重大事项点评：定增计划出台，西班牙工厂盈利可期；“833plus”规划再添摩洛哥项目

公司研究 证券研究报告 橡胶制品2023年1月2日 森麒麟（002984）重大事项点评 定增计划出台，西班牙工厂盈利可期；“833plus”规划再添摩洛哥项目 强推维持） 目标价：44.46元 当前价：30.79元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股)64,967.05 已上市流通股(万股)29,502.17 总市值(亿元)200.03 流通市值(亿元)90.84 资产负债率(%)29.94 每股净资产(元)11.21 12个月内最高/最低价40.95/23.44 市场表现对比图(近12个月) 2021-12-30~2022-12-30 17% 0% -17%21/12 -34% 22/03 22/0522/0822/1022/12 森麒麟 沪深300 相关研究报告 《森麒麟（002984）2022年三季报点评：海运费已至低位，海外经销商阶段性累库影响较大》 2022-10-31 《森麒麟（002984）2022年半年报点评：泰国二期贡献增量，海运费下行有望提升盈利能力》 2022-08-28 《森麒麟（002984）2021年报点评：拐点临近，成本压力有望逐步缓解》 2022-02-16 事件：12月30日盘后，公司发布多则公告：1）公司拟非公开发行A股股票募集资金不超过40亿元，用于西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，叠加补充流动资金该项目投资总额预计为43.48亿元（轮胎项目投 资额为5.23亿欧元）。2）公司规划在摩洛哥投资建设年产600万条高性能轿 车、轻卡子午线轮胎项目，项目投资总额预计为2.97亿美元。 西班牙工厂区位优势明显，盈利能力可期。西班牙地理位置优越，可辐射欧洲非洲、北美等众多市场，同时宏观经济形势稳定、政策法规体系健全，且工业基础雄厚。此外，西班牙作为欧盟和北约成员国，在贸易关税方面较东南亚及 大陆有着相对优势，同时西班牙也是较早认同中国“一带一路”倡议的国家之一，和中国经贸合作稳定。此次西班牙项目建设有助于公司进一步打开欧洲市场，同时规避东南亚-美国的现存贸易壁垒，叠加欧洲本土制造带来的产品和品牌效应，项目盈利能力可期。据公司测算，该项目达产后可实现年营业收入 5.04亿欧元，资本金财务内部收益率（FIRR）为16.76%，所得税后的投资回收期为7.43年（含建设期）。 摩洛哥项目标志着公司“833plus”规划的稳步推进。摩洛哥与西班牙隔直布罗陀海峡相望，地理位置同样优越。同时，摩洛哥与欧盟市场保持密切的经贸关系，轮胎出口美国和欧洲市场均享受零关税。此外，汽车产业是摩洛哥重点 发展的产业，但相关零部件本土化率较低，汽车产业基础雄厚的同时，轮胎产业成长潜力巨大。摩洛哥项目规划的出台标志着公司持续耕耘海外市场，将快速且持续地扩充产能，践行公司“833plus”战略规划。据公司测算，该项目达产后可实现年营业收入2.1亿美元，资本金财务内部收益率（FIRR）为15.55% 所得税后的投资回收期为6.82年（含建设期）。 “833plus”战略规划稳步推进，公司持续完善全球化布局。西班牙工厂建设周期为36个月，投产第1/2/3年预期产量分别为400/900/1200万条半钢胎；摩洛哥工厂建设周期为18个月，投产第1/2年预期产量分别为360/600万条 半钢胎。此外，当前公司泰国二期工厂产能处于逐步释放状态，预期明年即可实现600万条半钢胎+200万条全钢胎。2021年底，公司轮胎产能为2200万条，预期以上规划项目投产后公司产能将达到4600万条半钢胎+200万条全钢胎，产能规模增长近120%。我们看好公司持续完善全球化布局，市场竞争力不断加强的同时，盈利中枢有望随海外工厂的逐步落成稳步提升。 国内轮胎行业利空压制趋于缓解，看好轮胎周期上行。成本端，当前中国及东南亚出口海运费已基本回落至上涨前水平，同时原材料价格稳中趋降。需求端， 海外经销商库存回落至合理水平，订单边际回暖；国内在疫情趋稳+经济复苏预期下，明年市场需求有望触底反弹，我们看好轮胎板块底部反转的弹性。 投资建议：结合四季度市场表现，我们将此前公司2022-2024年的归母净利润预期由9.44/16.83/22.29亿元调整至9.38/16.03/22.42亿元，对应PE分别为21.3/12.5/8.9x。参考公司历史估值，我们给予公司2023年18倍目标P/E，对应目标价44.46元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 5,177 6,829 9,386 12,111 同比增速(%) 10.0% 31.9% 37.4% 29.0% 归母净利润(百万) 753 938 1,603 2,242 同比增速(%) -23.2% 24.5% 70.9% 39.8% 每股盈利(元) 1.16 1.44 2.47 3.45 市盈率(倍) 26.6 21.3 12.5 8.9 市净率(倍) 3.0 2.7 2.3 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年12月30日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,544 1,577 1,922 3,040 营业收入 5,177 6,829 9,386 12,111 应收票据 0 1 0 1 营业成本 3,969 5,270 6,823 8,504 应收账款 632 769 1,009 1,333 税金及附加 15 24 32 41 预付账款 46 124 158 200 销售费用 146 191 282 424 存货 1,354 1,546 1,951 2,498 管理费用 133 178 263 424 合同资产 0 0 0 0 研发费用 109 123 178 242 其他流动资产 1,448 1,516 1,578 1,644 财务费用 85 65 175 185 流动资产合计 5,024 5,533 6,618 8,716 信用减值损失 28 28 28 28 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -30 -30 -30 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -9 -50 -20 -20 固定资产 3,040 4,513 5,831 7,012 投资收益 -21 -21 -21 -21 在建工程 1,922 1,622 1,622 1,522 其他收益 16 16 16 16 无形资产 141 127 114 103 营业利润 728 920 1,606 2,264 其他非流动资产 268 268 268 267 营业外收入 48 48 48 48 非流动资产合计 5,371 6,530 7,835 8,904 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 10,395 12,063 14,453 17,620 利润总额 775 967 1,653 2,311 短期借款 62 362 562 662 所得税 22 29 50 69 应付票据 282 365 475 609 净利润 753 938 1,603 2,242 应付账款 696 947 1,196 1,524 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 753 938 1,603 2,242 合同负债 17 22 30 39 NOPLAT 836 1,002 1,773 2,421 其他应付款 212 212 212 212 EPS(摊薄)（元） 1.16 1.44 2.47 3.45 一年内到期的非流动负债39 201 134 125 其他流动负债 124 162 199 312 主要财务比率 流动负债合计 1,432 2,271 2,808 3,483 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 396 596 846 1,096 成长能力 应付债券 1,810 1,810 1,810 1,810 营业收入增长率 10.0% 31.9% 37.4% 29.0% 其他非流动负债 111 111 111 111 EBIT增长率 -22.5% 19.9% 77.0% 36.6% 非流动负债合计 2,317 2,517 2,767 3,017 归母净利润增长率 -23.2% 24.5% 70.9% 39.8% 负债合计 3,749 4,788 5,575 6,500 获利能力 归属母公司所有者权益 6,646 7,275 8,878 11,120 毛利率 23.3% 22.8% 27.3% 29.8% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 14.6% 13.7% 17.1% 18.5% 所有者权益合计 6,646 7,275 8,878 11,120 ROE 11.3% 12.9% 18.1% 20.2% 负债和股东权益 10,395 12,063 14,453 17,620 ROIC 10.4% 10.8% 16.0% 17.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 36.1% 39.7% 38.6% 36.9% 单位：百万元2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 36.4% 42.3% 39.0% 34.2% 经营活动现金流832 1,280 1,941 2,588 流动比率 3.5 2.4 2.4 2.5 现金收益1,185 1,337 2,265 3,051 速动比率 2.6 1.8 1.7 1.8 存货影响 -560 -193 -404 -547 营运能力 经营性应收影响 -100 -186 -243 -336 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 经营性应付影响 193 335 358 462 应收账款周转天数 38 37 34 35 其他影响 114 -13 -35 -42 应付账款周转天数 58 56 57 58 投资活动现金流 -1,355 -1,500 -1,800 -1,700 存货周转天数 97 99 92 94 资本支出 -1,736 -1,492 -1,793 -1,694每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 1.16 1.44 2.47 3.45 其他长期资产变化381 -8 -7 -6 每股经营现金流 1.28 1.97 2.99 3.98 融资活动现金流1,864 253 204 230 每股净资产 10.23 11.20 13.67 17.12 借款增加 1,529 662 383 341估值比率 股利及利息支付 -144 -120 -130 -140 P/E 26.6 21.3 12.5 8.9 股东融资 0 0 0 0 P/B 3.0 2.7 2.3 1.8 其他影响 479 -289 -49 29 EV/EBITDA 121 107 63 47 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 分析师：�鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西