积极寻变、借力加盟快速扩张的休闲卤味领军企业

公司概况：休闲卤味三驾马车之一，积极改革寻求快速扩张。公司主营休闲鸭副卤味食品，品牌定位高端，是正在借力加盟模式快速扩张中的卤制品行业领军企业。公司股权结构稳定，大股东周富裕夫妇合计控股超56%，核心高管与员工股权激励到位。面对不断加剧的竞争压力与外部环境变化，公司于2020年开启“第三次创业”，启动商业模式升级，由单一直营模式改为直营、加盟并举，有望引领公司重回快速增长的发展轨道。 行业分析：快速增长且格局分散的千亿赛道，集中度有望持续提升。卤制品行业规模超千亿，为休闲食品行业中增速最快的细分赛道（10年CAGR约17%）。目前行业竞争格局分散，CR3仅15%；消费升级与对食品安全诉求的提升将推动集中度与连锁化率的提升，头部品牌仍有较大的发展空间。 拓店扩张：开放特许加盟，进入高速扩张期。公司于2020年放开加盟，通过发展式特许（即区域代理）搭配单店特许的加盟模式，依托公司高端品牌的影响力、加盟门店的高投资回报率，加盟门店模型跑通实现快速拓张，带动公司完成从重资产发展向轻资产发展的转型。加盟助力下公司进入快速扩张期，有望在2024年前后实现5000家门店的中期目标，未来展望万店可期。 店效增长：产品、品牌、渠道不断完善，促进门店销售的同店增长。商业模式革新的背后是管理层的变革带来经营理念与经营模式的变化。公司逐步完成了从直营门店经营者向加盟业务管理平台的身份转变，通过对产品、品牌、渠道管理进行优化，赋能门店的同店增长：①产品端，推出新口味引流拉新，补全价格带降低进店门槛；②品牌端，联名焕新品牌形象，空中投放夯实高端定位并提升影响力；③渠道端，借力直播、电商、外卖平台，提升客户覆盖范围与触达率，更好诱发冲动消费。 盈利预测：改革渐进收获期，关注拐点型投资机会。我们预计公司22-24年收入和利润分别为25.7/41.3/48.8亿和1.2/4.1/4.9亿，对应EPS为0.05/0.17/0.20元，对应当前股价PE为96/28/23X；我们认为公司所处赛道正处于成长期，公司品牌优势明显，加盟模式放开后发展势头迅猛，将受益于行业扩容和集中度的提升。2023年起外部环境对门店业务的影响减弱已成确定性趋势，公司有望同时迎来店数增长与店效恢复，未来业绩弹性可期，公司当前股价距目标仍有约20%左右空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料成本价格波动；食品安全风险；外部经营环境变化致使扩张速度不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况：休闲卤味行业三驾马车之一，积极改革显成效 公司简介：积极寻变的休闲卤制品领军企业 公司是卤制品行业领军企业，定位高端，公司刚刚完成商业模式的转变，由直营模式转变为直营、加盟并举。核心产品包括卤鸭、鸭副产品，卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等。公司目前门店已覆盖中国267个城市，门店总数达到3160家（截止22年中报数据），线上覆盖了国内主要电商平台，市占率在卤制品行业位居前三，连续4年获得“农业产业化国家重点龙头企业”荣誉证书。公司自2019年11月底放开大区经销的发展式特许加盟模式，于20年6月进一步推出单店特许加盟模式，启动公司的“第三次创业”（详见后文历史沿革部分的梳理）。随着加盟业务的拓张助力，周黑鸭重回快速增长通道。 图1：公司主营产品组合多元，其中以锁鲜装为主 引入新管理层、股权激励充分，为改革打下坚实基础 周黑鸭股权结构稳定，公司创始人周富裕夫妇直接/间接控股合计56.75%，为公司的实际控制人。公司董事会和管理层具有多年的经营和管理经验，创始人周富裕先生为主席兼执行董事，在休闲卤制品行业拥有超20年的实业经验；新一批管理团队于2019年前后陆续上马，其中张宇晨先生为执行董事兼行政总裁，在消费品领域拥有20余年运营及管理经验；财务总监郭荣先生在多家跨国公司或上市公司担任过高级财务职位（详见后文对内部管理体系升级的讨论）。 公司股权激励力度到位，有效将公司业绩与员工利益深度绑定，有利于实现股东利益最大化，激发核心员工驱动力。 为实施股权激励制度，公司于2018年批准实施股权激励计划，花费3亿港元于市场上购得65,412,000股股份，成本均价为4.59港元，计划自2020年起滚动授予股权实施激励。 2020年4月，第一批股权激励计划获批向总裁、执行董事及其他22位管理层发放约458.09万股，分四年授予，其中25%已于2021年3月25日解锁； 2021年3月，第二批股权激励计划获批向包含总裁、执行董事在内的160名公司核心管理层、员工授予823.35万股，被激励人将按照2020年平均股价的20%（即每股1.23港元）支付激励股票。 历史沿革：面对压力，开拓进取，开放加盟，积极打造第二增长曲线 第一次创业：公司创始人周富裕从1994年开始致力于卤制产品研发，口味初具雏形；1995年开始自主创业，从酒店配送业务开始做起，直至1997年始于电业村菜场开设“周记怪味鸭”门店，象征着公司首家门店的开立。 第二次创业：首店开业后的十年间，公司凭借独特的甜辣风味赢得消费者喜爱，实现了快速扩张。2007年，公司摈弃了家族管理模式，对团队进行了整合，并开始全面运营第一家工厂。依托着工厂的集中化生产，2008年起公司开始实行品牌连锁直营的经营模式，于2009-2018年稳步拓展至湖南、华南、华东、华北、西南、西北等区域，于2016年在香港联交所顺利上市。期间主营产品亦不断革新，公司2008年对真空包装产品进行研发升级并于次年完成全面推广，于2012年推出气调包装（简称MAP）产品，产品标准化进一步升级。 率先入驻交通枢纽点位享受交通枢纽高速发展红利，后来随着竞争加剧后单店收入下滑，盈利承压。公司上市前后凭借交通枢纽门店的良好业绩，保持着高速增长的发展势头，公司2013-2017年的营业收入和归母净利润分别实现了27.8%/38.67%的复合增速，在2017年营业收入达到了32.52亿元、扣非归母利润达到了7.62亿元的体量，达到近年来收入体量的最高点。2017年至2019年，其他连锁品牌纷纷加入高势能点位的抢夺，高势能门店竞争加剧，门店月收入下滑后许多支出转为刚性，公司自营门店的扩张带来较重的资本开支负担，收入高增速未能延续，盈利水平亦受到压力，公司净利润于2018、2019年一度呈现负增长。 第三次创业：2019年底公司全面推进第三次创业，放开了加盟模式，启动六大战略，从商业模式、渠道、产品、品牌营销、供应链、组织力六个维度进行优化革新。 图2：周黑鸭经过近30年发展，从直营到开放特许经营 图3：2017-20年公司营业总收入缓慢下滑，2021年恢复增长 图4：2018-20年公司扣非归母净利润持续下滑 图5：公司盈利水平、销售费率和管理费率相对稳定 业务结构：直营为主，加盟快速成长；华中收入占比过半，其他区域亦在快速扩张 分门店结构来看，直营仍为主要收入贡献来源，加盟业务快速成长。 直营门店业务仍为主要收入贡献来源。公司截止2021年末拥有自营门店1246家，较2020年同增89家，增长速度较19年前开始放缓，但仍为公司第一大收入来源，2021年实现收入约12.7亿元，收入占比为44.4%。 特许业务（即加盟门店业务）快速增长为第二大收入贡献业务。公司2021年全年新增加盟门店937家至1535家，业务总收入增长超300%至5.92亿元，收入占比达20.6%超过网上渠道成为第二大收入贡献点。 O&O渠道业务含网上渠道及自营外卖业务，占比稳定跟随主营业务共同增长。 公司2021年O&O渠道收入占比达32%，其中网上渠道占比略有下降至19.1%，自营外卖业务占比基本稳定达12.9%；O&O渠道整体2021年收入达9.2亿元。 分地区来看，华中地区收入占比过半。分地区来看，华中为公司深耕地区，收入占比达到55.6%，门店数量占比亦高达44.3%，其次为华南和华东地区。随着市场的扩张与逐步下沉，华中外市场仍有较大的扩张空间。 图6：分地区拆分看，近45%的门店位于华中地区 行业分析：快速增长但格局分散的千亿赛道，集中度有望持续提升 行业空间：休闲卤制品是休闲食品增速最快细分（CAGR>15%），规模超千亿 休闲卤制品行业的天然属性：虽属于休闲食品，有冲动性消费特征，但风味浓郁、上瘾性强、复购率高，因此是休闲食品行业增速最快细分。根据Frost&Sullivan的资料，中国休闲食品行业的零售价值由2012年的人民币5,148亿元增至2020年的人民币12,984亿元，复合年增长率为12%。在中国休闲食品行业的各品类中，休闲卤制品具有风味浓郁、令人上瘾的特性，复购率高，市场规模增长速度最快，由2010年的人民币232亿元增至2020年的人民币1123亿元，复合年增长率为17%。由于卤制品具有上瘾性的特点决定了其天然具有较高的消费粘性，随着消费者消费能力的提升，未来消费频次亦将稳步提升，推动行业规模持续高速发展。 图7：2012-2021休闲食品行业市场规模及增速 图8：2010-2021休闲卤制品行业市场规模及增速 图9：休闲食品行业分品类市场规模及增速 竞争格局：高度分散，疫情加速行业集中度提升 CR3仅15%，竞争格局分散，并呈现一定区域性特征 休闲卤味门店开店门槛相对较低（一间个体店仅需15-20万的初期投入，小店型模型初期投入仅需10万），对门店点位、专业技能的要求相对较低，且需求广阔，因此卤制品行业集中度较低，在我国目前仍多以夫妻店、路边店的形式存在，2020年卤制品行业CR3集中度仅占15.10%，竞争格局分散，存在一定的区域性特征。 卤制品行业门槛较低，行业参与者众多。我们在企查查通过搜索“卤制品”、“鸭脖”等关键词以尝试统计卤制品企业数量（部分企业可能被重复统计）。 截至2021年，卤制品相关企业总数约15万家，且门店新增呈现加速态势：2015年新增卤制品相关企业注册数达到11014家，实现万家每年的突破，于2019年相关企业注册家数达到顶峰18000家。 卤制品企业分布亦相对分散，存在一定的地域特征。根据相关企业注册地来看，卤制品企业在四川省和湖北省分布更为密集，注册企业总数达到全国卤制品企业数的14.13%和12.25%，但整体来看各地区分布相对分散。 图10：2021年卤制品行业CR3集中度较低 图11：我国休闲食品集中度对比 图12：2016-20年年均新增三千家卤制品企业（单位：家）图13：企业布局相对分散，四川和湖北分布较多（单位：家） 由于消费升级&食品安全意识的增强，连锁品牌更受欢迎，集中度持续提升 在消费升级和消费者食品安全意识增强的背景下，卤制品连锁品牌更受消费者欢迎，集中度稳步提升，CR3从2015年的12.47%提升到了2020年的15.10%。 在疫情防控背景下，中国宅文化加速传播，休闲零食需求增加。公众普遍减少出门聚餐，更多的时间在家工作、生活，增加了对休闲零食的消费需求； 公众的食品安全意识日渐增强，近两年这一进程进一步提速，连锁品牌从中受益。疫情防控大幅度唤醒消费者的食品安全意识，消费者对外购熟食的食品卫生安全的要求提高，因此严格把控产品质量、工厂化规模生产的大品牌更受消费者青睐； 连锁品牌呈现出更强的抗风险能力。由于小门店缺乏供应链网络和管理体系的支持，现金流亦相对紧张，因此抵御风险和波动的能力较弱。相比之下，卤制品大品牌具有成熟的管理体系和资金支持，规模化采购下在供应链上的话语权更强，在应对经营受外界因素扰动的风险上更占优势。 图14：2015至2021年卤制品行业CR3集中度提高 商业模式：历史来看，不同卤味企业选择了不同的扩张模式 自营模式：有助于品控和树立品牌高端形象，但资本开支较大开店相对慢 自营模式由公司直接运营管理，所有权和经营权集中统一于总部，门店人员受总公司直接管理，有利于树立高端调性和保证产品、服务质量以维护品牌形象，客单价及毛利率相对较高；但同样在门店快速扩张时资本开支压力与高势能门店寻址压力较大。周黑鸭在2