食品饮料行业研究：从线下消费修复看食品饮料投资机会

投资建议 本周专题：从线下餐饮和人流修复看食品饮料投资机会。北京、石家庄、广州、武汉等地相对而言较早达到感染高峰期，其出行、餐饮的恢复情况也具备参考意义。根据国金数字LAB监控，截至2022年12月25日，北京、河北、广东、湖北的代表性连锁餐饮歇业率快速下行，已经达到年内低点，对应的流水强度也有所改善。整体来看，我们预计22Q4以及23年Q1都会处于震荡修复的阶段，23年Q2及以后有望逐步修复。我们继续重申看好线下连锁、餐饮供应链相关板块的修复，存在需求和成本的双重弹性。 白酒：周内多酒企经销商大会召开，茅台亦披露22年公司经营情况，利润超预期收官。对于板块情绪而言，基本面仍有明显影响（年末时点主要影响在于企业端的年会、团拜等聚饮型场景，渠道反馈部分需求挪移至年后，节后宴席等预约情况亦较好）。从预期端看，四季度及一季度动销承压基本共识，预期着眼二季度及往后的逐季修复&环比改善，叠加经济预期向好我们认为高端批价先行下白酒景气度会迎来明显拐点，我们仍看好板块的配臵价值。目前首推确定性高端酒，区域alpha受益的子赛道龙头，以及23年及往后弹性突出的次高端。短期内建议持续关注春节前终端备货情绪。 啤酒：当前餐饮、娱乐场所有序放开，短期阳康后饮酒需求难免受到抑制，建议弱化短期月度数据（12月青啤销量下滑12%），3月起行业将普遍步入低基数区间，持续看好中长期复苏趋势，（青啤12月上半月下滑12%，下半月边际改善，元旦也在环比改善）。近期建议关注成本预期好转，华润最近成本预期已下调，直接材料成本23年增幅在5亿以内，原来为5-10亿，大麦上涨15-20%，纸箱、玻璃压力不大，铝材预期改为下滑，春节后有望更明朗。 休闲食品：当下维度建议把握两条主线：1）疫后修复逻辑，主要集中在餐饮供应链和连锁业态，主要源于消费人流的修复带动需求回暖，此外大部分企业今年原材料上涨压力较大，目前来看明年存在成本回落的空间。2）与疫情关联度较低的零食板块，源于口红效应、渠道红利等，甘源、盐津等在今年都有较好的业绩表现，成长性在明年仍可延续。 速冻食品：疫情之下速冻食品C端受益于消费者培育加速，B端则受损于场景缺失；疫情管控边际放松后，C端具备消费惯性，B端受益场景修复，需求有望回暖。短期感染潮影响下，逻辑或更接近于疫情期间，C端备货囤货受到催化。后续板块业绩有望稳健向好，提价支撑下，龙头确定性高且弹性足，持续享受估值溢价。 调味品：本周板块企稳，估值适中步入震荡窗口。我们认为，当下餐饮修复预期已反应较为充分，或面临由估值修复转向业绩消化的窗口期，行业补涨空间有限，更需着眼于选股。短期建议把握事件催化和业绩稳健性，如12月动销、成本走势、23年目标等信号。中长期仍建议关注疫情后成长空间更高的餐饮供应链赛道，尽管预期先行，估值趋于饱和，但明年兑现度更高、确定性更强。同时建议择机博弈，提前布局估值尚有修复空间的个股，如受提价传导受阻、股权纷争困扰、港股流动性等影响的标的。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题及板块观点更新 1.1周专题：从线下餐饮和人流修复看食品饮料投资机会 根据我们的数据监控，截至2022年12月25日，全国歇业率为2.3%（环比上周-9.7pct），全国餐饮营业额较去年同期恢复度约29%（环比上周-2pct）。 部分早感染地区城市的代表性连锁餐饮歇业率快速下行，流水恢复度环比显著改善。如北京歇业率2.7%、流水恢复度39%（环比上周+33%）；保定歇业率0%、流水恢复度45%（环比上周+17%）；郑州歇业率0%，流水恢复度20%（环比上周+14%）；广州歇业率9.1%，流水恢复度23%（环比上周+8%）； 成都歇业率0%，流水恢复度20%（环比上周+14%），而深圳、上海歇业率仍处于波动式上升过程，流水恢复度仅15%左右，低于全国均值。 结合此前各城市发热指数变化情况，我们认为线下餐饮的流水恢复度呈现指数式增长。如北京、保定在发热后指数达峰后2周，最新流水恢复度接近40%。而郑州、广州、成都等城市发热指数达峰仅1周，最新流水恢复度接近20%。结合全国其他地区的发热指数达峰情况，我们预计 1M23 仍处于震荡修复的阶段， 2M23 有望加速修复，全国连锁餐饮流水恢复度有望达到去年同期40-50%。随着气温逐步回暖，第一波感染潮褪去后，2Q23餐饮各指标有望达到甚至超过去年同期水平（去年Q2基数较低）。 我们继续重申看好线下连锁、餐饮供应链相关板块的修复，1Q23需求仍在修复中已成为共识，无需过度担忧。往后看2Q23具备消费场景放开、人流修复及低基数红利，修复弹性可期，后续应持续跟踪需求和成本的边际改善。 我们推荐的各标的逻辑如下： 立高食品：烘焙行业今年整体受损严重，以头部品牌元祖为例，22H1其单店营收也出现小幅下滑。烘焙行业在22年之前都保持双位数增长，属于成长赛道；而且我国冷冻烘焙产品的渗透率还不到10%，未来渗透率仍有大幅提升的空间。除了行业需求的修复，公司本身存在内部改善逻辑，全国范围内的渠道融合预计在年底或明年初开始实行；22年中开始试点，效果较为顺畅，经销商也积极配合，反馈融合之后效率更高；研发端推行项目制，加快新品研发速度；进入Q4之后公司上新的速度明显加快，可以预期23年产品推新的数量会明显好于今年。我们预计公司23年收入/利润分别为/39.6/3.5亿元，同比+31.8%+116.1%。 绝味食品：我们测算报表端公司今年的单店营收仅为19年的80%左右，缺口较大。公司未来今年的开店目标确定在1000-1500家，未来业绩的变量主要在单店营收的修复和成本回落幅度。我们假设23年公司单店营收修复到19年90%左右的水平，鸭副成本回到21年水平，对应23年的营收和利润分别为85.2/11.2亿元，同比+25.8%/235.5%。 颐海国际：1H22关联方占比接近30%，来自关联方的收入同比去年下滑26%。进入三季度，海底捞同店翻台率基本恢复至去年同期水平，来自关联方的收入降幅逐步收窄至小双位数，但10月以来疫情政策边际变化使得关联方翻台率仅恢复至去年的80%，我们预计Q4略好于Q2，但低于Q3。总体而言，关联方修复叠加22Q4进入销售旺季，致使2H22较1H22具备边际改善。且随着自建牛油等产能逐步落地，速食毛利率已经提升4~5 pct。我们预计公司23年收入/利润分别为73.2/8.6亿元，分别同比+17%/26%。 日辰股份：下游客户多为工业和餐饮大B，合计占比约80%。公司前三季度营收仍下滑小个位数，相较。结合呷哺呷哺同店修复情况，预计4Q22仍然承压，且较3Q22环比略有下降。公司定增布局预拌粉、预制菜等领域，有望补齐产品矩阵。短期外部需求疲软+成本压力致利润扰动，但内部设立股权激励，经营基本面夯实。长期看餐饮定制化渗透率有待提升，业绩具备高弹性。 我们预计公司23年收入/利润分别为4.5/1.0亿元，分别同比+30%/42%。 海天味业：12月完成任务6%+，预计全年微增，12.20之后的发货计入明年任务，最终落实到公司报表则存在调整空间。12月动销不畅，月底库存近20%，去库存节奏低于预期。公司11+12月底线任务14%，11月完成7%+，疫情扰动下有所承压。2022年公司不再追求增长目标，转而消化库存为2023年蓄力，2023年轻装上阵，伴随行业背景回暖，前期公司在C端市占率提升和B端基本盘稳固的战略成果有望得到放大，业绩弹性可期。 1.2子板块观点更新 白酒 周内多酒企经销商大会召开，茅台亦披露22年公司经营情况，利润超预期收官（22年预计实现总收入1272亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润626亿元，同比增长19.3%。此外，22年度生产茅台酒基酒5.68万吨，系列酒基酒3.50万吨）。对于板块情绪而言，基本面仍有明显影响（年末时点主要影响在于企业端的年会、团拜等聚饮型场景，渠道反馈部分需求挪移至年后，节后宴席等预约情况亦较好）。从预期端看，四季度及一季度动销承压基本共识，预期着眼二季度及往后的逐季修复&环比改善，叠加经济预期向好我们认为高端批价先行下白酒景气度会迎来明显拐点，因为我们仍看好板块的配臵价值。目前首推确定性高端酒（茅五泸），区域alpha受益的子赛道龙头（洋河、古井、汾酒），以及23年及往后弹性突出的次高端。 啤酒 当前餐饮、娱乐场所有序放开，短期阳康后饮酒需求难免受到抑制，建议弱化短期月度数据，持续看好中长期复苏趋势。关注成本预期或有好转，3月起行业将普遍步入低基数区间。 青岛啤酒：12月销量下滑12%（中旬下滑20%，下半个月边际改善），Q4销量下滑6%，全年销量增长2%左右。 重庆啤酒：10-11月下滑接近双位数，Q4争取不亏损，新疆、重庆尚未完全恢复。22年乌苏、1664销量下滑，重庆、乐堡销量预计个位数增长（前三季度为大个位数，Q4四川、重庆疫情受损），西夏、大理因旅游受损而下滑，山城、天目湖增长，夏日纷因为基数小好几倍增长。目前乌苏的提价不足以支撑成本的上升，后续针对基地市场部分产品的提价在考虑中。 华润啤酒：最近成本预期已下调，直接材料成本23年增幅在5亿以内（原来为5-10亿），大麦上涨15-20%，纸箱、玻璃压力不大，铝材预期改为下滑，春节后有望更明朗。23年喜力仍有望保持30%+的增速（50+万吨），纯生和superX保持两位数以上增长。 食品综合 当下维度建议把握两条主线：1）疫后修复逻辑，主要集中在餐饮供应链（立高等）和连锁业态（绝味、周黑鸭等），主要源于消费人流的修复带动需求回暖，此外大部分企业今年原材料上涨压力较大，目前来看明年存在成本回落的空间。2）与疫情关联度较低的零食板块，源于口红效应、渠道红利等，甘源、盐津等在今年都有较好的业绩表现，成长性在明年仍可延续。 速冻食品方面，弹性空间支撑估值溢价，基本面向好。疫情之下速冻食品C端受益于消费者培育加速，B端则受损于场景缺失；疫情管控边际放松后，C端具备消费惯性，B端受益场景修复，需求有望回暖。短期感染潮影响下，逻辑或更接近于疫情期间，C端备货囤货受到催化。后续板块业绩有望稳健向好，提价支撑下，龙头确定性高且弹性足，持续享受估值溢价。 调味品 本周板块企稳，估值适中步入震荡窗口。我们认为，当下餐饮修复预期已反应较为充分，或面临由估值修复转向业绩消化的窗口期，行业补涨空间有限，更需着眼于选股。短期建议把握事件催化和业绩稳健性，如12月动销、成本走势、23年目标等信号。中长期仍建议关注疫情后成长空间更高的餐饮供应链赛道，尽管预期先行，估值趋于饱和，但明年兑现度更高、确定性更强。同时建议择机博弈，提前布局估值尚有修复空间的个股，如受提价传导受阻、股权纷争困扰、港股流动性等影响的标的。 涪陵榨菜更新：12月（上半月）同比增长60%，主要系低基数和产能恢复后补发货。公司年内任务仅统计至上半月，12月下半月发货纳入次年任务。 11月超双位数下滑，主要系重庆疫情封控下导致停产，但疫情和停产本身对动销层面无根本影响。我们认为，公司提价消化不畅是Q3以来股价走弱的核心动因，但榨菜业务否触及提价天花板尚不可定论，2023年若公司能够充分消化提价、下饭菜业务持续健康快速增长，公司的成长空间依然广阔。 二、本周行情回顾 本周（2022.12.26~2022.12.30）食品饮料（申万）指数收于22956点（-0.79%）。沪深300指数收于3872点（+1.13%），上证综指收于3089点（+1.42%），深证综指收于1976点（+1.31%），创业板指收于2347点（+2.65%）。 图表1：本周行情 从一级行业涨跌幅来看，本周涨跌幅前三的行业为国防军工（+4.55%）、公用事业（+4.23%）、美容护理（+3.88%）。 图表2：本周申万一级行业涨跌幅 从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为保健品（+3.79%）、零食（+3.25%）、烘焙食品（+2.96%）。 图表3：本周食品饮料子板块涨跌