毛利率水平已有一定修复。 图表2：公司铜加工产品销量持续提升（万吨）图表3：21年起公司铜加工业务毛利率企稳 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 较国内其他铜加工上市企业相比，公司毛利率略低，主要系产品结构差异较大。公司主要产品为铜管，而鑫科材料、众源新材、楚江新材等企业主要生产附加值更高的铜板带产品，博威合金主要生产高强高导特殊铜合金产品。公司产品类型较金田股份更加类似，较金田相比公司毛利率水平优势明显，表明公司在铜管等传统铜加工领域已具备较强成本优势。 图表4：产品结构差异导致公司毛利率略低于可比公司 来源：公司公告，国金证券研究所 随着公司产销规模的持续增长，公司营业总收入自16年的180亿元增长至21年的633亿元，复合增速达29%，其中主营业务收入（铜管、铜棒、铜排等）复合增速为24%；公司归母净利润由16年的5.51亿元增长至21年的11.07亿元，复合增速达15%。22年前 三季度公司实现营业收入575亿元，同比+16%，归母净利润9.3亿元，同比+1.2%。 图表5：16-21年公司营收复合增速达29%（亿元）图表6：16-21年公司归母净利润复合增速15%（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 二、铜管行业——高成本产能出清，格局优化 2.1疫情及地产拖累铜管需求，23年起迎较大修复空间 22年1-11月国内铜材产量2082万吨，同比+8.7%。近几年国内铜材产量进入中低速增长区间。2010-2015年间产量复合增速12%,2015-2021年间复合增速降低至1.7%。 分品种来看，铜材产品主要分为线材、板带箔材、管材、棒材等，其中线材占比最高达50.5%，公司主营的管材及棒材占比分别为10.8%/10.6%。 图表7：22年1-11月国内铜材产量同比+8.7%（万吨）图表8：21年管材及棒材占铜加工比重为10.8%/10.6% 来源：WIND，国金证券研究所来源：中国有色金属加工工业协会，国金证券研究所 国内铜管下游约75%制冷行业，其中空调占据绝对优势。据SMM数据，以1.5匹空调为例，其内部连接管耗铜2.5kg、冷凝器耗铜2kg、蒸发器耗铜1kg；冰箱铜管主要用于压缩机排气管、回气管、毛细管、蒸发器用铝管、冷凝器用钢管，耗铜量约0.2kg；冰柜耗铜量 约0.4kg。除制冷以外，其他铜管应用领域包括建筑房地产行业、海洋工程、船舶工业、汽车行业、电力行业等。 图表9：制冷行业占国内铜管下游应用比重约75% 行业名称 产品名称 用途 制冷行业 制冷用铜管 我国应用最多的行业，主要面向空调、冰箱生产企业，约有75%用于空调与冰箱、冰柜 建筑房地产行业 建筑用铜管 目前发达国家应用最多的领域，我国的应用有望呈现良好的发展势头 海洋工程 热交换用铜管 国际上对热交换铜管的需求高速增长，现已成为铜管的新兴应用领域之一 船舶、汽车、电力等 铜管件等 汽车生产企业以及舰船设备制造企业大量使用各类铜和铜合金管 来源：公司可转债募集说明书，国金证券研究所 国内空调产量于19年达到2.2亿台后见顶，后因行业去库、地产政策调控、疫情冲击、国内消费需求疲软等原因，产销量相对低迷，对铜管需求形成一定拖累。 22年1-11月，国内空调产量2.0亿台，同比+3.6%，空调产销量与地产竣工相关性较强， 预计23年随着疫后经济复苏及地产政策放松，或对国内空调产销量有一定促进作用。 图表10：22年1-11月国内空调产量同比+3.6%（万台）图表11：空调产量增速与竣工面积增速相关性较强（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2020年7月，新版国家标准《房间空气调节器能效限定值及能效等级》开始实施，新标准每一等级规定能效等比都在旧标准基础上有所上调。据CNKI《房间空调器铜材消耗状