高效节能离心风机龙头，产品、行业双维度，扩张未来可期

公司研究 证券研究报告 其他专用机械2022年12月30日 瑞晨环保（301273）深度研究报告 高效节能离心风机龙头，产品、行业双维度，扩张未来可期 强推首次） 目标价：57.3元 当前价：40.30元 华创证券研究所 2022-10-25~2022-12-27 10% 0% -10% 22/1022/1122/1122/1122/1222/12 -20% 瑞晨环保 沪深300 证券分析师：庞天一电话：010-63214656邮箱：pangtianyi@hcyjs.com执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股) 7,164.18 已上市流通股(万股) 1,698.53 总市值(亿元) 28.87 流通市值(亿元) 6.85 资产负债率(%) 48.51 每股净资产(元) 7.06 12个月内最高/最低价 44.30/32.02 市场表现对比图(近12个月) 产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商。公司成立于2010年，核心产品为高效节能离心风机，核心性能节能率不输高端外资品牌，在高能耗行业节能改造领域积累了良好的市场口碑。随着产品管线的日渐丰富（泵-风机-换热 器-电机）和下游行业的不断增多（水泥-钢铁-其他），公司的产品组合已可在多个高能耗行业的不同环节帮助客户实现节能价值，我们看好公司成长为知名节能装备制造商，核心理由如下： 1）政策强力助推：“双碳”目标驱动高能耗行业节能改造需求加速释放。由于气力模型设计选择不当、原始设计富余量较大和设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机都不在其高效区间内运行。2022年8月工信部、发改委和 生态环境部印发的纲领性文件《工业领域碳达峰实施方案》明确提出风机、泵等用能设备系统节能改造升级，重点推广变频无极变速风机、磁悬浮离心风机等新型节能设备，11月有色、建材等细分行业的碳达峰实施方案也纷纷出台；同时节能降碳设备改造亦是2000亿贴息贷款重点支持的十大领域之一，节能环保装备改造市场全新蓝海有望开启。 2）下游改造空间巨大：钢铁行业离心风机改造市场尚未启动。当前国内离心风机行业每年的市场空间约为200亿人民币（50亿改造+150亿新建），改造需求集中于水泥行业且几乎被外资（英国豪顿、德国锐志等）垄断。钢铁行业 大型风机偏多，改造风险、时间成本均较高，当前时点改造率不足1%。但22Q3我国钢铁行业的吨钢利润已降至2010年以来的最低值，多数钢铁厂在盈亏平衡横线附近挣扎，节能改造的意愿有望大大增强，据我们测算钢铁行业的离 心风机改造市场超过200亿元，如若全部释放当前离心风机市场空间有翻倍 潜质。 3）自身素质过硬：核心产品性能优异，后续亦有研发储备。公司核心研发团队具有多年风机、水泵等流体机械的相关技术背景和经验积淀（研发费用率7%左右），产品核心性能（节电率20%）不输外资品牌，价格仅是其60%-70%， 且已获得宝武、中国建材体系的认可。风机目前占公司营收的85%，但随着公司的低氮燃烧器、高效永磁电机等新产品投入市场，预计未来增长亦有保障。 投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价57.3元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为0.85、1.37和1.84亿元，对应PE为34/21/16倍。我们选取陕鼓动力（风机制造龙头）、南网能源（优质节能服务商）和景 津装备（投资逻辑类似）作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速和国产离心风机改造龙头地位，理应享有一定的估值溢价，给予公司2023年30倍 PE，对应目标价57.3元。 风险提示：市场竞争激烈、外协加工比例过高、下游客户所在行业波动、应收账款绝对值较高、收到交易所监管函风险。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 408 495 686 930 同比增速(%) 36.6% 21.4% 38.6% 35.5% 归母净利润(百万) 83 85 137 184 同比增速(%) 20.9% 3.0% 60.7% 34.2% 每股盈利(元) 1.54 1.19 1.91 2.56 市盈率(倍) 27 34 21 16 市净率(倍) 6.6 7.0 5.4 4.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年12月27日收盘价 投资主题 报告亮点 对行业空间、下游需求等一系列问题进行跟踪研究，通过市场分析、模拟测算等方法分析公司节能改造的性价比。同时从公司产品性能、研发团队、售后、产品布局等多维度剖析未来成长逻辑、挖掘投资价值。 投资逻辑 “双碳”目标下高能耗行业的节能改造需求逐渐释放，随着公司下游行业（水泥-钢铁-其他）和自身产品线（从泵到风机到换热器到电机再到其他产品）的不断拓展，从而形成组合销售与多种解决方案，在多个行业的多个环节帮助客户实现节能价值，我们看好公司成长为知名节能装备制造商。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 1）风机：随着双碳政策不断推进，下游高能耗行业改造需求逐渐释放，建材行业订单稳增，钢铁有望迎来高成长；同时公司也在积极拓展造纸、氧化铝等新的下游应用，未来有望贡献业绩增量，我们假设2022-2024年公司风机业务 的营收增速分别为23%/42%/38%；2022年-2024年毛利率分别为 41%/44%/44%。 2）水泵：离心泵行业竞争较为充分，参与者较多，我们预计未来多与风机配套销售，故假设2022-2024年公司水泵业务的营收增速分别为10%/16%/21%；毛利率分别为50%/55%/55%。 3）合同能源管理：考虑到公司水泥板块产品日趋成熟，节能改造理念培育完善，已度过市场开拓阶段，钢铁行业尚处在市场开拓阶段，EMC存在一定市场，故假设2022-2024年公司合同能源管理业务的营收增速分别为 10%/20%/15%；毛利率分别为55%/62.5%/63%。 4）毛利率：22年疫情和原材料价格上涨对公司毛利率形成一定压制；但大宗商品价格已于22年中见顶，新工厂落成后外协比例降低亦对毛利率有一定提振作用，后续利润率有望回归正常年份水平。 估值： 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价57.3元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为0.85、1.37和1.84亿元，对应PE为34/21/16倍。我们选取陕鼓动力（风机制造龙头）、南网能源（优质节能服务商）和景津装备（投 资逻辑类似）作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速和国产离心风机改造龙头地位，理应享有一定的估值溢价，给予公司2023年30倍PE，对应目 标价57.3元。 目录 一、瑞晨环保：产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商6 （一）历史沿革：深耕节能环保装备领域十余载6 （二）股权结构：股权较为集中，自愿锁定承诺稳定股价6 （三）财务分析：营收&利润季节性明显，研发费用率位居行业前列7 （四）主营业务拆分：买断业务为主，合同能源管理为辅10 二、离心风机行业：工业减碳，节能先行11 （一）风机行业基础知识11 1、离心风机属于透平式风机的一种11 2、离心风机在工业生产中应用广泛12 （二）我国离心风机行业当前市场空间约为200亿元13 （三）新建市场：高能耗项目减少，需求略有萎缩14 （四）改造市场：全新蓝海亟待开启15 （🖂）政策支持：“双碳”目标助推改造市场扩容17 三、核心竞争优势分析：十年磨一剑，霜刃未曾试19 （一）研发优势：投资回收周期短，性能接近国外领先水平19 （二）经验优势：多年积淀构筑产品护城河21 （三）品牌优势：获得宝武、中国建材体系认可21 （四）储备优势：产品、行业双维度扩张22 四、盈利预测与估值23 �、风险提示24 图表目录 图表1公司历史沿革6 图表2公司股权结构图6 图表3公司员工持股平台股权结构图7 图表4公司2018至今营业收入&归母净利润情况7 图表5公司营收季节性较为明显（单位：万元）7 图表6公司2018至今毛利率&净利率情况（单位：%）8 图表7公司主要原材料采购情况（单位：万元）8 图表82018至今公司期间费用率情况9 图表92018至今公司研发费用率情况9 图表10公司研发费用率在同行业可比公司中居于前列（单位：%）9 图表112018至今公司应收账款情况9 图表12公司应收账款周转率在可比公司中居于前列9 图表132018至今公司经营性净现金流情况10 图表142018至今公司存货情况及其占营收比重情况10 图表15公司业务领域10 图表16公司主营业务拆分（以2021年年报为时点）11 图表17公司下游行业贡献营收情况（单位：万元）11 图表18公司历年营业收入构成（单位：万元）11 图表192018至今公司各项业务毛利率情况（%）11 图表20透平式风机分类12 图表21离心风机结构图13 图表222016-2020中国风机行业营业收入和利润13 图表232016-2020中国风机产量（万台）13 图表242020年各类风机市场规模占比情况14 图表25我国粗钢产能扩张势头得到遏制14 图表26我国水泥熟料产能投产高峰期已过14 图表27影响离心风机效率的原因15 图表28国内主要工业行业应用风机的实际运行效率16 图表29不同行业风机平均效率16 图表30离心风机在水泥产线上应用广泛16 图表31海螺水泥成本结构拆分（元/吨）16 图表32吨钢制造成本构成17 图表332010-2022Q3中国吨钢利润情况（元/吨）17 图表34离心风机市场空间17 图表35近年来节能领域政策汇总18 图表36公司动力学分析示意图20 图表37公司风机性能曲线示意图20 图表38公司风机改造项目全生命周期内IRR测算（单位：元）20 图表39公司风机产品单价（单位：万元、台）20 图表40公司主要研发成果及专利21 图表41公司前�大客户的营业收入及其占比情况（单位：万元）21 图表42公司主要客户情况22 图表43热能板块公司部分在研项目情况22 图表44公司未来增长逻辑23 图表45公司业绩拆分与盈利预测24 图表46瑞晨环保可比公司估值表24 附录1：公司实际改造案例26 附录2：离心风机主要应用28 一、瑞晨环保：产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商 （一）历史沿革：深耕节能环保装备领域十余载 公司是一家成立于2010年的节能环保领域的高科技公司。成立初期公司的核心产品为高效节能水泵，在钢铁行业积累了良好的口碑。2015年，公司开拓风机产品线，自此高效风机综合节能解决方案成为公司发展的有力支撑，此后三年间，公司先后引入了三轮战略投资。2019年，湖州生产基地正式投产后公司发展步入快车道，风机产品在水泥行业快速铺开，并着手布局精控燃烧、加热炉节能领域的新产品。2021年，公司在全国新设4个代表处及1个分公司开拓全国市场。2022年10月，公司首次公开发行股票并在创业 板上市，募集资金6.05亿人民币，其中2.99亿元用于建设“高效节能风机产业化建设项目”继续扩大产能，未来成长空间有望打开。 图表1公司历史沿革 资料来源：公司官网，华创证券 （二）股权结构：股权较为集中，自愿锁定承诺稳定股价 公司实际控股人为创始人兼董事长陈万东先生，直接持有公司股份2220.75万股，占公司总股本的31%。公司第二大股东上海馨璞投资管理合伙企业为员工持股平台，持有公司14.76%的股份。上海馨璞的自然人股东由公司高管、核心技术人员组成，法人股东扬动管理则为公司实施第二轮员工股权激励计划的员工持股平台。公司主要股东均已做出限售及自愿锁定承诺（12-36个月不等），对稳定公司股价起到一定积极作用。 图表2公司股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 图表3公司员工持股平台股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 （三）财务分析：营收&利润季节性明显，研发费用率位居行业前列 近三年公司营收&利润CAGR均接近40%。2018-2021年，公司营业总收入由1.44亿元增长至4.08亿元，复合年均