11月宏观经济数据回顾与分析：工业生产放缓，投资支撑减弱

固定收益月报 2022年12月29日 工业生产放缓，投资支撑减弱 期 定——11月宏观经济数据回顾与分析 报核心观点 告11月PMI较10月下降1.2个百分点至48.0%，经济修复持续偏弱。 ·制造业与非制造业PMI双双下行，连续两月低于荣枯线，且低于近年同固期水平。PMI主要分项整体走低，企业生产经营活动压力有所加大，产定需放缓价格回落。 收信贷增量低于往年同期均值，居民中长贷增量缺位。地产销售低迷 之下居民购房需求带来的房贷增量缺位，年底信贷从居民中长贷+企业 益中长贷双支柱变成企业中长贷单支柱。四季度以来，在政策性开发性金 ·融工具、设备更新再贷款等结构性货币政策工具投放下，企业中长期信 证贷延续下半年以来的高增态势。 券CPI同比涨幅延续回落，PPI同比降幅持平。PPI方面，国际原油研价格回升支撑PPI止跌，需求不足持续拖累PPI难以上行，后续预计仍究将低位波动。CPI方面，跨年时点需求有支撑，短期内CPI有上行动力，报但拉长来看猪周期或缩短，明年一季度CPI上行压力不大。 告工业增加值增速大幅回落，疫情扰动扩散到生产端。除个别上游原 材料和能源行业外，11月分行业工业增加值增速大多回落，疫情对经济 的扰动在11月达到较高水平，从压制需求端已经扩散到压制生产端，疫情演绎下部分企业生产活动负荷被动下降。 制造业投资回落到常态区间，政策工具落地投放结束。11月制造业投资同比增速连续第二个月回落。8月24日国常会部署稳增长接续政策以来，央行通过结构性货币政策工具引导了制造业投资8-9月的高增， 随着相关政策工具落地投放的完成，制造业投资增速逐渐回落，至11 月已达2021年以来常态区间。 专项债结存限额支撑基建投资，后续或迎来增量动力。基建投资是11月经济数据中唯一处于较高景气区间的分项，或得益于5000亿元专项债结存限额的使用。交通基础设施是专项债重点支持方向，本批专项债结存限额的使用或支撑了四季度基建投资高增。向后看，本轮工具陆续投放完成后，基建投资可能迎来新的增量动力。 地产投资持续探底。地产销售尚未见明确改善，年底的购房高峰可能削平。地产需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投资倾向的回升，结合居民中长贷增量缺位，高频销售数据显示地产需求难言好转。预计明年地产市场偏弱修复，但地产开发投资增速预计仍为负。 线下消费限制减少，可选消费加速下行。11月消费走弱，分项来看，餐饮服务环比增速低于季节性水平，但增速较10月保持稳定，防疫优化下线下消费活动限制减少，双节期间线下餐饮消费短期内有支撑；商品零售超季节性下行，仅剩食品烟酒和药品增速仍为正，可选消费类别同比降幅显著扩大，汽车消费由增转降，居民消费倾向超预期走弱。 MLF超额平价续作，LPR延续平价。MLF超额续作稳定银行负债端成本，满足存单利率走高下银行中长期资金需求；企业信贷仍有支撑，12月降息无必要，但后续宽信用进一步发力仍需价格工具，预计明年一季度MLF降息带动LPR调降。 风险提示 疫情发展超预期；宏观经济下行超预期；外部环境变化超预期。 报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 联系人杨逸飞 电子邮箱yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】经济修复尚不牢固，地产政策未来可期_20221130》2022.11.30 《【固收】制造业重返扩张区间，工业生产逐步修复_20221030》2022.10.30 《【固收】基建对冲地产，经济修复仍在路上_20220929》2022.09.29 《【固收】实体经济需求疲弱，经济修复承压_20220824》2022.08.24 《周期行业情绪好转，产业债券交投活跃 ——7月信用债回顾与展望》2021.08.06 正文目录 1.PMI：制造业PMI延续下行，产需放缓价格回落4 2.信贷与社融：居民房贷需求疲弱，企业发债意愿受挫8 3.通胀：猪周期或将缩短11 4.11月宏观经济数据13 4.1.生产：疫情扰动加深，工业增加值增速大幅回落14 4.2.投资：制造业内生动能有限，专项债支撑基建投资高增，地产投资继续探底15 4.3.消费：消费倾向走弱拖累可选消费17 4.4.就业：疫情扰动特征显著，大城市失业率更高18 5.MLF超额续作稳定银行中长期资金成本19 6.降息或在明年一季度21 7.风险提示23 图表目录 图表1.PMI分项多数收缩(%)4 图表2.制造业PMI产需放缓4 图表3.内外需均有下滑4 图表4.进出厂价格回落，生产受阻拖累需求5 图表5.能源、化纤和黑色金属行业带动PMI价格回落，PPI或继续下行5 图表6.库存分化，制造业被动补库5 图表7.预期指数年内首次下破50%6 图表8.外需走弱叠加疫情扰动生产，传统出口导向行业出口增速下行，预期转弱6 图表9.服务业景气度下行7 图表10.建筑业景气持续7 图表11.地产施工磨底或于明年一季度结束8 图表12.11月新增信贷低于往年同期9 图表13.30大中城市商品房销售面积未见年底高增9 图表14.企业中长期贷款成为信贷增量单支柱9 图表15.11月社融增速延续回落10 图表16.政府债和企业债融资双低拖累社融10 图表17.今年专项债发行前置，下半年发行增量较低，与2021年下半年发行加速形成错位10 图表18.发行利率快速上行，企业债券取消发行潮拖累11月社融10 图表19.M2增速创年内新高，M2-M1增速差扩大11 图表20.居民存款高增，投资、消费倾向弱化11 图表21.CPI食品项涨幅收窄，非食品项涨幅持平11 图表22.核心CPI低于季节性11 图表23.能繁母猪存栏同比指向猪周期或将迎来转向12 图表24.PPI同比降幅持平，环比涨幅收窄13 图表25.国际油价回升支撑高耗能行业PPI同比降幅收窄13 图表26.CPI下行PPI持平，通胀剪刀差边际收窄13 图表27.11月主要经济指标除基建投资外全线回落(%)14 图表28.11月规上工业增加值增速显著回落(%)14 图表29.三大门类中仅采矿业增加值增速回升(%)14 图表30.除个别原材料及能源行业外工业增加值增速多数回落15 图表31.电子设备、汽车产量大幅下降带动相关行业工业增加值增速大幅回落15 图表32.固投边际回落，累计同比延续下行15 图表33.投资三大类中只有基建边际回升(%)15 图表34.利润增速和出口增速持续走弱，经营端难以为制造业投资提供动能16 图表35.订单低迷，PPI持续下行，量价因素均指向制造业盈利能力下滑16 图表36.11月基建投资主要投向在交运仓储业16 图表37.30大中城市地产销售高频数据指向年底购房高峰或将削平17 图表38.70大中城市房价增速下行速率企稳17 图表39.11月餐饮与商品零售均走低17 图表40.餐饮环比低于季节性水平但增速保持平稳(%)18 图表41.商品零售环比超季节性下行(%)18 图表42.大部分商品类别消费均呈负增长，可选消费降幅扩大(%)18 图表43.疫情对生产扰动扩大，城镇调查失业率走高(%)19 图表44.大城市失业率更高显示典型疫情扰动特征(%)19 图表45.11月主要城市新增确诊高增，疫情对生产端扰动加剧19 图表46.MLF二季度以来首次超额续作20 图表47.11月以来流动性环境明显变化20 图表48.NCD利率大幅上行，与MLF利差基本收敛至021 图表49.从已发行额看，12月将成为NCD发行大月，前半个月已发行超1万亿21 图表50.LPR定价基准在银行的成本端，单独降准对LPR调降的推动力有限22 图表51.12月中长期资金成本的攀升导致银行压降贷款利率意愿不足22 1.PMI：制造业PMI延续下行，产需放缓价格回落 2022年11月PMI较10月下降1.2个百分点至48.0%，经济修复持续偏弱。制造业与非制造业PMI双双下行，连续两月低于荣枯线，且低于近年同期水平。PMI主要分项整体走低，企业生产经营活动压力有所加大，产需放缓价格回落。 图表1.PMI分项多数收缩(%) 2022/112022/102021/11 从业人员生产经营活动预期 供应商配送时间 出厂价格 购进价格 进口 制造业PMI55 50 45 40 35 采购量 生产 新订单 新出口订单 在手订单原材料库存 产成品库存 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 产需放缓。11月制造业PMI生产指数为47.8%，较前月下降1.8个百分点，连续两个月处于收缩区间；新订单指数为46.4%，较前月下降1.7个百分点，连续五个月处于收缩区间。10月以来国内疫情点多面广频发，11月疫情对制造业产需扰动进一步加深，生产活动放缓，内外需均有回落。用“生产指数-新订单指数”衡量产出缺口，11月产出缺口窄幅回落，总需求不足问题依然存在。 图表2.制造业PMI产需放缓图表3.内外需均有下滑 生产(%)新订单(%)产需缺口(右轴，%)605 554 50 453 402 351 30 250 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 20-1 进口(%)新出口订单(%)采购量(%) 55 50 45 40 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 35 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 价格指数回落。11月制造业PMI原材料价格指数和产成品价格指数为50.7%和47.4%，分别较前月回落2.6和1.3个百分点，为连续四个月上升后的首次回落。具体来看，疫情对生产端的影响外溢之下，石化、化纤、黑色金属等上游基础原材料生产行业需求走低是价格指数回落的主要原因，PMI价格指数回落指向11月PPI大概率继续下行。 图表4.进出厂价格回落，生产受阻拖累需求图表5.能源、化纤和黑色金属行业带动PMI价格 回落，PPI或继续下行 原材料价格(%)产成品价格(%) 80产成品-原材料(右轴，%) 70 60 50 40 30 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 20 5 0 -5 -10 -15 60 40 20 0 -20 -40 PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比(%)PPI:化学纤维制造业:当月同比(%) PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比(%) 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 库存指数分化。11月制造业PMI原材料库存指数为46.7%，较前月回落1个百分点，产成品库存指数为48.1%，较前月上升0.1个百分点。库存指数的分化从另一个侧面反映了生产活动受限引发需求走弱，企业进货意愿下降而存货被动增加。用“新订单指数-产成品库存指数”衡量库存变动情况，9月以来新订单指数持续下行，产成品库存指数持续上行，11月“新订单指数-产成品库存指数”转负，或指向制造业正经历一轮被动补库。 图表6.库存分化，制造业被动补库 原材料库存(%)产成品库存(%)新订单-产成品库存(%) 52 50 48