2023年大类资产配置策略：大国博弈下的新起点

2023年大类资产配置策略：大国博弈下的新起点 核心观点： 大类资产配置年度策略 2022年12月31日 2022年，大国博弈前所未有，全球格局发生趋势改变。 美元信用货币体系遭遇前所未有的挑战：美国滥用制裁导致的问题，涉及央行储备货币美元资产的安全性，贸易结算尤其是能源领域更加多元化。 美元信用体系，对非美货币汇率、利率冲击大。美联储2020持续到2022如此大幅的货币扩张，叠加能源供给冲击造成的全球范围通胀，2022不到一年时间如此剧烈的加息，造成的极度市场波动，美元受益，但美债遭遇前所 未有抛售，欧元区、日本面临更大的汇率贬值和利率抬升压力及债务风险。能源供需格局造成的深刻改变：欧洲的能源供给格局，对俄、美能源依赖和政治关系的转变，在此背景下，欧洲能源成本对产业体系造成的深远影响， 以及未来欧洲能源结构产业趋势影响深远。 高科技领域和新能源领域：《通胀法案》和《芯片法案》，全球化自由市场、贸易分工格局的转变。美欧的竞争，中美的竞争，技术领域的竞争，资本的竞争、市场的竞争都在加剧，同时博弈之下中欧的合作必要性增加。 博弈之下，中国的从容应对。 人民币：能源需求最大的经济体，交易货币，人民币结算有优势和可操作性。金融环境稳定：美元对人民币的冲击可控，国内货币政策保持独立，在全球范围内实属难得，为经济营造宽松的环境缓解全球信用紧缩周期对中国的影响。但经济的拖累，内需压力大，包括房地产。 全球竞争与合作：成本优势、市场优势、全产业链优势，奠定中国制造业出口优势、抗冲击能力、和全球合作的基础。博弈之下的对外关系：市场的稀缺性凸显，中欧的经贸合作必要性增加，与东盟关系稳定，和平发展。 中央经济工作会议和扩内需发力的纲领性文件：促进高质量发展，供给和需求协同发展，应对经济下行压力，畅通内循环，拉动双循环，系统科学发展的思路必然带来胜利果实。 2023年资产配置建议： 去美元化+逆全球化背景下，整体对类货币资产冲击降低；对于科技股，美债冲击放缓，但利率维持高位，经济下行，业绩和估值仍承压。 美元资产：美联储政策利率预期曲线顶部基本确认，通胀下行缓慢，利率高位维持，降息周期较难启动，信用收缩周期压制经济，抑制风险偏好。逆全球化贸易摩擦加大，对美股盈利或产生不确定影响。 中国市场：政策力度加大稳增长，影响企业盈利和盈利预期。中国长债利率水平，主要由经济基本面和房地产周期决定，预期转暖对债市偏不利。股市受美债周期影响较大，美债利率顶部且有下行空间，叠加盈利预期改善股市走稳，制造业高质量发展带来长期机会，债市将受股市影响，体现股债跷跷板特征。 工业品：黄金、白银(货币属性)，原油(传统能源)，铜和白银(新能源领域需求增长的工业品属性)的长期趋势，将受全球能源结构和货币体系演进趋势主导。 分析师 刘丹 ：010-66568482 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 特别鸣谢：周欣洋 相关研究 2022/12/19全球加息或近尾声，中国经济定调稳中求进—2022年12月中报告 2022/12/162023年度大类资产配置策略：大国博弈下的新起点PPT 022/11/16市场关键预期的拐点，股、债跷跷板——2022年11月月中报告 2022/10/27央行抛压与博弈下的美债市场：如何看美债？报告之二 2022/9/27如何看美债？ 2022/9/5长期利率的定价与经济周期的看法 2022/7/21以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向 2022/6/272022年中期投资策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判 2022/4/29市场两大驱动因素、四个发展阶段，兼谈美元霸权和卢布结算令 2022/3/152022年春季策略：供给冲击&金融条件收紧，动荡格局下的大类资产配置策略 2022/3/14俄乌冲突，供给冲击&滞胀风险 2022/3/7美股调整是否到位？美债利率上行美股调整幅度测算 2022/1/21四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中 2022/1/7美联储“加息+缩表”概率大幅提升--第一个被印证的2022年度策略预判 2022年度大类资产配置策略报告：极致后的新常态（全文） 目录 一、2022年大类资产定价：美元、美债冲击4 （一）大类资产表现：滞胀到衰退，金融条件持续收紧4 （二）美债—大类资产定价的锚4 （三）2023年度策略我们关注和回答的核心问题5 二、美债利率维持高位—信用紧缩周期6 （一）美联储加息周期接近尾声，但难言拐点6 （二）美通胀压力缓解、原油冲击降低6 1、美通胀压力缓解，进入缓慢下行通道6 2、原油供需关系改善+对俄“原油限价令”7 3、美信用紧缩周期，抑制经济和房价8 （三）美联储货币政策：泰勒规则之外的因素8 （四）国际信用收缩周期加剧全球经济下滑风险9 （🖂）国际信用紧缩周期的资产研判：债券最优10 1、2023年国际周期定位：加息周期末期&信用紧缩周期10 2、信用紧缩周期的结束依赖降息周期的启动（2023年下半年可观察）11 三、2022年后的美元、美债和黄金逻辑变化11 （一）美元信用体系遭挑战：全球外储、美元、欧元被大幅减持11 （二）外储和国际贸易结算结构：多元化趋势12 （三）黄金的货币属性vs美元信用：全球央行增持黄金12 （四）美债和黄金的逻辑，黄金的支撑较强13 （🖂）原油黄金与白银和铜：能源结构和货币体系变动趋势主导14 （六）美经济、通胀下行周期不利大宗商品，但弱美元提供支撑15 小结：黄金货币属性支撑价格，大宗延续行情15 四、国内股、债的决定：金融周期、经济周期16 （一）股、债市场的决定因素差异与关联16 （二）债市：长期利率由全行业和房地产盈利水平决定17 （三）房地产影响需求端主导利率波动，信用扩张受制约，房地产有企稳迹象17 1、2015年以后需求端主导利率波动：房地产是关键变量17 2、居民部门财务状况及收入下降制约信用扩张18 3、疲弱的房地产周期：销售初现企稳迹象18 （四）内需拖累>外需，政策发力，预期改善20 1、企业盈利受消费拖累较大，制造业盈利行业分化20 2、2022年外贸-全球市场份额变化：中国挑战内需>外需20 3、2023年外需萎缩，但压力或边际放缓21 （🖂）中国制造：大国博弈下的挑战和机遇如何看22 1、中国制造：成本优势、价格优势、市场优势22 2、美两大法案逆全球化，大国博弈加剧，技术、市场的竞争白热化22 3、企业实现高成长，技术+市场，中国制造具备机会23 （六）政策持续集中发力，内循环带动双循环24 1、扩内需政策持续发力，助力内循环，托底经济并带动双循环24 2、中央经济工作会议指明2023年政策方向：稳增长，控风险、提质量25 小结：26 1、国内股、债行情的决定因素与市场研判26 2、政策发力稳经济，逆全球化的大国博弈，中国制造具备机会26 �、股、债性价比衡量：股、债跷跷板27 （一）美债衡量股债性价比：美债性价比较高27 （二）国内股债性价比：A股性价比较高27 （三）国际视角：中国股市具有一定吸引力28 （四）中国国债配置价值降低，外资持续撤出29 （🖂）货币政策未转向，但向政策利率中枢回归29 （六）国内股债：股、债跷跷板格局30 小结：31 六、大类资产配置建议32 （一）结语：2022年的改变是深刻的，2023年—新趋势的起点32 1、2022年大国博弈下，全球格局发生趋势改变32 2、博弈之下，中国的从容应对32 （二）2023年大类资产配置建议33 图表目录34 一、2022年大类资产定价：美元、美债冲击 （一）大类资产表现：滞胀到衰退，金融条件持续收紧 市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 大类资产表现：除能源、粮食外的大宗、权益、非美货币除卢布悉数走弱。 美元和美债：10月21日盘中，10Y美债达到4.34%，11月2Y美债盘中达到4.896%。美元强势；利率和汇率：卢布结算令后卢布成最强货币，数字货币表现最差。美元对主要币种汇率冲击大，日元跌幅超20%；大宗商品：能源和粮食表现亮眼。原油价格和铜的表现背离，体现上游供给冲击和下游需求萎缩的滞胀逻辑；权益市场：美债利率大幅上行估值和业绩的双重 压力悉数下跌，科技股领跌，印度、英国股市四季度转正。2022年正收益资产：卢布、美元、能源、印度等股市。 市场与2018年流动性冲击相似，但结构性差异也很明显。 权益市场：表现最相似，科技股领跌，但本轮美股跌幅更大；汇率、利率冲击：美债利率上行幅度更大，对黄金冲击有限，对各国债市和汇率冲击更大；大宗商品：贵金属、工业金属表现较差，但受供给冲击明显的品种，能源、粮食、铁矿石、锌等表现相对较好。 图1：相较2018年，除能源，表现极度相似 2022/1/1至2022/12/16 2018/1/1至2018/12/30 卢布美元指数 10Y中国国债期货 COMEX黄金 欧元澳元人民币英镑 印度卢比10Y美国国债 日元比特币 印度SENSEX30 英国富时100 日经225道琼斯工业指数欧元区STOXX50 上证指数恒生指数 标普500指数 沪深300韩国综合恒生科技创业板指 纳斯达克指数俄罗斯MOEX NYMEX天然气 动力煤铁矿石CRB指数ICE布油COMEX白银 SHFE锌COMEX黄金 CBOT小麦 焦炭螺纹钢棕榈油SHFE铝 焦煤COMEX铜 -60.0 -40.0-20.0 0.020.040.0 60.080.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）美债—大类资产定价的锚 图2：能源价格推升通胀，强加息背景下美债、美元冲击其他大类资产表现 大宗商品市场表现涨跌幅% 2022/1/1至2022/6/30 2022/7/1至2022/10/31 2022/11/1至2022/12/16 上轴2022/1/1至2022/12/16 -302070120 NYMEX天然气 动力煤铁矿石CRB指数ICE布油COMEX白银 SHFE锌COMEX黄金 CBOT小麦 焦炭螺纹钢棕榈油SHFE铝 焦煤 COMEX铜 -120-70-2030 货币及利率表现涨跌幅% 2022/1/1至2022/6/30 2022/7/1至2022/10/31 2022/11/1至2022/12/16 上轴2022/1/1至2022/12/16 -3003060 卢布美元指数 10Y中国国债期货 COMEX黄金 欧元澳元人民币英镑 印度卢比10Y美国国债 日元比特币 -120-90-60-30030 权益市场表现涨跌幅% 2022/1/1至2022/6/30 2022/7/1至2022/10/31 2022/11/1至2022/12/16 上轴2022/1/1至2022/12/16 -50050 印度SENSEX30 英国富时100 日经225道琼斯工业指数欧元区STOXX50 上证指数恒生指数标普500指数 沪深300韩国综合恒生科技创业板指 纳斯达克指数俄罗斯MOEX -120-70-2030 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 美债利率—资产定价的锚：分阶段上半年、7月到10月底、10月底以后。上半年滞胀逻辑，下半年原油价格见顶回落，10月底以后美债利率似乎见拐点，各类资产同步变动；汇率、利率：加息预期变化主导，10月底美债冲高回落，美元由强转弱，非美货币压制减轻转而走强；权益市场：股指多数在10Y美债10月21日冲高后一周见底。多因素促使恒生科技、欧股 强劲，美股表现一般。大宗亦有所表现。 （三）2023年度策略我们关注和回答的核心问题 一、国际经济、金融周期定位和资产表现 1、美加息周期末期，市场的风险在哪？加息周期末期，利率抬升的边际冲击降低，但利率高位的维持，确定性进入信用紧缩周期。 2、信用紧缩周期叠加，市场会如何