社会服务行业：疫情重塑行业结构，关注疫后复苏新机遇

疫情重塑行业结构，关注疫后复苏新机遇 证券研究报告 分析师：王洪岩（S0010521010001）联系人：刘静茹（S0010122080042）2022年12月30日 华安证券研究所 核心观点： 3年间疫情反复，不断对线下消费场景造成冲击，一方面加速了行业供给端出清，龙头竞争格局优化；另一方面，也催化了企业向线 上转型，蕴育发展新机遇。2022.12.7新10条落地，防疫政策优化，取消落地检、核酸检测，出行限制进一步减少。参照海外放开经验 ，短期会经历新冠感染高峰，居民出行意愿、能力降低。中期来看，感染峰值会逐步降低，消费在波动中复苏。2023年，我们认为主要有两条投资主线： 投资主线一：出行链行业龙头在疫情期间勤修内功，有望在需求端持续改善下释放业绩弹性。 •免税：海南作为度假目的地稀缺标的，客流有望快速恢复，叠加出入境政策逐步放开，业绩确定性较高。推荐免税龙头中国中免。 •酒店：疫情冲击下，中小单体酒店深度出清，行业龙头集中率提高。随着防疫政策优化，商旅、度假需求增加，OCC有望逐步回暖， 带动RevPAR恢复。推荐逆势扩张、结构升级的酒店龙头首旅酒店；深耕中高端商旅、度假的君亭酒店。 •景区：具有独特天然属性的自然景区公司和运营能力出众的人工景区有望受益于旅游需求回补。关注丽江股份、桂林旅游、黄山旅游 、宋城演艺、中青旅。 •旅行社：中外人员往来管理优化，出入境旅游有序恢复，需求释放在即，旅行社龙头订单有望实现放量。关注众信旅游。 投资主线二：线上消费趋势延续下，错位竞争，形成差异化优势的企业有望持续高景气。 •跨境电商：国外通胀高企，居民消费能力受到挤压，但必选消费韧性犹存，保持较高增速。且海运费回落，成本端压力减弱。推荐采用双蓝海战略错位竞争、数字化降本增效的泛品类典范华凯易佰。 •电商服务：直播、社交电商兴起，叠加疫情催化线上消费，加剧了私域流量争夺，企业加码布局线上平台，电商服务需求提高。推荐深耕白酒代运营，绑定头部品牌的新华都。 风险提示：防疫政策优化后，复苏时间、力度以及持续性上不及预期；门店拓展不及预期；国外通胀超预期，挤压消费能力；国际形 式复杂多变，增加贸易不确定性；行业竞争加剧。 目录 1 引言：防疫政策优化，消费复苏在即 2 3 4 社服：供需格局改善，业绩有望释放弹性 零售：传统零售求变，线上渠道挖掘新潜力 总结：投资建议及风险提示 社零增速与疫情关联性强，2022仍受其扰动 疫情爆发期，社零数据受到明显扰动。回顾2019到2022年10月社零数据，2020年初和2022年Q2社零数据出现明显下滑。同一时间段，由于武汉和上海疫情爆发，新冠肺炎当日新增确诊病例都是处于高位。2021年5月底广州疫情爆发 ，随后南京、郑州多地先后出现疫情，社零增速回落。 展望2023年，预计社零增速将类“w”型变动，Q1受2022高基数及放开初期感染高峰影响，增速下滑；Q2低基数效应、消费及出行需求回补；Q3需求更为平稳释放，增速小幅回落；Q4低基数效应，增速回升。 社零同比增速新冠肺炎当日新增确诊病例 武汉疫情爆发 ，武汉封城，全国严格防控 广州、南京等地疫情反复 上海疫情，实施静态管理 疫情常态化，疫情部分城市反复，总体管控较好；叠加低基数 疫情多地散点爆发，奥密克 戎传播性更强资料来源：wind、华安证券研究所 线上渠道受影响小，疫情加速线上转型 线上受疫情影响较线下小，因疫情下物流阻断影响大。2020年全年线下零售额同比增速除12月外全部为负。而线上受疫情影响除2020年2月外其他月份都是高正增长。但2022年Q2线上线下同时出现较大降幅，主要是由于上海封控对于上海及周边江苏和浙江部分地区物流产生较大影响。线下转线上是大势所趋，疫情催化企业进行线上转型。随着直播电商及抖快等社媒平台的快速发展，线下转线上是大势所趋。但疫情防控使得线下部分消费场景消失、线下人流减少加速了线下转线上进程。2020年以来线上零售额占比较2019年有明显上升。2023年受抖快高增带动，线下或延续增长。 线上和线下零售额当月同比 2019-2022各品类社零增速变化 资料来源：wind、华安证券研究所 2021全年和2022年1-11月累计同比下滑的品类：服装鞋帽、针纺织品类；家电和音响器材类；家具类；汽车类。主要是受疫情及相关行业政策影响。 疫情全面放松趋势确定，消费迎来春天 疫情防控不断优化：2022年6月底，国家卫健委发布新冠防控方案第九版，调整密接和密接的密接隔离时间，加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。11.11公布进一步优化疫情防控的二十条措施，进一步缩短密接隔离时间，不判定次密接。同时明确要求加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。11月底 ，广州、重庆、北京等地逐渐落实20条的要求，主要措施包括取消临时管控、无社会面活动人员无需参加社区核酸筛查、地铁取消48h核酸限制等。12月7日新10条正式发布，进一步取消核酸限制、居家隔离限制。 资料来源：各地卫健委、华安证券研究所 2023展望—放松趋势已定，消费总体复苏态势。参考日本的数据，基于奥密克戎的传播力度，预计在放开后会 迎来一轮感染高峰，并且日本是在冬天经历一轮爆发之后放开，部分人群已经有免疫能力了。国内没有经历过大规模感染，因此预计第一轮峰值将会来得更快。但大规模人员流动及物流受限情况将不会继续发生，对于消费的影响也会持续减弱，消费迎来整体复苏机会。 复苏的速度与消费半径相关，餐饮在放开后的2个月恢复到2019年的82%，旅游在放开后的3个月恢复到2019年的81%。因此，预计国内餐饮将在1月迎来明显复苏，2月旅游将逐渐修复。 日本每日新增确诊人数 境内全面解封 ，同时放宽边境管制措施 全面放开入境游 日本第三产业活动指数 参考日本，复苏时间餐饮先于旅游 资料来源：wind、华安证券研究所 目录 1 引言：防疫政策优化，消费复苏在即 2 3 4 社服：供需格局改善，业绩有望释放弹性 零售：传统零售求变，线上渠道挖掘新潜力 总结：投资建议及风险提示 出行链：供需格局改善，业绩有望释放弹性 疫情期间，受防控措施影响，出行链经营承压，部分中小企业出清，而龙头企业趁机修炼内功，供给端格局优化。随着防疫政策优化，我们认为在经过短期疫情阵痛后，消费者出行逐步恢复，需求端释放潜能，出行链上游的资源端和中游渠道端业绩有望在2023年迎来反转和确定性修复。 旅游资源 景区：自然景区人工景区主题乐园 产品组合及分销 线下旅行社 OTA类B2C平台 配套：吃：餐饮 住：酒店、民宿 行：航空、高铁、客车购：免税、纪念品店娱：演艺 消费者 非OTA类B2C平台 直销 旅游行业产业链 资料来源：华安证券研究所整理 2.1免税：政策进一步放开，激发免税活力 2020.6免税新政落地，主要有三大改变：（1）免税额度从3万元/人/年提升至10万元/人/年；（2）取消单件商品8000元限额；（3）免税品类由38种提升至45种，化妆品限购件数提升至30件，其他品类取消件数限制。 免税政策放开，提升客单价、渗透率。得益于免税新政刺激，客单价从2019年3544元提升至2021年的7367元（2019~2021CAGR为44% ），虽然2020~2021年旅游人数分别为2019年的78%/97%，但渗透率从2019年的4.6%提升至2021年的8.3%，带动购物人次从384万人次提升至671万人次（2019~2021CAGR为32%）；免税销售额从2019年的136亿元提升至2021年的495亿元（2019~2021CAGR为91%）。 2013~2021离岛免税销售额及增速2013~2021海南旅游人数及增速2013~2021离岛购物人次及渗透率2013~2021离岛免税客单价及增速 600 500 400 300 200 离岛免税销售额（亿元） YOY（%，右轴） 120% 100% 80% 60% 40% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 海南省接待游客总人数（万人次)YOY（%，右轴） 40% 30% 20% 10% 0% 800 700 600 500 400 300 离岛免税购物人次（万人次) 离岛免税渗透率（右轴） 9.0%8,000 8.0% 7,000 7.0% 6,000 6.0% 5.0%5,000 4.0%4,000 3.0%3,000 离岛免税客单价（元/人次） YOY（%，右轴） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 100 20% 2,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1,000 -10%200 -20%100 2.0%2,000 1.0%1,000 10% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 00%0 -30%0 0.0%0 -10% 2.1免税：疫情反复，客流量为主要制约因素 对比2020.7-2022.8疫情反复下，离岛免税销售额、客流量、客单价、渗透率的变化，我们发现离岛免税销售额与海南旅客人数呈显著正相关关系，2021.7、2022.3德尔塔、奥密克戎相继在国内首次爆发，由于德尔塔和奥密克戎传染性显著提升，疫情防控难度增大 ，国内管控措施趋严导致海南客流大幅波动，带动离岛免税销售额剧烈下滑。 2022.8海南爆发疫情，当月旅客人数158.20万人次（-52.7%），离岛免税销售收入9.6亿元（-43.2%）。9月底疫情得到有效控制，客流逐步恢复，海南发放免税/旅游消费券，免税公司推出促销活动进一步刺激消费。2022.12.7卫健委发布最新防疫政策10条，防控措施进一步放开，旅游出行有望逐步恢复，带动免税消费复苏。 2020.7~2022.9离岛免税销售额及海南省游客人数2020.7~2022.9离岛免税客单价2020.7~2022.9离岛免税渗透率 离岛免税销售额（亿元） 海南省接待游客总人数（万人次) 80 702022.3 60奥密克戎在深 10,000 1,2009,000 1,0008,000 7,000 离岛免税客单价（元/人次） 12% 10% 渗透率（%） 50 40 30 2021.7 20德尔塔在南 圳、上海爆发 疫情 2022.8 800 600 400 6,0008% 5,0006% 4,000 3,0004% 2,0002% 10京爆发 海南爆发200 1,000 2020-7 2020-9 2020-11 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 2022-9 2020-8 2020-10 2020-12 2021-2 2021-4 2021-6 2021-8 2021-10 2021-12 2022-2 2022-4 2022-6 2022-8 0疫情000% 2.1中免：卡位流量入口+布局线上，规模效应夯实供应链能力 线下：核心地理位置具有稀缺性和独占性，中免卡位浦东机场、首都机场、香港机场等主要国际流量入口，占据三亚海棠湾、美兰机场、凤凰机场等离岛免税优质物业，通过高效转化将庞大的客流量转化成销售收入形成规模效应。2022.10.28新海港免税城开业，正在建设三亚国际免税城一期二号地免税项目，与太古地产合作打造高奢有税项目，有望进一步实现协同效应。 线上：为了应对疫情冲击，迎合销售模式变化，中免推出了线上平台，不断加强会员体系运营建设，增加线上商品供应，创新线上营销方式，截至2022Q3，会员数已超过2400万，日活跃用户达30多万，有效提高了渗透率