2023年度投资策略：看好养殖景气维持，后周期弹性可期

生猪养殖：供给端变化无需过度悲观，需求端支撑行情回暖，低估值配置价值凸显。4月中旬以来生猪行情迎来反转，新一轮周期开启，伴随行业盈利转正5月起能繁母猪存栏环比转正，截止2022年10月能繁母猪存栏4379万头，环比增长3.9%，相较2022年4月低点4177万头增长4.8%，同时二元母猪价格上涨有限整体趋稳，均说明补栏节奏较为理性。 同时十月中旬以来需求疲软导致猪价回调或再抑能繁补栏情绪，因此2022年内产能增加对2023年供给影响无需过度悲观；需求端2022年内受疫情等多方面因素影响，呈现阶段性疲软旺季不旺，随近期疫情管控优化，预计2023年需求端确定性恢复，有望对猪价形成有力支撑。行业规模化趋势加速进行 ，2021年/2022Q1~Q3上市猪企CR8分别为14.0%/19.0%，且行业资金状况转暖，部分公司已重启产能建设，成长性无虞。经历年内多重预期分歧和行情波动，上市猪企估值水平已降至历史低位，配置性价比凸显，看好2023年高景气持续下的右侧布局机会。重点推荐：温氏股份、牧原股份，建议关注巨星农牧、天康生物、神农集团、华统股份、唐人神、傲农生物等。 黄羽鸡养殖：高景气持续性有望超预期。黄羽鸡在产父母代自2020年5月至2022年三季度经历2年去化，2022Q2至今始终保持低位，目前阶段无论从产能，以及商品鸡投苗、供给看，均处于近四五年低位水平；需求端，2022Q4起受疫情影响较为严重，因此短期价格出现阶段性回调，预计2023年需求端将迎来显著恢复，从生产周期特征看，在产祖代至商品代出栏至少约十个月周期，因此供给低位需求回暖趋势下，预计2023年全年仍可维持供需偏紧格局，看好黄羽鸡景气持续性超预期，重点推荐：立华股份，关注温氏股份、湘佳股份。 白羽鸡养殖：引种受限有望催化2023H2周期反转。行业自2020年10月起已磨底2年，供给端有序去化，2022年5月以来由于海外禽流感等因素引种受限问题突出，全年祖代更新量大概率显著减少，此外2023年祖代更新量仍存在较大不确定性。从生产周期看，祖代引种至商品鸡出栏大致60周左右时间，静待祖代引种问题向下传导，2023H2有望迎来周期反转。同时需求端有望伴随疫情管控优化逐步好转，亦有望支撑白羽鸡景气持续转暖。考虑行业利润分配特征，我们建议关注产业链前端具备引种、育种优势，在利润分配环节占优的龙头企业，重点推荐：圣农发展，关注益生股份，民和股份。 动物保健：布局周期催化与龙头成长性。6月猪价已上涨至行业以及大部分上市猪企成本线，兽用疫苗、化药需求显著改善，2022Q3动保企业收入端已率先企稳反弹，盈利水平仍在快速修复过程中，2023年有望充分受益于下游养殖业景气维持相对高位，同时行业龙头集中度仍处于持续提升轨道，周期与成长属性兼具，建议择优配置高弹性低估值龙头，重点推荐：回盛生物、中牧股份、科前生物，关注瑞普生物、普莱柯等。 风险提示：突发疫病或自然灾害、新冠疫情反复、行业政策落地进度不及预期。 重点标的 股票代码 1.行情回顾：2022年农林牧渔板块略跑赢大盘 2020年农林牧渔板块跑赢大盘。年初至今农林牧渔（申万）表现强于大盘，截止2022年12月29日，农林牧渔板块较年初下跌12.77%，同期沪深300下跌21.94%，中小板综下跌20.37%，农林牧渔板块跑赢大盘9.17PCTs。 图表1：年初至今农林牧渔、沪深300行情（单位：%） 农林牧渔（申万）板块涨跌幅位列34个申万一级行业分类第10位，申万二级行业分类中，渔业、养殖业、种植业、饲料、农产品加工、动物保健分别下跌1.43%、9.15%、13.07%、13.93%、17.79%、21.90%。 图表2：2022年初至今申万一级行业分类涨跌幅（单位：%） 图表3：2022年初至今申万农林牧渔二级行业分类涨跌幅（单位：%） 2.生猪养殖：行业景气度有望持续，建议积极增配 2.14月中旬以来新一轮周期已开启 2.1.1历史猪周期复盘：生产周期带来供需错配，一轮周期4~5年 供需错配形成猪周期，生猪价格呈现周期性波动。由于我国畜禽养殖行业集中度低，供给端存在大量中小养户，养殖户主要根据当时的商品猪市场价格安排生产。具体表现为，商品猪价格高时，养殖户积极性提高，开始选留母猪补栏，增加商品猪饲养量。由于母猪从出生选留到成长为能繁母猪、再到商品猪育肥出栏需要约1.5年的时间，进而导致1.5年后商品猪大量出栏，造成供过于求和商品猪价格下跌，大量养殖户出现亏损后退出市场，进而导致1.5年后商品住供给的大量减少，价格从低位开始上涨。这种“价高进入，价贱退出”的非理性现象影响了市场供给的稳定，进而导致生猪价格的周期性波动，形成猪周期。此外，疫病作为偶发因素也对商品猪的价格周期性波动产生影响。 一轮完整猪周期持续3-4年，其中包含因季节性需求变化引致的小周期。生猪的生产周期市场决定一轮完整的猪周期时长为3-4年，我国从2006年至今经历了4轮猪周期，分别为2006-2010年、2010年-2014年、2014-2018年以及2018年至今。在每个持续3-4年时间的大周期内，存在多个由于季节性需求的变化而形成的小周期，具体表现为Q3与Q4包含消费较为密集的重要节假日，需求提升导致生猪价格季节性升高。 图表4：猪周期循环演变 图表5：生猪生产时间周期 复盘2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年的三轮猪周期： 2006年7月-2010年5月猪周期：上行阶段为2006年7月至2008年3月，2007年出现的高致病性猪蓝耳病为价格上的外部因素，大幅延缓补栏速度，叠加2008年春节消费旺季，生猪价格在2008年3月站上高点17.45元/公斤。2008年3月至2010年5月价格进入下跌阶段，2009年出现的甲型H1N1（猪流感）疫情以及2010年出现的瘦肉精等事件打击消费信心，生猪价格在2010年5月降至最低价为9.70元/公斤。 2010年5月-2014年4月猪周期：本轮周期受到的外部影响因素较少，价格变化主要受供需变化影响，上涨阶段为2010年5月至2011年9月，达到最高点19.92元/公斤后进入下跌阶段，至2014年4月达到最低点10.45元/千克。2013年5月，商务部等三部委为抑制生猪价格下跌，保护养殖户利益，组织开展冻猪肉收储工作，对猪肉价格进行调控。 2014年4月-2018年5月猪周期：上行阶段为2014年4月至2016年6月，从2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散户退场，生猪和能繁母猪存栏进入下行通道，致使生猪价格抬升，2016年6月达到最高点21.20元/公斤。规模化养殖厂效率提升推动生猪体重大幅增加，供大于求推动生猪价格下降，并于2018年5月达到10.01元/公斤的低点。 2018年5月~2022年4月猪周期：2018年8月非洲猪瘟导致行业供给骤减，爆发初期猪肉消费信心受挫，生猪价格在2019年2月降至11.32元/公斤的低点，后随消费恢复+供小于求猪价进入快速上行阶段，在2019年11月达到40.98元/公斤高点，能繁母猪存栏量从2018年8月的3145万头降至2019年9月的1913万头，产能去化幅度达到39.2%，支撑猪价在2020年内保持高位震荡，高猪价高盈利期间行业快速补栏，能繁母猪存栏在2021年6月增至峰值4564万头，产能大幅增加导致2021Q2起猪价快速下跌，行业进入深度亏损状态，2021年10月触及10.28元/公斤低点，外购仔猪/自繁自养模式亏损幅度一度达到1326元/771元/头，远超行业历史水平，2021年7月起能繁母猪进入去化阶段。 图表6：我国22个省市生猪平均价（单位：元/千克） 2.1.2新一轮周期开启：行业景气趋势提升，看好2023年猪价表现 4月中旬以来供需波动支撑猪价上涨，阶段性价格上涨超预期。从供给趋势看，由于2021Q3行业产能加速去化，行业配种率降低等现象大幅增加，同时2021年7月起母猪进入去化阶段，以能繁配种至商品猪出栏10个月左右生产周期，2022年4~5月逐渐进入供给下降阶段；从阶段性变化看，2022年3月至5月期间全国各地疫情反复，运输受阻，行业存在一定被动压栏情况，同时疫情导致物资囤积需求旺盛。多重因素推动下，4月中旬猪价开启上涨趋势，6月加速上扬至行业养殖成本线以上，10月国庆假期期间价格高点触及28.32元/公斤，阶段性上涨趋势超出市场预期。 图表7：全国外三元生猪价格（单位：元/千克） 图表8：全国36个城市平均猪肉价格（单位：元/500g） 正向盈利推动能繁自5月开始环比增加，行业补栏保持理性。价格上涨推动行业亏损快速收窄，行业自6月起回归正向盈利，进入产能增加阶段，2022年5月起能繁母猪存栏环比转正，截止2022年10月能繁母猪存栏4379万头，环比增长0.39%，相较2022年4月低点4177万头增长4.8%，补栏节奏较为理性。 图表9：生猪存栏量（单位：万头） 图表10：生猪养殖利润（单位：元/头） 二元母猪价格始终表现平稳，仔猪价格近期有所下调。仔猪价格反映未来5~6个月维度行情预期，4月中旬以来猪价上涨叠加行业对下半年猪价上涨预期较为一致，仔猪价格在2022年4~10月呈现上涨趋势，10月至今随生猪价格略有下调；二元母猪自2021年10月跌至相对低位以来基本呈现稳态，因此我们认为年内二元母猪产能增加或有限，或存在部分三元母猪肥转母现象，但由于生产效率差异较大，预计对供给扰动有限。 图表11：22省市仔猪价格（单位：元/千克） 图表12：二元母猪平均价（单位：元/千克） 2.2上市猪企普遍扭亏转盈，规模化程度进一步提升 2.2.12022Q3行业普遍扭亏为盈 生猪养殖景气提升支撑养殖企业经营改善，2022Q3业绩快速反弹。受益于6月以来猪价保持相对高景气，生猪养殖企业收入、归母净利润在2022Q3快速反弹，其中牧原股份、新希望、唐人神、傲农生物、天康生物等公司单季度营收达历史新高，行业企业归母净利润普遍实现扭亏为盈。 图表13：上市猪企单季度营收（400万头以上，单位：百万元） 图表14：上市猪企单季度营收（400万头以下，单位：百万元） 图表15：上市猪企单季度归母净利润（400万头以上，单位：百万元） 图表16：上市猪企单季度归母净利润（400万头以下，单位：百万元） 盈利水平普遍恢复，但相较2019~2020年高点仍有较大差距。从盈利能力角度看，2022Q3猪价保持高景气亦支撑生猪养殖企业盈利水平环比大幅改善，除正邦科技外，其余上市猪企归母净利率均翻正，但受2020年以来粮价上涨等因素影响，行业生产成本普遍有所提升，净利率普遍低于2019~2020年高点。 图表17：生猪养殖上市公司归母净利率（400万头以上，单位： 图表18：生猪养殖上市公司归母净利率（400万头以下，单位：亿元） 2.2.2资产负债表快速修复，部分公司重新进入加大投资阶段 上轮周期生猪养殖企业普遍于2020年加大资本开支进行扩张，2021年以来深度亏损导致资本开支收窄。2018~2022年生猪周期中，生猪价格在2019年11月至2021年1月维持高位震荡，行业对高景气持续性抱有较高预期，普遍加大资本开支扩大养殖规模。 其中牧原股份、温氏股份、正邦科技2020年资本开支分别达到460.71、299.91、103.49亿元高位。进入2021年，伴随生猪价格回落，生猪养殖上市公司资本开支在2021年显著放缓，随行业深度亏损现金流收紧，行业资本开支于2022H1进一步收窄。 图表19：生猪养殖上市公司资本开支（400万头以上，单位：亿元） 图表20：生猪养殖上市公司资本开支（400万头以下，单位：亿元） 2022Q1~Q2负债率历史高位，2022Q3有所环节，资产负债表仍在修复。从资产负债率角度看，2022Q1~Q2多数生猪养殖上市公司资产负债率达到2018~2022年猪周期高点，更普遍达到