2023年大类资产配置策略：大国博弈下的新起点

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 大国博弈下的新起点 2023年大类资产配置策略 银河证券研究院总量&固收团队 刘丹 2022.12.16 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 目录 一、2022年大类资产定价：美元、美债冲击 二、美债利率维持高位—信用紧缩周期 三、2022年后的美元、美债和黄金逻辑变化 四、国内股、债的决定：金融周期、经济周期 五、股、债性价比衡量：股、债跷跷板 六、结语与2023年大类资产配置建议 一、2022年大类资产定价：美元、美债冲击 （一）大类资产表现：滞胀到衰退，金融条件持续收紧 2022/1/1至2022/12/5 汇率、债券 2018/1/1至2018/12/30 权益市场 大宗商品 相较于2018，除能源，表现极度相似 卢布美元指数 10Y中国国债期货 COMEX黄金 澳元欧元 印度卢比 英镑人民币 10Y美国国债 日元比特币 印度SENSEX30 英国富时100 日经225道琼斯工业指数欧元区STOXX50 上证指数标普500指数韩国综合恒生指数 沪深300纳斯达克指数 创业板指恒生科技俄罗斯MOEX 市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 •大类资产表现：除能源、粮食外的大宗、权益、非美货币除卢布悉数走弱。 •美元和美债：10月21日盘中，10Y美债达到4.34%，11月2Y美债 盘中达到4.896%。美元强势。 •利率和汇率：卢布结算令后卢布成最强货币，数字货币表现最差。美元对主要币种汇率冲击大，日元跌幅超20%。 •大宗商品：能源和粮食表现亮眼。原油价格和铜的表现背离，体现上游供给冲击和下游需求萎缩的滞胀逻辑。 •权益市场：美债利率大幅上行估值和业绩的双重压力悉数下跌， 科技股领跌，印度、英国股市四季度转正。 •2022年正收益资产：卢布、美元、能源、印度等股市。 NYMEX天然气 动力煤CRB指数铁矿石ICE布油CBOT小麦棕榈油焦煤SHFE锌COMEX黄金 焦炭 COMEX白银 SHFE铝 螺纹钢 COMEX铜 -60.0-40.0-20.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 0.020.040.0 60.0 市场与2018年流动性冲击相似，但结构性差异也很明显。 •权益市场：表现最相似，科技股领跌，但本轮美股跌幅更大。 •汇率、利率冲击：美债利率上行幅度更大，对黄金冲击有限，对各国债市和汇率冲击更大。 •大宗商品：贵金属、工业金属表现较差，但受供给冲击明显的品种，能源、粮食、铁矿石、锌等表现相对较好。 创造财富/担当责任4 （二）美债—大类资产定价的锚 能源价格推升通胀，强加息背景下美债、美元冲击其他大类资产表现 大宗商品市场表现涨跌幅%2022/1/1至2022/6/30 2022/7/1至2022/10/31 2022/11/1至2022/11/30 上轴2022/1/1至2022/11/30 -50.00.050.0100.0150.0200.0250.0 NYMEX天然气 动力煤CRB指数铁矿石ICE布油CBOT小麦棕榈油焦煤SHFE锌 COMEX黄金 焦炭 COMEX白银 SHFE铝 螺纹钢 COMEX铜 -150.0-100.0-50.00.050.0 货币及利率表现涨跌幅% 2022/1/1至2022/6/30 2022/7/1至2022/10/31 2022/11/1至2022/11/30 上轴2022/1/1至2022/11/30 -30.00.030.060.0 卢布美元指数 10Y中国国债期货 COMEX黄金 澳元欧元 印度卢比 英镑人民币 10Y美国国债 日元比特币 -120.0-90.0-60.0-30.00.030.0 权益市场表现涨跌幅%2022/1/1至2022/6/30 2022/7/1至2022/10/31 2022/11/1至2022/12/5 上轴2022/1/1至2022/12/5 -50.0-30.0-10.010.030.050.0 印度SENSEX30 英国富时100 日经225道琼斯工业指数欧元区STOXX50 上证指数标普500指数韩国综合 恒生指数沪深300 纳斯达克指数 创业板指恒生科技俄罗斯MOEX -120.0-70.0-20.030.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 美债利率—资产定价的锚：分阶段上半年、7月到10月底、10月底以后。上半年滞胀逻辑，下半年原油价格见顶回落，10月底以后美 债利率似乎见拐点，各类资产同步变动。 汇率、利率：加息预期变化主导，10月底美债冲高回落，美元由强转弱，非美货币压制减轻转而走强。 创造财富权益/担市场当：责股指任多数在10Y美债10月21日冲高后一周见底。多因素促使恒生科技、欧股强劲，美股表现一般。大宗亦有所表现。5 （三）2022研报关注和预判：前瞻性、准确性突出 年度、季度等大类资产配置策略报告 2022年初提出上半年控风险，下半年博收益投资策略观点：2022年度大类资产配置策略报告：极致后的新常态（全文），2022/1/21四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中。上半年美加息、缩表预期差扰动市场，打压估值，波动较大，下半年波动降低。国内节奏大致匹配，上半年政策释放期，债市顺风，下半年经济企稳迹象进一步明确，权益市场或有表现。 2022春季投资策略：供给冲击&金融条件收紧，动荡格局下的大类资产配置策略，提出市场两大驱动因素，能源供给冲击滞胀风险加大，流动性边际收紧加速制约经济和风险偏好。 2022年中策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判，提出去美元化背景下美债利率上行风险较以往更大。上半年美债利率大幅上行，一方面是通胀上行美联储加息预期不断强化推升，另一方面对俄制裁的反噬，带来美元信用货币体系和贸易结算体系更大的挑战，各国抛售美债加速，进一步推升了美债利率的涨幅。下半年叠加缩表，美债利率上行风险依旧较大，加大全球利率上行压力和债务风险，叠加衰退风险加大，打压风险资产。 7月和9月专题报告：国际、国内周期研判大类资产 国际周期：2022/7/21以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向，2020年以后极致的周期和当前的定位。通过历史周期的大类 资产表现推演，目前通胀压力仍未缓解，加息周期未结束，经济确定下行，总体处于股债商品悉数下跌阶段，现金最优。 国内周期：2022/9/5长期利率的定价与经济周期的看法，实体经济决定的利率水平底部位置或向下突破。外贸数据印证外需放缓 ，海外衰退演绎。总需求萎缩与结构性需求增长意味着总量风险、结构机会，债市仍优。 10月底预判美联储政策预期曲线接近顶部，对市场冲击将降低： 2022/9/27大类资产配置专题：如何看美债？周期定位美债具有配置价值 2022/10/26央行抛压与博弈下的美债市场——如何看美债？报告之二，10月汇率、利率市场的极度波动，外溢效应，美债遭遇全球央行抛售，流动性极差，重点关注博弈之下，美联储的预期引导边际变化，政策利率预期曲线顶部基本确认，11月议息会议会有一些好消息。 创造财富//担/ 当责任6 （四）2023年度策略我们关注和回答的核心问题 一、国际经济、金融周期定位和资产表现 美加息周期末期，市场的风险在哪？加息周期末期，利率抬升的边际冲击降低，但利率高位的维持，确定性进入 信用紧缩周期。 信用紧缩周期叠加，市场会如何走？大宗商品、股市和债市。 二、2022年的地缘冲突和大国博弈，带给美元体系的资产定价逻辑的改变？ 美元、美债、黄金和原油。 三、中国市场股、债行情研判 中国的股票市场、债券市场、企业盈利水平的关系？美债周期如何起作用？ 影响中国经济的几大核心因素会怎么样？消费的拖累和房地产市场如何看？ 逆全球化加速背景下大国博弈加剧，中国制造的机遇和挑战？ 如何看待2022年股票市场和债券市场？股债跷跷板是否继续演绎？ 创造财富/担当责任7 二、美债利率维持高位—信用紧缩周期 创造财富/担当责任 （一）美联储加息周期接近尾声，但难言拐点 美联储对长期通胀路径和政策利率路径预测值有所上调 相对于欧元区，美联储更接近货币政策拐点 美联储政策利率预期（2022/09）美联储政策利率预期（2022/12） 2Y美债10Y美债 PCE预测%（9月）PCE预测%（12） 5.1 4.6 3.1 2.8 PCE同比%10 68 6 44 美债收益率:10年%13 欧元区10Y公债收益率% 欧元区CPI% 欧元区:劳工成本同比% 美国私人非农薪资增速% 美国CPI当月同比% 8 3 2 2 0-2 0 2021/092022/092023/092024/082025/08 资料来源：美联储，wind，中国银河证券研究院整理 美国:失业率:季调 欧元区:失业率:季调 美国CPI当月同比% 欧元区调和CPI同比% 相对于欧元区，美联储更接近货币政策拐点 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 •市场预期：发达经济体加息周期接近尾声，但2023年利率维持高位。 •美联储政策利率预期曲线处于顶部区域：通胀缓和，美薪资增速放缓，但就业市场由于供给短缺，降温仍需时间。 •美联储调升2023年政策利率预期和通胀预期，美债利率没有大幅波动，市场预期并没有发生大的转变，2023年政策利率预期曲线顶部已现，但对于利率维持高位的预期没有改变，抑制风险偏好。 •相对于欧元区：美联储货币政策更接近拐点，但难言拐点。货币 政策边际差异将使美元边际走弱。 创造财富/担当责任9 （二）通胀：美通胀压力缓解，进入缓慢下行通道 能源价格扰动降低，通胀缓慢下行 布伦特原油美元/桶 右轴美国个人消费支出同比% 美国:密歇根大学消费者信心指数 美通胀压力环比增速回落至往年正常水平 201720182019 2020 2021 2022环比 2.0 120 100 80 60 40 20 右轴美CPI% 1.5 9 71.0 50.5 30.0 1-0.5 -1 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 -1.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 通胀缓慢下行，美联储放缓加息，加息周期尾声 0 8 美国CPI月同比% 美国CPI同比预测（高位） 美国CPI同比预测值（中性） 6 4 4.3 2 3.3 1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 •能源价格扰动降低，通胀缓慢下行 •通胀压力缓解，环比增速回落至往年水平。 •消费着信心平稳，甚至有所回升，就业市场保持强劲，将支持 通胀水平下行相对缓慢。 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）通胀：原油供需关系改善+对俄“原油限价令” 原油供需格局改善美国释放原油储备，战略储备库