贵金属2022年回顾及2023年展望：风云环绕知海阔，金银迷途应已远

贵金属·年度报告 2022年12月25日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 王志萍 从业资格编号F3071895投资咨询编号Z0015287wangzhiping@jinxinqh.com 风云环绕知海阔，金银迷途应已远 ——贵金属2022年回顾及2023年展望 内容提要 2022年全球流动性紧缩预期强化，欧美央行集体政策紧缩，全球央行加息潮此起彼伏，美联储大幅加息引发全球央行共振，美国流动性收紧，海外市场资产波动剧烈，非美货币的集体大幅下挫，欧元跌破对美元平价。强势美元打压全球风险资产，中美利差持续走阔，美联储强势加息及随之而来市场流动性危机导致全球股市出现几波下跌。俄乌冲突持续升级并不断发酵，需求端出现走弱迹象，需求疲软导致海运市场崩溃，集装箱、干散货等运价指数由高位显著回落，全球经济增速放缓和原油需求预期降温导致国际油价承压。中美经济政策周期持续错位，叠加全球主要经济体加息以及地缘政治不确定性的扰动下，人民币对美元汇率经历起落反复，内盘沪金沪银走势波动较大。 我们认为2023年贵金属价格走势谨慎乐观。宏观上，通胀放缓下欧美央行将迎来转向基调，美联储紧缩政策将进入顶点后的新周期，短端利率下行将是大趋势，而高利率环境下美国经济衰退风险加大，美元指数上行动力不足，同时全球地缘政治以及风险资产价格波动加动将强化市场对于避险资产的需求；微观上，实物需求和工业需求对黄金白银价格构成支撑，全球供应缺口扩大以及库存持续回落背景下白银价格将偏强。预计2023年贵金属价格中枢将上移， 不排除突破2080美元和30.3美元的高点。COMEX黄金价格运行区间1680-2100美元，白银价格运行区间18.0-31.0美元。内盘方面，沪金参考区间360-450，沪银参考区间4500-6500。 风险提示 全球经济衰退、全球通胀变化、美债及美元指数调整、全球地缘政治风险、机构持仓变化 1/25 请务必仔细阅读正文之后的声明 图表目录 图表1：COMEX黄金白银价格走势4 图表2：沪金沪银价格走势5 图表3：人民币兑美元汇率5 图表4：各大类资产相关性6 图表5：金银比价6 图表6：各国CPI同比变化7 图表7：美国汽油和柴油价格8 图表8：美国天然气价格8 图表9：美国CPI同比及环比增速8 图表10：美国PPI同比及环比增速8 图表11：美国进口价格指数9 图表12：美国PCE物价指数9 图表13：欧元区各国CPI同比变化10 图表14：欧洲天然气价格10 图表15：欧元区各国CPI同比变化10 图表16：欧洲天然气价格10 图表17：主要国家GDP增速12 图表18：美国ISM制造业PMI12 图表19：美国新增非农就业及失业率13 图表20：美国劳动参与率13 图表21：美国初请失业金人数13 图表22：美国U6失业率13 图表23：美国30年期抵押贷款利率14 图表24：美国国债收益率14 图表25：美国房价指数14 图表26：美国新建住房销售14 图表27：黄金供需平衡表（单位：吨）15 图表28：白银供需平衡表（单位：百万盎司）15 图表29：中国矿产金产量（吨）16 图表30：全球矿山银产量分布16 图表31：墨西哥银矿产量（公斤）16 图表32：美国鹰金币销量（盎司）17 图表33：美国银币销量（盎司）17 图表34：中国黄金消费（吨）17 图表35：上海-伦敦金溢价17 图表36：印度黄金进口18 图表37：印度银条进口18 图表38：印度黄金折溢价18 图表39：中国光伏装机容量19 图表40：中国新能源车销量19 图表41：SPDR黄金ETF（吨）20 图表42：iShares白银ETF（吨）20 图表43：CFTC黄金持仓（手）20 图表44：CFTC白银持仓（手）20 图表45：COMEX黄金库存21 图表46：COMEX白银库存21 图表47：上期所黄金库存21 图表48：上期所白银库存21 一、金银价格行情回顾 2022年对于全球市场来说是不同意义的一年。这一年，全球疫情反弹，中美关系紧张、贸易争端、俄乌地缘政治等扰动全球市场，俄乌战争爆发，欧美对俄制裁，全球粮食危机加剧，全球通胀集体飚升，欧洲能源危机加剧，英国政局动荡。全球流动性紧缩预期强化，欧美央行集体政策紧缩，全球央行加息潮此起彼伏，美联储大幅加息引发全球央行共振，美国流动性收紧，海外市场资产波动剧烈，非美货币的集体大幅下挫，欧元跌破对美元平价。强势美元打压全球风险资产，中美利差持续走阔，美联储强势加息及随之而来市场流动性危机导致全球股市出现几波下跌。俄乌冲突持续升级并不断发酵，需求端出现走弱迹象，需求疲软导致海运市场崩溃，集装箱、干散货等运价指数由高位显著回落，全球经济增速放缓和原油需求预期降温导致国际油价承压。 2022年，黄金和白银价格走势趋同，整体上受强势美元打压，但期间仍有背离，白银价格整体波动性较大。2022年贵金属价格呈现先扬后抑，COMEX黄金价格震荡区间1618-2079美元/盎司，阶段性行情较大；COMEX白银价格基本跟随黄金价格波动，但阶段性走势有所背离。 分阶段来看，年初以来，贵金属价格走势主要分为三个阶段： 第一阶段：年初至3月初。俄乌局势持续紧张并爆发战争，欧美对俄相关制裁不断升级，全球金融贸易物流体系遭受冲击，以能源、金属、农产品为代表的大宗资源品价格飙升，同时全球市场避险情绪急剧升温，恐慌指数VIX一度升至近40，全球市场进入避险交易模式。在通胀预期攀升、避险需求叠加以及实物金需求扩张的加持下，黄金白银价格大幅飚升，COMEX黄金价格突破2000美元/盎司关口，COMEX白银价格突破27.5美元/盎司； 第二阶段：3月中旬-11月初。欧美央行集体收紧货币政策，美联储开启加息周期并缩表，美元流动性收缩，欧美经济数据劈叉程度再度加剧，美元指数创20年新高，全球通胀提振美国国债收益率上行并倒挂，全球市场风险偏好降温，大宗商品全线暴跌，黄金白银价格震荡下挫。俄乌战争引发滞涨预期升温，欧洲能源危机加剧，欧洲央行由鸽转鹰并且紧缩预期强化，全球经济衰退及美元收缩抑制工业金属走势，白银价格受累下行，COMEX黄金白银价格分别下滑至1900美元/盎司和24.2美元/盎司； 图表1：COMEX黄金白银价格走势 第三阶段：11月中旬至年底。发达国家央行货币政策调整以及欧美重磅经济数据导致外汇市场剧烈波动，美国通胀数据降温回落，美联储持续紧缩政策加剧市场担忧经济衰退，而日本央行转向收紧货币政策，欧洲央行加速加息，欧美长债收益率大幅上行，日元兑美元汇率爆升，美元指数在震荡中逐步下探，美债收益率回落，叠加全球地缘政治持续紧张，黄金白银价格反弹，COMEX黄金白银价格分别上行至1800美元/盎司和24.0美元/盎司。 数据来源：Wind、优财研究院 内盘方面，国内沪金沪银价格走势基本与外盘一致，但中美经济政策周期持续错位，叠加全球主要经济体加息以及地缘政治不确定性的扰动下，人民币对美元汇率经历起落反复，内盘沪金沪银走势波动较大。年初至10月底，随着美联储激进加息和美元指数强势攀升，人民币汇率大幅贬值，叠加中国经济数据不佳，疫情扰动、地产投资趋弱、缺水限电等不利因素冲击国内经济，人民币兑美元跌至14年以来的新低点，在此阶段沪金沪银相对 外盘抗跌；但是进入11月后，随着美元指数由强转弱以及国内宏观稳增长政策逐步落地，国内经济预期改善，市场信心得以提振，人民币汇率由贬转升，内盘沪金价格整体涨幅不及外盘。今年以来，沪金沪银价格整体上涨但仍伴随着不少的宏观干扰因素，其中沪金受汇率影响较大，而特别是在人民币大幅贬值阶段，沪金沪银相对外盘抗跌，但是随着经济衰退风险以及需求减弱拖累工业金属价格，白银价格走势偏弱。今年以来，人民币对美元的最大贬值幅度达15%，而沪金沪银价格涨幅均超7%。 图表2：沪金沪银价格走势 数据来源：Wind、优财研究院 图表3：人民币兑美元汇率 数据来源：Wind、优财研究院 从相关性来看，COMEX黄金白银价格与美元指数保持较高的负相关性，COMEX黄金与COMEX白银价格相关系数接近0.9；国内沪金价格与外盘相关性总体较弱，而沪银价格与外盘相关性较强。从比价上看，金银比价大部分落在[75,96]区间，比价高点出现在8月份，而低点在年初及年底。 图表4：各大类资产相关性 数据来源：Wind、优财研究院 图表5：金银比价 数据来源：Wind、优财研究院 二、宏观分析 2022年以来，海外市场资产波动剧烈，全球市场主要受经济增长、疫情反复、美联储加息和国际地缘政治冲突等因素的综合影响。全球通胀强化了各国央行加息预期，全球央行普遍收紧货币政策，美联储官员继续强化鹰派观点，而美元持续加息持续扰动全球市场，美元指数冲高，美债收益率上扬。俄乌冲突持续升级并不断发酵，需求端出现走弱迹象，能源大宗价格大幅上涨，需求停滞和价格飙升导致欧美国家制造业数据不佳，高通胀、利率上升和俄乌冲突导致能源等商品和服务成本飙升，主要国家经济衰退风险上行，金融市场大幅震荡。 1.欧美通胀超预期上行 2022年以来，俄乌军事冲突和制裁导致全球大宗商品市场飙升至多年高点，欧洲市场 图表6：各国CPI同比变化 天然气和煤炭价格创历史记录，原油价格大幅走高接近20年高点，全球20多国出台粮食出口限制令，小麦、玉米、大豆等农产品价格飙升，全球下游制造业企业成本飙升，欧美国家通胀集体上升，美国、欧元区和英国等国家均出现通胀率的高点。 数据来源：Wind、优财研究院 美国通胀呈现前高后低的过程。2022年美国通胀上行主要由能源价格和食品价格所驱动，能源价格成为推动美国CPI走高的最大项目，而商品和服务需求强劲以及供应限制带动食品价格大幅上涨。下半年美国通胀呈现阶段性回落，但核心通胀依旧保持强势。美国CPI同比增速在6月份突破9.1%的40年新高后，自7月份开始整体通胀率开始逐步走低，而核心CPI则继续维持在高位。从结构上看，2022年上半年美国通胀由能源逐步向食品等领域扩散，能源、住宅、食品成为拉动美国CPI上涨的主要拉动分项；进入下半年后，石油、燃料油、天然气等能源价格的下跌是美国CPI增速见顶回落的主要原因，食品和服务分项仍对CPI构成支撑，同时住房成本继续抬升，房租价格依然坚挺，服务业价格继续攀升，核心通胀维持在高位。 从PPI指标来看，美国汽油等能源价格回落对缓解美国上游通胀压力起到重要作用。美国核心PPI中的产生品与核心商品CPI中的主要商品关系密切。上半年美国PPI同比增速达10%以上，创逾12年来最大升幅，核心PPI同比上升8%以上。美国PPI走高主要来自于最终需求商品价格上升，建筑商品、机动车、柴油、鸡蛋等价格指数继续走高，而最终 图表7：美国汽油和柴油价格 图表8：美国天然气价格 需求服务价格整体持平。上半年，国际原油价格不断上涨并且在100美元/桶以上区间运行，美国汽油及柴油价格不断上扬。进入下半年后，美国PPI同比增速逐步回落，环比出现下降，但核心PPI仍高于预期。美国PPI下滑主要来自于能源价格的下降。下半年，美国柴油、电力、住宅、天然气等价格指数有所下降，特别是7月底开始，随着国际原油价格的降温以及夏季旅行旺季的结束，美国汽油和柴油价格转为下跌，美国核心商品、能源通胀压力缓释，生产端成本压力脱离峰值，但运输和仓储价格上涨，而最终需求服务业价格出现上涨。 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 PCE指标是美联储常用的衡量通货膨胀的指标。上半年美国PCE物价指数在波动中不断抬升，6月份美国整体PCE物价指数同比和环比增速达到峰值。进入下半年后，能源价格环比下降推动美国PCE和核心PCE双双走低。从重点细分项来看，汽油和其他能源价格下跌推动美国整体通胀放缓，但美国劳动力成本上行，服装以及航空旅行、酒店和汽车旅馆住宿等服务的价格上升，汽车、