固定收益月报：9月宏观经济数据回顾与分析-制造业重返扩张区间，工业生产逐步修复

固定收益月报 2022年10月30日 制造业重返扩张区间，工业生产逐步修复 9 定——月宏观经济数据回顾与分析 期 报核心观点 告三季度GDP同比增长3.9%，较二季度显著回升3.5个百分点，三 ·季度疫情影响有所减退，基建发力稳增长成效初显，经济修复形势向好。固其中第二产业同比增长5.2%，为主要拉动力量，其中工业生产总值同比定增长4.6%，建筑业同比增速7.8%。第三产业方面，信息技术服务业同收比增长7.9%，金融业同比增长5.5%，房地产降幅收窄但仍未见拐点， 同比增速-4.2%。 益2022年9月制造业PMI较8月上升0.7个百分点至50.1%，升至临 ·界点上，制造业景气度重返扩张区间。各分项在总体上仍弱于三年季节 证性均值，但较8月大多有所上修。生产指数大幅修复，内需边际改善， 券外需疲软，总体需求修复弱于供给，供需错配成暂时矛盾。 研通胀方面，9月CPI同比增速创两年半新高，但核心CPI低于预期究猪肉价格上涨是CPI主要推动因素，但供给侧看猪肉不具备大幅上涨的报基础，推断后续CPI上行幅度有限。外围环境通胀情况严峻，加息步伐告加大，出于警惕资本外流风险的考虑，可能对我国货币宽松的节奏造成 一定约束，但目前国内货币政策仍然保持相对独立。 社融方面，9月社融表现显著超过市场预期。9月新增社融3.53万亿元，较去年同期多增6274亿元，较8月多增1.1万亿元，市场情绪反应超出预期。9月社融核心增量来自信贷增长，金融机构口径新增人民币贷款2.47万亿元，较去年同期多增8100亿元，企业部门为最大拉动项，主要考虑以下原因：1）基建持续支撑，基建投资放大效应带动企业贷款改善；2）经济基本面有所回暖；3）银行放贷季末压力冲量和贷款利率下行。社融的修复短期内对债市形成一定利空压力，但经济基本面仍然偏弱，内需和房地产市场仍相对低迷，债市利率上升空间较有限，预期债市呈短空长多局面。 工业生产进一步修复。9月工业增加值同比增长6.3%，较8月上升 2.1个百分点，随着疫情影响逐步减弱，高温限电等季节性因素影响消退， 9月工业生产明显修复。 9月出口同比数据持续走弱，对东盟出口呈上行趋势。9月我国出 口金额同比小幅下行1.4个百分点至5.7%，9月对发达经济体出口增速继续呈下行趋势，外需放缓将成为出口需求回落的压力来源。 9月固定资产投资累计同比小幅上升，基建投资为驱动主力。2022年1-9月固定资产投资累计同比增长5.9%，其中，基建投资累计同比增速为11.2%，基建投资增速出现阶段性回升。 房地产持续低迷，各项数据持续走低，未见明显拐点。2022年1-9 月房地产投资累计同比下降8%，降幅持续走阔，较8月上升0.6个百分点，延续今年以来增速下滑走势。 居民消费增速回落，社会消费品零售恢复动能较弱。9月当月社零同比增长2.5%，其中餐饮收入同比增速较前值大幅下降10.1个百分点录得-1.7%，是同比增速下行的主要拖累项，显示市场餐饮消费仍然偏弱。 就业形势仍有压力。9月城镇调查失业率为5.3%，16-24岁人口失业率较8月下降0.8个百分点至17.9%，整体就业形势仍较严峻。 风险提示 疫情超预期反复；宏观经济超预期下行；外部环境变化超预期。 报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 联系人杨逸飞 电子邮箱yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】基建对冲地产，经济修复仍在路上_20220929》2022.09.29 《【固收】实体经济需求疲弱，经济修复承压_20220824》2022.08.24 《周期行业情绪好转，产业债券交投活跃 ——7月信用债回顾与展望》2021.08.06 《结构化市场延续，择券难度加大》2021.05.12 正文目录 1.制造业PMI重返扩张，供需错配成暂时矛盾4 2.从通胀看全球债市，警惕外围风险渗透6 2.1.美国：核心通胀顽固，加息预期强化，利率难下6 2.2.欧洲：经济前景悲观，债市流动性危机7 2.3.国内情况：通胀非核心矛盾，利率上行空间有限10 3.社融增量超预期，经济修复进行时12 4.9月宏观经济数据15 4.1.基建发力稳增长成效初显，经济修复形势向好15 4.2.工业增加值——工业生产进一步修复16 4.3.出口：出口下滑，出口国别分化明显17 4.4.固定资产投资：基建发力对冲地产颓势18 4.5.房地产数据：行业持续低迷，拐点仍未显现19 4.6.社会消费品零售总额：居民消费增速回落21 4.7.社会消费品零售总额：居民消费增速回落22 5.风险提示23 图表目录 图表1.制造业PMI重返扩张，多数分项较8月有所上修4 图表2.9月动能指标（新订单-产成品库存）下降5 图表3.8月工业企业产成品存货继续下降5 图表4.购进价格、出厂价格均反弹5 图表5.服务业大幅回落，建筑业高位扩张6 图表6.美国核心CPI中权重最高的房屋项上涨，能源和食品有所回落7 图表7.房租同比滞后房价指数16个月，租金韧性可能持续7 图表8.英国通胀持续攀升8 图表9.英国加息步伐加快8 图表10.英国国债收益率飞涨重创债市8 图表11.加息难敌强美元8 图表12.欧元区CPI同比环比均上涨9 图表13.欧元区能源项、食品项CPI领涨9 图表14.欧洲开启加息步伐9 图表15.德国通胀率创新高，法国情况较德国稍缓9 图表16.2022年英、法、德10年期国债收益率持续走高10 图表17.中国CPI同比增速为两年半以来新高10 图表18.中国食品价格上升是主要CPI推动因素10 图表19.中国食品价格上涨部分分项11 图表20.中国猪肉价格上涨11 图表21.能繁母猪存栏量走出通缩区间11 图表22.国际油价回落11 图表23.今年以来中国PPI持续回落12 图表24.9月新增社融增量主要来自信贷增长（亿元元）13 图表25.社融存量增速出现拐点13 图表26.企业部门为信贷最大拉动项（亿元元）14 图表27.商品房成交面积降幅收窄14 图表28.M1-M2剪刀差有所缩窄，显示资金投放维持流动性充足状态，且资金使用效率有所改善15 图表29.三季度GDP回暖16 图表30.GDP各分项中工业和建筑业为主要拉动力量16 图表31.工业生产明显修复，各分项增速多数走高17 图表32.工业增加值制造业分项中汽车制造业表现亮眼（同比增速，%）17 图表33.出口金额同比小幅下行18 图表34.对发达经济体出口增速继续呈下行趋势18 图表35.固定资产投资累计同比小幅上升19 图表36.基建投资为固投驱动主力19 图表37.房地产投资各分项数据持续走低19 图表38.施工端数据下跌趋势未止20 图表39.住宅为商品房销售面积主要拖累项21 图表40.餐饮收入拖累社会消费品零售总额同比增速21 图表41.商品零售各分项当月同比增速变动分化明显22 图表42.青年人失业率仍然高企22 1.制造业PMI重返扩张，供需错配成暂时矛盾 2022年9月制造业PMI较8月上升0.7个百分点至50.1%，升至临界 点上，制造业景气度重返扩张区间。与三年季节性均值相比差距缩小为0.3 个百分点，各分项在总体上仍弱于三年季节性均值，但较8月大多有所上修。 供需端：生产指数大幅修复，内需边际改善，外需疲软，总体需求修复弱于供给。生产端方面，稳经济政策落地效果良好，伴随传统制造业旺季叠加高气温影响消退，景气水平回暖，9月生产指数较8月大幅上升1.7个百分点，报51.5%，重返枯荣线上；内需方面，受9月疫情反复影响，新订单指标环比提高0.6个百分点至49.8%，小幅低于临界点但已出现变价改善态势；新出口订单环比下降1.1个百分点至47%，显示外需在海外大幅加息和经济衰退影响下或继续走弱。总体来看需求端修复弱于供给，供需错配成暂时矛盾。 图表1.制造业PMI重返扩张，多数分项较8月有所上修 8月PMI（%）9月PMI（%）三年季节性均值（%） PMI:生产经营活动预期 PMI 60PMI:生产 PMI:供货商配送时间PMI:从业人员 PMI:原材料库存 PMI:主要原材料购进价格 PMI:出厂价格 55 50 45 40 PMI:进口 PMI:新订单 PMI:新出口订单PMI:在手订单 PMI:产成品库存 PMI:采购量 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 库存端：制造业动能指标下降，需求修复弱于生产，或出现被动补库存。产成品库存环比上升2.1个百分点报47.3%，原材料库存环比下降0.4个百分点报47.6%，采购量提升1个百分点至50.2%。三者分别弱于季节性均值0.3、1和0.5个百分点。9月生产动能有所下降，制造业动能指标（新订单-产成品库存）下降1.5个百分点至2.5%，8月工业企业产成品库存虽继续下降，但从PMI产需指数来看，目前生产端景气度回升但需求端仍处于收缩区间，短暂供需错配情况出现，后续企业或由去库存转入被动补库存阶段。 图表2.9月动能指标（新订单-产成品库存）下降图表3.8月工业企业产成品存货继续下降 10 5 0 -5 -10 -15 动能指标：2020（%）动能指标：2021（%）动能指标：2022（%） 2.5 25 20 15 10 5 0 工业企业:产成品存货:同比（%） PMI:产成品库存（右，%） 51 50 49 48 47 46 45 44 43 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 42 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 价格端：购进价格强势重返枯荣线，出厂价格进一步反弹。供给端修复带动原材料购进价格指标较8月大幅上升7个百分点报51.3%，重返枯荣 线上，企业购进原材料恢复生产意愿强烈；出厂价格指标较8月上升2.8个百分点报47.3%，虽仍处枯荣线下，但制造业下游价格压力进一步降低。8月PPI环比报-1.2%，预测9月PPI环比将继续收窄。 图表4.购进价格、出厂价格均反弹 PMI:出厂价格（%）PMI:主要原材料购进价格（%）PPI:全部工业品:环比（%，右） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 非制造业PMI：服务业PMI受疫情影响回落，建筑业PMI继续维持高位扩张。9月服务业PMI回落3个百分点至48.9%，位于荣枯线以下，需求端服务业新订单大幅下降7.6个百分点至41.6%，生活性服务业商务活动指数受疫情因素影响是服务业景气回落的主要因素。建筑业PMI方面，9月建筑业PMI上升3.7个百分点至60.2%，延续高景气扩张，反映了近期专项债、政策性金融工具等政策落地效果良好，基建维持高增带动建筑业继 续高位扩张。 图表5.服务业大幅回落，建筑业高位扩张 8月非制造业PMI（%）9月非制造业PMI（%）三年季节性均值（%） 服务业:从业人员 服务业:销售价格 服务业:投入品价格 服务业:业务活动预期 服务业:新订单 建筑业 65 60 55 50 45 40 服务业 建筑业:新订单 建筑业:业务活动预期 建筑业:投入品价格 建筑业:销售价格建筑业:从业人员 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2.从通胀看全球债市，警惕外围风险渗透 2.1.美国：核心通胀顽固，加息预期强化，利率难下 9月美国CPI与核心CPI走势持续分化，能源项小幅拖累通胀下行，核心通胀在核心服务的推动下再度上行。1）从CPI看，