积极谋求渠道变革的徽酒领军者

口子窖：安徽白酒领军者之一，积极改革谋求发展新篇章。口子窖独创一步法兼香工艺，定位中高端政商务社交白酒，打造真藏实窖兼香新品类。2019年公司开始进行渠道系统性改革，推出初夏、仲秋、兼香 518 等新品，重新掌握渠道费投的主动权。公司营收由 2015 年 25.84 亿元增长至 2021 年 40.11亿元，CAGR 约 11.7%；归母净利润由 6.02 亿元增长至 17.27 亿元，CAGR 达19.1%，主要系产品结构升级带动盈利能力大幅改善。 行业篇：安徽白酒消费升级速度领先全国，区域龙头酒企或率先受益。 2022-2023 年，预计本轮白酒提价周期传导到区域酒企，区域次高端的业绩弹性凸显。横向对比来看，安徽省近三年来产业结构调整较为顺畅，白酒消费升级边际加速。其中，合肥主流价格跃迁至 300 元左右，其他地级市向 200元价位延伸。2022 年，安徽省内 200-300 元将贡献较大业绩增量，古井/口子/迎驾作为省内白酒龙头，将充分享受价位段扩容红利。 改革篇：产品结构升级扬新帆，渠道模式改革初见成效。在产品升级上，口子窖由于渠道模式&产能制约等问题，在 2013-2018 年长达 6 年间没有进行产品结构升级，错失省内消费升级红利。2019 年开始，口子窖开始针对 200元+价位推出初夏、仲秋、兼香 518 等产品，重启次高端战略。在渠道模式上，公司于 2019 年开始重新掌握渠道费投的主动权，大力发展团购渠道，进行核心消费者培育。在团队建设上，口子窖开始增加地面营销队伍，搭建合肥营销中心，全面加强费投落地执行的有效性。预计 2023 年将是口子窖改革力度最大的一年，同时也是改革红利兑现的一年。 兼香 518 将是检验口子窖三年来系统性改革的试金石。在价位带上，兼香 518定位 400-500 元价位，补齐口子 20 年以上价格带空白。在渠道模式上，兼香 518 采取 1+N 的渠道模式，通过开拓团购商来铺设次高端渠道网络。在量价关系上，口子窖引入半控价模式，重现掌握费投主动权。在渠道策略上，兼香 518 借鉴古 20 成功经验，追寻目标终端、核心圈层以及竞品转化目标。 21 年兼香 518 上市元年便实现营收 4 亿左右，未来有望成长为 10 亿+大单品。 徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，给予“买入”评级。预计 2022-2024 年实现营收 53.21/58.57/61.97 亿元 ， 实现归母净利润17.09/19.00/20.30 亿元，对应 PE 20.3/18.2/17.0X。考虑到渠道改革持续推进、兼香品类稳定培育，给予 2023 年 20-22X PE，对应目标价 63.19-69.65元，对应目标市值约 380-420 亿元，给予“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧；渠道改革或低于预期；团队执行力或不及预期 盈利预测和财务指标 口子窖：积极谋求变革的安徽白酒龙头之一 历史复盘：历史悠久的安徽省白酒龙头之一，积极变革进行时 口子酒久负盛名、历史悠久，是中国最古老的历史名酒之一。口子酒地处黄淮流域产区，位于北纬33度的濉溪县口子镇，酿造历史足有近2700年。在春秋战国时期，濉溪因是汴河入濉水之口，便得名“口子”，濉溪人世代以酿酒为生，因此自然取名为“口子酒”。 1949-1970年，起步“小同聚”，口子酒进入国宴序列。1949年，以曹品源私人酿酒作坊“小同聚坊”为基础，“国营濉溪人民酒厂”成立，年产能约84吨。1950年，“德泉涌”、“福全”、“大盛”等19家私人酿酒槽坊相继纳入濉溪酒厂，产能得到进一步扩张。1958年，以房艺武为首的技术团队，借鉴茅台经验，研制出特制口子酒，并作为礼品参加国庆十周年庆典，迈入国宴用酒序列。1970年，淮北市成立，由于当时的市县两级财政体制，濉溪酒厂被一分为二，分别称为“淮北市濉溪酒厂”和“濉溪县酒厂”，由此进入“两口子”共同竞争发展的时期。 1970-1995年，“两口子之战”打响，口子发展进入调整期。1983年，中国第一部《商标法》开始施行，“两口子”因争夺商标，市县两家酒厂爆发了著名的“两口子之战”。“两口子”长达近十年的商标之战，导致口子窖内耗严重濒临破产，甚至因商标归属问题错失了1989年第五次全国名酒评选的名酒身份。 1996-2008年，“两口子”合并，黄金十年量价齐升。1996年，为解决两口子之争，刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团总经理，次年在省市两级政府的强力推动下，淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂顺利实现合并。1998年，口子窖推出具有“兼香型”口子窖酒，开创了中国白酒兼香新格局，并首创酒店“盘中盘”营销理念，迅速在合肥等省内市场打开局面。2000年，口子窖推出口子10年，并将省内盘中盘模式复制到省外市场，相继在西安、武汉等市场实现突破。 2002年，口子集团联合经销商等成立口子酒业，并于2006年成功实现MBO改制。 2008年，口子窖引入高盛为战略合作伙伴，高盛购买口子25%股权，并开启上市之路。 2012-2018年，白酒行业深度调整，口子市场重心重回省内。2013年，在白酒调整的阵痛期，口子窖开始渠道扁平化，口子5年实现下沉到乡镇，口子6年下沉到县城。2014年，口子窖将高端酒系列作为主攻对象，单独成立事业部开始运作。 2015年，口子窖成功登陆上交所。2016年，口子窖重启省外扩展策略，在在“一地一策”、“省内优商外派”等政策的引导下，重点布局京津、江浙沪、珠三角等省外区域。在省内市场高度内卷的背景下，口子窖过去依赖的大商制成为制约公司高端化的因素之一。 2019年至今，口子窖开启渠道改革新征程，加速推进兼香518等新品上市。口子窖于2019年下半年开始进行系统性改革，单独成立口子酒事业部，专门运作低端酒。为了摆脱产品线老化，口子窖于2019年相继推出初夏、仲秋，分别定位200、300元价位段。2020年，口子窖投资13.6亿元新增2万吨产能，为十四五高速扩张奠定基础。2021年，口子窖针对400-500元价位推出“兼香518”，并在合肥市场大力发展团购渠道。 图1：口子窖发展历史梳理 股权结构：核心管理层持股，深化厂商协同发展 口子窖核心管理层合计持股40.49%，实现和公司的深度绑定。1997年，刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团，并成功推动两口子合并，结束了两口子之争。2002年，口子酒业联合经销商实现对公司股份制改造，并于2006年实现管理层持股，转为民营体制。口子窖核心管理层大多从上世纪“两口子”合并之初就一直在公司任职，任职时间长达二十余年，管理层高度稳定。此外，口子窖核心管理层在上市初期便持股，根据2021年报，口子窖前十大股东中核心管理层合计持股40.49%，实现和上市公司深度绑定。 图2：口子窖股权结构示意图 表1：2021年，口子窖前十大管理层合计持股40.49% 表2：口子窖股权变更事件梳理 口子窖已完成股份回购计划，后续或适时推出股权激励进而激发业务团队积极性。2020年3月，口子窖审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》：1）公司拟以自有资金回购公司股份用于公司股权激励；2）回购股份的价格为不超过人民币50元/股（含）；3）回购资金总额不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元。截止2021年4月，口子窖通过集中竞价交易方式累计回购A股313.4万股，占总股本0.522%，已支付资金总额1.49亿元。预计后续口子窖或在渠道变革、营销变革的基础上，适时推出股权激励方案，激发公司管理层及核心骨干的积极性。 表3：口子窖股份回购进展梳理 产能梳理：一步法兼香工艺，一企三园拓产能 口子窖开创了中国白酒“兼香”新格局，呈现“前浓尾酱中清”的复合口感。兼香型白酒具有“酱浓协调、优雅舒适、细腻丰满、余味悠长”的风味特征，呈现出“前浓尾酱中间清”的复合口感，与等其他香型形成差异化竞争。自房艺武时代起，口子窖便一直深耕酿酒工艺，致力于传承和发扬中华酿酒技艺。口子窖在继承传统大蒸大回、老五甑工艺的基础上，逐步形成了以“三多一高一长”为核心的工艺体系，同时独创“一步法兼香工艺”，保证口子窖口感妙融五香、难以复制、品质稳定。 图3：口子窖形成“三多一高一长”的核心工艺体系 口子窖高度重视成品酒与基酒产能建设，以“一企三园”为核心着力扩容和优化现有产能。口子窖“一企三园”包括口子文化博览园、口子工业园和口子产业园，于2008年相继开建，意欲扩大产能竞争优势。2015年口子窖上市，随后于东关分厂和溪河分厂启动口子产业园一期项目，其包含“优质白酒酿造技改项目”、“优质白酒陈化老熟和存储项目”和“包装生产线技改项目”三个IPO募投子项目，以基酒品质升级和老旧设备更新的方式优化产能，实现“酿酒、储酒、包装酒”的同步质量发展。2019年，由于淮北市政府的城市建设规划，口子窖将原募投项目全部迁移至东山分厂，项目前缀“退城进区搬迁”，剩余资金筹集方式改为自筹。2020年，在建产能新增“退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目”，即口子产业园二期项目，自筹投资13.60亿元，计划新增2万吨基酒产能。 表4：口子窖“一企三园”建设加速推进 表5：口子产业园产能建设项目梳理 产品结构：省内价位全覆盖，积极拓展次高端 口子窖实现产品价格带补齐，兼香518等高线产品将成为公司重点发力方向。从产品线布局来看，口子窖在1998年推出口子5年，成功打造年份系列，此后相继推出6年/10年/20年/30年等产品，实现产品结构有序升级。此外，口子窖还布局非年份酒系列，相继推出御尊口子/小池窖/初夏/仲秋/兼香518等产品，实现和年份系列的交相呼应。在价位段来看，在2019年之前，口子窖长达7年没有对产品线进行迭代升级，在完成推出初夏/仲秋/兼香518之后，公司实现对100-500元价格带全覆盖，积极抢占省内白酒升级的风口。其中，在100元以上价位，口子窖将重点发力初夏/口子10年/口子20年/兼香518四款产品，百元价位段的口子5年/6年更多是控量保价为主，口子30年充当高端战略性产品。预计2023年，口子窖在完成产品线梳理、渠道架构调整、渠道费用回收等系统性调整之后，兼香518等高线产品有望实现快速发展。 图4：口子窖产品矩阵 图5：口子窖产品价格带分布 财务分析：次高端战略不断推进，有望推动盈利能力持续改善 口子窖净利润稳步提升，营收有望呈现恢复性增长。2015年上市以来，口子窖营收由2015年的25.84亿元增长至2021年的50.29亿元，CAGR高达11.7%左右，主要受益于省内白酒消费升级不断提速以及渠道下沉的不断推进，其中2020年受到疫情冲击营收出现一定下滑。从利润端来看，口子窖归母净利润由2015年的6.05亿元增长至2021年的17.27亿元，CAGR高达19.1%，一方面受益于销售体量的不断增长，另一方面受益于费用端的优化。其中，2020年口子窖归母净利润下滑25.8%，主要受到疫情的冲击和费投力度加大的影响。随着疫情冲击的逐步弱化，安徽省内白酒消费场景逐步复苏，同时渠道调整变革接近尾声，预计2022年公司营收将实现恢复式增长。 图6：口子窖营收保持稳定增长 图7：口子窖归母净利润保持稳步提升 图8：口子窖毛利率保持稳中有升 图9：口子窖2020年开始加大费投力度 口子窖次高端战略不断推进，产品结构持续优化有望带动盈利能力持续提升。从产品结构来看，高价位口子窖系列营收占比不断提升，由2015年的89.7%提升至2021年96.2%，带动公司整体吨价由9.18万元/千升提升至14.40万元/千升，CAGR高达9.4%左右。口子窖开始重点发展初夏/口子10年/口子20年/兼香518等高线价位带，积极布局省内下一白酒升级风口，其中我们预计兼香518在2021年实现营收4亿+，未来有望打造成下一个省内大单品。从量价拆分来看，白酒消费呈现“少喝酒，喝好酒”的特征，口子窖销量维持持平，主要系吨价提升贡献主要业绩增量。预计随着高