新增长动能强劲，构筑核心竞争力

证券研究报告|2023年01月01日 核心观点公司研究·深度报告 三张名片擦亮，增长动能强劲。公司以“商行+投行”战略为核心不断推进转型升级，从“大投行、大资管、大财富”到“结算型、投资型、交易型”三型银行建设，着力打造绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”，改革路径清晰，战略定力稳定，未来增长动能强劲。商行与投行双轨并行，符合我国经济结构转型大势，在国内银行中处于领先地位，同时有利于发挥自身资源禀赋优势，将自身此前积累的客户资源与投资能力转化为切实的经济效益。 转型成效明显，向综合化轻型化特色化银行迈进。（1）“商行+投行”战略成效显著。截止2022年6月末，公司FPA达7.65万亿元。其中，非 传统表外融资余额3.00万亿元，传统表外融资余额1.22万亿元，表内 融资余额3.44万亿元。四个“大于”持续兑现，“轻资本、轻资产、高效率”转型成效持续显现。（2）财富管理资产规模、资管业务收入均稳步提升。2022年上半年，集团零售AUM规模3.07万亿元，较上年末增长7.79%，其中管理的表外资产占比70.78%；公司在线托管产品34,006只，保持全行业第二位，资产托管业务规模14.93万亿元，其中银行理财托管规模保持全行业第三。上半年实现财富银行业务手续费收入126.34亿元，同比增长8.44%。（3）深耕绿色金融十余年，先发优势明显。2022年6月末，公司绿色金融融资余额1.53万亿元，较上年末增长9.99%，绿色贷款余额5416亿元，较上年末增长19.31%，显著快于对公贷款增长。 历史包袱卸下，基本面在上市股份行中处在较好水平。2014-2017年是公司业务转型时期，规模扩张速度放缓，营收增速下降明显。2017年以后，公司业务结构调整基本完成，规模稳步扩张，资产质量逐步提升，商行 +投行”带来新的发展动力，业绩增速实现较好增长，盈利能力在上市股份行中处在较高水平。 盈利预测与估值：结合相对估值和绝对估值，我们认为公司司股票合理估值区间在20.8~25.7元之间，对应2022年PB值为0.65~0.80x，相对于公司目前股价上涨空间为18%~46%。综合考虑公司估值以及公司战略转型成效，维持“增持”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济低于预期等多种因素变化可能会对我们的判断产生影响,详见正文。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 203,137 221,236 236,468 258,565 280,905 (+/-%) 12.0% 8.9% 6.9% 9.3% 8.6% 净利润(百万元) 66,626 82,680 91,915 102,257 113,733 (+/-%) 1.2% 24.1% 11.2% 11.3% 11.2% 摊薄每股收益(元) 3.21 3.98 4.42 4.92 5.47 总资产收益率 0.90% 1.02% 1.04% 1.05% 1.07% 净资产收益率 13.4% 14.9% 14.8% 14.6% 14.6% 市盈率(PE) 5.5 4.4 4.0 3.6 3.2 股息率 4.6% 5.9% 6.5% 7.3% 8.1% 市净率(PB) 0.69 0.61 0.55 0.49 0.44 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 银行·股份制银行Ⅱ 证券分析师：王剑证券分析师：田维韦021-60875165021-60875161 wangjian@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnS0980518070002S0980520030002 证券分析师：陈俊良021-60933163 chenjunliang@guosen.com.cn S0980519010001 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值20.80-25.70元 收盘价17.59元 总市值/流通市值365419/365419百万元 52周最高价/最低价23.22/14.91元 近3个月日均成交额1112.93百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《兴业银行（601166.SH）2022半年报点评-业绩平稳，风险整体可控》——2022-08-27 《兴业银行（601166.SH）——2022年一季报点评-加码科技与零售投入，未来可期》——2022-04-29 《兴业银行（601166.SH）-资产质量好转减轻拨备计提压力，业绩高增》——2022-03-25 《兴业银行-601166-2021年业绩快报点评：营收增速环比提升，不良率下行》——2022-01-11 《兴业银行-601166-事件快评：转债发行补充资本实力》——2021-12-28 兴业银行（601166.SH） 新增长动能强劲，构筑核心竞争力 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 前言：历史包袱卸下，新增长动能强劲5 “商行+投行”战略：构建公司核心竞争力6 符合经济结构转型大势，发挥自身资源禀赋优势6 兴业银行“商行+投行”经典案例8 转型成效：摆脱同业之王困境，“商行+投行“成效明显10 财富管理：与投商行战略相辅相成12 大投行业务经营成效显著，构建“大财富大资管”业务闭环12 财富管理业务构建公司新增长动能13 绿色金融：先发优势明显，成长空间广阔16 顶层设计指明发展方向，双碳目标带来巨大投资空间16 深耕绿色金融十余年，先发优势明显16 绿色金融：“商行+投行”的新鲜血液17 财务分析17 业绩增速恢复，盈利能力优于同业17 规模扩张企稳，结构持续优化18 不良率持续下降，拨备覆盖率维持高水平19 盈利预测20 假设前提20 未来三年业绩预测简表20 盈利预测的敏感性分析21 估值与投资建议21 绝对估值21 绝对估值的敏感性分析22 相对估值22 投资建议23 风险提示23 附表：财务预测与估值25 免责声明26 图表目录 图1：兴业银行房地产行业贷款占比逐步下降5 图2：非利息收入保持稳健增长6 图3：房地产行业发展动能逐渐减缓7 图4：第三产业占GDP比重超越第二产业7 图5：兴业银行生息资产结构7 图6：兴业银行计息负债结构7 图7：对公客群增速领先8 图8：中小微企业客户资源丰厚8 图9：FICC做市业务收入持续增长8 图10：2022年上半年其他非息净收入占比行业领先8 图11：兴业银行“商行+投行“模式9 图12：兴业银行“商行+投行”模式切入晶科能源项目10 图13：2022年6月末兴业银行对公融资余额（FPA）7.65万亿元11 图14：非金融企业债务融资工具承销规模稳健增长11 图15：表外对公融资余额增速大于表内对公融资余额增速12 图16：绿色金融融资余额增速大于对公融资余额增速12 图17：非利息净收入增速大于利息净收入增速12 图18：子公司营收增速大于母行增速12 图19：三大行AUM规模13 图20：三大行客户资产规模13 图21：三大行财富与资管部门收入贡献13 图22：三大行财富与资管部门净利润贡献13 图23：2022年上半年兴业银行理财规模排名第四14 图24：公司投行业务市场排名前列14 图25：“钱大掌柜”用户数持续增长14 图26：银银平台支付结算量稳步提升14 图27：兴业银行AUM规模逐年增长15 图28：兴业银行托管产品及托管规模稳步提升15 图29：2022年上半年兴业银行绿色贷款位于股份行前列16 图30：绿色金融客户数逐年提升16 图31：兴业银行绿色贷款利率较高17 图32：兴业银行绿色贷款不良率较低17 图33：兴业银行ROE表现优于同业18 图34：兴业银行ROA表现优于同业18 图35：2018年后兴业银行营收增速高于行业均值18 图36：兴业银行归母净利润增速有所恢复18 图37：兴业银行总资产增速恢复稳定增长19 图38：不良率持续下降，拨备充足19 图39：A股上市股份行估值情况23 表1：绿色行业发展预测16 表2：兴业银行绿色金融产品矩阵17 表3：2022年6月末A股上市股份行不良指标20 表4：未来三年业绩预测简表（单位：亿元）21 表5：归母净利润增速对净息差的敏感性分析21 表6：一二阶段的核心假设（百万元）22 表7：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）22 前言：历史包袱卸下，新增长动能强劲 我们认为，兴业银行的转型之路未来是确定的，公司打开了第二增长曲线。公司坚持“商行+投行”发展战略，从“大投行、大资管、大财富”到“结算型、投资型、交易型”三型银行建设，着力打造绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”，改革路径清晰，战略定力稳定。公司核心投资逻辑已越发清晰，历史包袱逐渐卸下，增长动能强劲。 逐步摆脱对地产、政府平台的依赖，围绕新经济打造新业态。公司房地产领域业务余额逐步下降，截至2022年上半年，公司境内自营贷款、债券、非标等业务项下投向房地产领域业务余额1.63万亿元，不良率为1.85%，项目主要集中在北上广深一线城市、省会城市等经济发达市场。地方政府融资平台债务余额2523亿元，较上年末减少554亿元；不良资产率为3.37%，受疫情影响，个别地区风险暴露使得不良有所增加，但总体风险敞口仍然可控。 图1：兴业银行房地产行业贷款占比逐步下降 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 三张名片擦亮，增长动能强劲。公司着力打造“绿色银行、财富银行、投资银行”三张名片，目前已取得显著成效，非利息收入稳健增长，2022年上半年实现非息净收入434亿元，同比增长17.21%，非息净收入在营业收入中占比37.48%。绿色业务规模快速增长，深耕绿色供应链、半导体、生物医药、新能源、碳捕集、协作机器人、功率半导体等新兴行业，行业基础深厚，遥遥领先于其他银行。理财业务做强做大，兴银理财稳健发展，多点资管持续发力，银银“朋友圈”构建强大销售渠道。投行业务优势稳固，“商行+投行”落地成效显著，构建大投行生态闭环。 图2：非利息收入保持稳健增长 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 “商行+投行”战略：构建公司核心竞争力 公司以“商行+投行”战略为核心不断推进转型升级，构建自身核心竞争力。商行与投行双轨并行，符合我国经济结构转型大势，在国内银行中处于领先地位，同时有利于发挥自身资源禀赋优势，将自身此前积累的客户资源与投资能力转化为切实的经济效益。 符合经济结构转型大势，发挥自身资源禀赋优势 经济结构持续转型，传统存贷业务压力凸显。银行传统存贷业务往往具有高杠杆、重资产、通过粗放的信贷投放赚取利差收入等特点。次贷危机后的“四万亿”刺激计划推动了我国基建与房地产行业的信贷需求快速扩张，银行对于拥有政府背书的企业项目趋之若鹜，同时高收益也吸引着银行通过表外非标业务对此类业务间接放贷以绕过监管。随着我国经济结构转型的深入，基建及地产行业发展动能减缓，同时，银行风险集中度逐步提高。随着产业结构调整，以新基建、先进制造业、现代服务业等为代表的国家重点产业将成为日后经济发展的主要动能，同时也将产生对应的信贷需求。新型重点产业往往不具有抵押资产，仅仅依靠信贷难以满足其融资需求，因此需要银行不断创新融资模式，构建“信贷+”的综合金融服务模式。 图3：房地产行业发展动能逐渐减缓图4：第三产业占GDP比重超越第二产业 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 金融去杠杆，同业业务监管趋严。2013年，监管开始加强表外业务监管，2016年来监管进一步启动金融去杠杆、去通道，强化对同业、理财、表外等业务的严监管，兴业银行资产负债结构进入调整期，存贷款占比持续提升，同业非标资产迅速压缩。截止2022年9月末，公司贷款占生息资产的比重为53.8%，较2016 年末提升了19.6个百分点；期末存款占计息负债的比重为58.3%，较2016年末 提升了10.4个百分点。 图5：