策略月评：把握经济衰退和美联储转向时点：2023海外股票市场的乐观与悲观

证券研究报告·策略报告·策略月评 策略月评20230101把握经济衰退和美联储转向时点：2023海外股票市场的乐观与悲观 事件 虽然全球央行开始放缓加息幅度，但对于后续政策走势的姿态却依然强硬。然而，尽管美联储表示预计2023年不会降息，市场依然寄希望于利率最早在2023年5月达到高峰后开始下降。目前市场对于2023年海 外市场的展望较为分化，而我们偏向于较为悲观的看法。 观点 从乐观方面来看，存在以下几个主要因素： 通胀见顶或者马上即将见顶的趋势仍在继续浮现。除PCE增幅回落之外，投资者对于往后一年的通胀预期在12月出现明显下降。但需要注意的是，这一趋势有待进一步明晰，例如11月美国耐用品新订单的下降主要是由于飞机需求的减少所致，而剔除国防和飞机后的订单依然呈 现环比上升趋势。同时，美国劳动力市场可能依然强劲，核心服务方面仍然存在不确定性。 美国平均家庭股票配置比例已经大幅下降。从历史经验来看，平均家庭股票配置比例与美股未来长期收益呈反向关系。在今年股债双杀的大背景下，股票配置比例的降低更加能够说明投资者已经主动大量抛售了手中的股票资产，为市场底部的出现形成帮助。乐观观点普遍认为，美股 市场有望在2023年一季度触底，在接下里的时间里展现出不错的表现。 1946年以来大部分美股下跌的年份后的次年股票市场都会有不错的表现。2022年标普500指数-19%的下挫可能意味着明年的反弹。我们认为这种归纳法的风险较大，因为下跌后次年继续大跌的概率虽小，但幅 度却非常可观，例如1974年美国滞胀叠加一系列政治黑天鹅事件带来- 30%的跌幅，以及2001-2002年经济衰退、业绩下滑、地缘政治风险及 911事件也带来了越来越惨重的三年连跌。因此，不能简单地认为熊市后一定会是反弹。 我们更倾向于较为悲观的市场观点，包括以下几个主要因素： 即使美国通胀回落，但离美联储2%的长期通胀目标依然相去甚远，美联储2023年降息的希望可能落空。但我们认为，2023年市场交易的重心都会围绕着美联储政策转向的时点，从而出现一些类似2022年11月的结构性机会，虽然牛市持续的可能性较小。 盈利和估值难以两全。盈利的风险在于，如果美联储决定于2023年结束加息，说明经济陷入衰退，那么盈利方面的下行压力也将会体现出来，届时投资者对于盈利下修的pricein将对股价形成打击。估值的风险在 于，如果2023年美国经济并未衰退，那么没有理由认为美联储加息将会告一段落，那么估值将会受到冲击。 市场情绪低迷，资金可能持续流出风险资产。今年圣诞期间，全球资金在近期的反弹中获利后纷纷逃离美股，体现出较为严重的风险厌恶情绪，大部分海外机构也倾向于认为在经济衰退的阴影下，债券在2023年是相对而言更为合适的投资选择。我们认为由于通胀可能仍然顽固，需 对长端债利率下行空间保持谨慎。 风险提示：美联储鹰派态度强硬，即使通胀降温也未能在2023年如期降息；市场情绪低迷，资金可能持续流出风险资产。 2023年01月01日 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《海外的三个危机和国内的两个变化》 2022-12-22 《大国企和小民企—东吴金股组合调整》 2022-12-04 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.乐观的投资者预期5 2.悲观的投资者预期7 3.风险提示8 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：美联储2022年12月点阵图显示2023年加息高点预期有所抬升4 图2：市场依然预计美联储加息顶峰可能在2023年5月，但加息高峰有所抬升（截至2022年 12月26日）4 图3：截至2022年11月的隐含政策利率4 图4：投资者对于往后一年的通胀预期在12月出现明显下降5 图5：11月美国耐用品新订单下行5 图6：剔除国防和飞机后的订单依然呈现环比上升趋势5 图7：美国平均家庭股票配置比例（截至2022年12月）6 图8：全球资金流出美股和发达市场6 图9：全球资金流出美股市场6 图10：1946年以来美股熊市年份次年表现情况7 图11：一年中的最后�个交易日和新年的开头两个交易日中美股表现（截至2021年）8 3/9 虽然全球央行开始放缓加息幅度，但对于后续政策走势的姿态却依然强硬。根据美联储2022年12月14日公布的目标利率点阵图，2023年加息高点预期有所抬升，截至 2022年12月26日的隐含政策利率高点从一个月前预期的4.9%上升至5%以上。尽管美 联储表示预计2023年不会降息，市场依然寄希望于加息最早在2023年5月达到高峰后开始下降。这也意味着，在经历2022年的重大打击后，2023年下半年的美股有望更加乐观。 图1：美联储2022年12月点阵图显示2023年加息高点预期有所抬升 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：市场依然预计美联储加息顶峰可能在2023年5月， 但加息高峰有所抬升（截至2022年12月26日） 图3：截至2022年11月的隐含政策利率 东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4/9 1.乐观的投资者预期 目前市场对于2023年海外市场的展望较为分化。从乐观方面来看，存在以下几个主要因素。 首先，通胀见顶或者马上即将见顶的趋势仍在继续浮现。除PCE增幅回落之外，投资者对于往后一年的通胀预期在12月出现明显下降、且低于此前的预期。但需要注意的是，这一趋势有待进一步明晰，例如11月美国耐用品新订单的下降主要是由于飞机需求的减少所致，而剔除国防和飞机后的订单依然呈现环比上升趋势。同时，12月公布的美国初次申请失业金人数低于预期，表明美国劳动力市场可能依然强劲，核心服务 方面仍然存在不确定性。 图4：投资者对于往后一年的通胀预期在12月出现明 显下降 图5：11月美国耐用品新订单下行 东吴证券研究所 数据来源：TradingEconomics，东吴证券研究所数据来源：FRED，东吴证券研究所 图6：剔除国防和飞机后的订单依然呈现环比上升趋势 数据来源：FRED，东吴证券研究所 5/9 第二，近期有许多投资者关注到美国平均家庭股票配置比例（averagehouseholdequityallocation）已经大幅下降。截至2022年12月公布的数据，这一配置比例为43.6%，显著低于去年同期的51.7%。从历史经验来看，平均家庭股票配置比例与美股未来长期收益呈反向关系，并且其历史高点也多次成功预测了包含2000年科网泡沫破灭的大跌。在今年股债双杀的大背景下，股票配置比例的降低更加能够说明投资者已经主动大量抛售了手中的股票资产，为市场底部的出现形成帮助。EPFR的数据也显示，截至2022年12月21日的一周内，美国及发达市场总体出现大规模的资金流出，受冲击最大的行业为科技和金融，这显示出投资者在美联储鹰派发言后的恐慌逃逸，意味着短期内抛售压力的加剧，但按照股票配置与市场未来长期回报的反向关系的逻辑，目前的抛售也为未 来的上涨动力提供了基石。美股市场有望在2023年一季度触底，并在接下里的时间里展现出不错的表现。 图7：美国平均家庭股票配置比例（截至2022年12月） 美国平均家庭股票配置比例 2022年12月 43.6% 2022年11月 43.6% 2022年1月 51.7% 2000年以来百分位数(100为熊市) 75.0% 1970年以来百分位数(100为熊市) 84.0% 1950年以来百分位数(100为熊市) 88.0% 数据来源：MarketWatch，东吴证券研究所 图8：全球资金流出美股和发达市场图9：全球资金流出美股市场 数据来源：EPFR，东吴证券研究所数据来源：EPFR，东吴证券研究所 第三，一些乐观的分析师认为，历史上大部分美股下跌的年份后的次年股票市场都会有不错的表现。1946年以来，美股连续两年下跌的情况只出现过三次，分别在1973- 1974年，2000-2001年，2001-2002年，而平均来看大跌后次年标普500收益为14%左右。2022年标普500指数-19%的下挫可能意味着明年的反弹，也顺应了上一种观点中市场底部的逻辑。我们认为这种归纳法的风险较大，因为下跌后次年继续大跌的概率虽 6/9 东吴证券研究所 东吴证券研究所 小，但幅度却非常可观，例如1974年美国滞胀叠加一系列政治黑天鹅事件带来-30%的 跌幅，以及2001-2002年经济衰退、业绩下滑、地缘政治风险及911恐怖袭击也带来了越来越惨重的三年连跌。因此，不能简单地认为熊市后一定会是反弹。 图10：1946年以来美股熊市年份次年表现情况 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 总体来看，乐观情况的发生有以下几个条件：美联储嘴硬心软在2023年年中或下半年开始降息或暗示降息；经济并未衰退或衰退较为缓和，美国失业率回升至5%左右，盈利下修没有对市场造成过大打击；股票市场抛售在一季度告一段落，底部形成，为下半年反弹做好准备。我们认为，这几个条件同时出现的机会并不大，尤其正如我们在2022 年11月报告《美股基本面下修风险不容忽视》中阐述，美联储降息和经济不陷入衰退同时发生的假设存在一定矛盾。 2.悲观的投资者预期 我们更倾向于较为悲观的市场观点，包括以下几个主要因素： 第一，即使美国通胀回落，但离美联储2%的长期通胀目标依然相去甚远，美联储2023年降息的希望可能落空。即使美国经济真的于2023年上半年进入衰退，出于对类 似1980年代降息过早从而导致通胀二次反弹、经济陷入滞涨的情形的担忧，美联储可能对于降息的决定较为谨慎，从而使市场不得不修正对于货币宽松的预期。但我们认为， 7/9 2023年市场交易的重心都会围绕着美联储政策转向的时点，从而出现一些类似2022年 11月的结构性机会，虽然牛市持续的可能性较小。 第二，盈利和估值难以两全。盈利的风险在于，如果美联储决定于2023年结束加息，说明经济陷入衰退，那么盈利方面的下行压力也将会体现出来，届时投资者对于盈利下修的pricein将对股价形成打击。估值的风险在于，如果2023年美国经济并未衰退，那么没有理由认为美联储加息将会告一段落，那么估值将会受到冲击。最后，我们认为，更大的风险在于，去年以来美联储对持续性通胀的低估和过慢的反应速度使得其政策效果被削弱。如果美联储再次出现误判，可能将会引起市场波动，从而导致盈利估值双杀的局面。 第三，市场情绪低迷，资金可能持续流出风险资产。历史行情显示，在一年中的最后�个交易日和新年的开头两个交易日中，美股往往会上涨，圣诞行情的出现能够在情绪上推升次年的市场表现。而今年圣诞期间，全球资金在近期的反弹中获利后纷纷逃离美股，体现出较为严重的风险厌恶情绪，大部分海外机构也倾向于认为在经济衰退的阴影下，债券在2023年是相对而言更为合适的投资选择。我们认为由于通胀可能仍然顽固，需对长端债利率下行空间保持谨慎。 图11：一年中的最后�个交易日和新年的开头两个交易日中美股表现（截至2021年） DJIA S&P500 NasdaqComposite Russell2000 上涨年份数量 57(79%) 56(78%) 40(78%) 25(71%) 下跌年份数量 15(21%) 15(21%) 11(22%) 10(29%) 不变年份数量 0 1 0 0 总计 72 72 51 35 平均回报 1.38% 1.32% 1.81% 1.50% 中位数回报 1.25% 1.31% 1.72% 1.46% 数据来源：DOWJONESMARKETDATA，DJIA和标普500数据自1950年，纳斯达克综合数据自1971年，罗素2000数据自1987年，东吴证券研究所 3.风险提示 美联储鹰派态度强硬，即使通胀降温也未能在2023年如期降息。市场