零担领军企业，格局改善量价齐升

公司简介 公司是国内公路快运和大件快递行业的领军企业，成立于1996年，以快运业务起家，2010年成为中国公路零担领域龙头企业。2021年公司快运业务收入在业内排行第三，全网快运的市占率为8.2%。2022年3月，京东物流要约收购德邦，目前为公司实际控制人。 2022年前三季度，公司营收228亿元，同比增长1%；归母净利润 3.5亿元，同比增长1157%；毛利率为11.5%，净利率为1.5%。 投资逻辑 人民币(元)成交金额(百万元) 1、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善。2021年零担行业市场规 模超1.5万亿元，随着大件电商渗透率提升、消费市场下沉、C2M模式带来供应链柔化生产，零担运输需求有望持续增长，预计2023年增速将重回双位数。制造业升级对物流提出更高要求，效率更高、服务更好的龙头企业市场份额提升。京东收购德邦后，高端快运市场由原来的三足鼎立转变为双寡头格局，价格竞争趋缓；同时顺丰控股将保持健康经营策略，预计随着行业头部企业竞争格局改善，2023年单公斤价格有望企稳回升。 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,503 31,359 32,684 37,387 41,035 营业收入增长率 6.10% 14.02% 4.22% 14.39% 9.76% 归母净利润(百万元) 564 143 598 1,225 1,569 归母净利润增长率 74.39% -74.69% 318.62% 104.79% 28.08% 摊薄每股收益(元) 0.588 0.139 0.582 1.193 1.527 每股经营性现金流净额 1.85 2.34 2.01 3.60 4.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.20% 2.30% 9.13% 16.81% 19.07% P/E 21.59 73.54 34.91 17.05 13.31 P/B 2.63 1.70 3.19 2.87 2.54 2、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复。（1）公司持续优化成本管控，在推行末端网络变革、优化自有运力等一系列举措下，公司毛利率明显改善，2022Q3毛利率达14.6%，同比增长4.3pct。 （2）与京东物流合作后，公司强大的运输网络与京东物流仓储资源能够实现强强联合，有望在仓运、技术、客户等方面形成协同。 （3）疫情管控放宽，物流业务较快恢复。在行业竞争格局改善下，1H2022，公司单公斤价格同比上涨4.9%。预计2023年公司有望迎来量价齐升，盈利将充分受益。（4）参考北美零担行业龙头ODFL的发展经验，通过坚持直营、提供高质量服务等举措，公司有望实现 营收与净利的高速增长。 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 10.00 211229 7.00 公司基本情况（人民币） 成交金额德邦股份沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 盈利预测、估值和评级 预计2022-2024年公司归母净利润为6亿元、12.3亿元、15.7亿元。考虑到疫情管控放松及行业格局改善，公司有望实现量价齐升，参考可比公司估值，给予2023年20倍PE估值，目标价23.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业价格竞争激烈；疫情再次管控；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、德邦股份：领先的零担运输公司，股权合作扬帆起航4 1.1深耕零担行业多年，大件快递开拓者4 1.2合作京东物流，协同效应可期4 1.3营收稳步增长，盈利能力改善4 二、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善7 2.1市场规模广阔，预计保持稳定增长7 2.2制造业升级，快运龙头市场份额可提升10 三、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复13 3.1聚焦末端降本增效，单位成本有望下降13 3.2合作京东物流，资源互补协同可期14 3.3短期管控放松，长期格局改善，量价齐升盈利修复16 3.4对标ODFL：坚持自营+高质量服务，终成全美零担龙头18 四、盈利预测与投资建议19 4.1盈利预测19 4.2投资建议及估值20 五、风险提示21 图表目录 图表1：公司业务主要分为快递、快运两大板块4 图表2：公司实际控制人为京东（截至2022年11月）4 图表3：2017-2021年公司营收年复合增长11.4%5 图表4：2022Q1-Q3快递业务营收占比为66.0%5 图表5：2017-2021年快递业务量年复合增长22.3%5 图表6：2017-2021年快递业务单票收入年复合增长2.6%5 图表7：2022Q1-Q3快运业务营收同比减少11.3%5 图表8：2021年快运业务收入行业排名第三5 图表9：2022Q1-Q3公司归母净利润同比增长1157.2%6 图表10：2022Q1-Q3公司毛利率同比提升1.32pct6 图表11：2022Q1-Q3公司资本开支同比减少52.5%6 图表12：2022Q1-Q3公司管理费用率同比减少0.40pct6 图表13：公司营业收入规模有提升空间7 图表14：公司营收增速略低于可比公司7 图表15：公司毛利率较可比公司差距缩窄7 图表16：公司管理费用率下降空间较大7 图表17：公路货运分为快递、零担、整车三种运输方式8 图表18：公路货运行业市场规模不断增长（十亿元）8 图表19：2015-2020年零担市场规模年复合增长5.50%8 图表20：家电、家具网上零售规模保持高速增长9 图表21：家电、家具网上渗透率持续提升9 图表22：2016-2021年宠物行业规模年复合增长率15.3%9 图表23：2021年农村网络零售额同比增长14.5%9 图表24：供应链柔化下驱动整车运输零担化10 图表25：2021年零担货运CR25为6.5%10 图表26：零担货运前10强相对份额提升10 图表27：零担企业分为全网型、区域型、专线型三类11 图表28：中大型制造业企业利润总额占比提升11 图表29：MRO工业品线上渗透率提升11 图表30：2015-2021年全网快运零担占比提升5.1%12 图表31：2015-2021年全网快运规模年复合增长25.8%12 图表32：高端市场呈现“京东+顺丰”双寡头竞争格局12 图表33：2021年行业转为以盈利为导向，单公斤价格上涨12 图表34：1H2022行业龙头顺丰快运净利润实现扭亏12 图表35：公司优化营业网点13 图表36：2021年公司运营车辆同比增加52.7%14 图表37：2022H1公司自有运力占比提升至61.4%14 图表38：11月下旬以来0#柴油价格下降14 图表39：京东物流提供一体化供应链服务15 图表40：京东物流与德邦股份“仓+配”强强联合15 图表41：2021年京东物流外包成本403.6亿元16 图表42：2021年京东物流研发投入28.13亿元16 图表43：2021年京东一体化客户数量达74602家16 图表44：2021年京东客户平均收入34.14万元16 图表45：跨越速运资源实力强16 图表46：2021年跨越速运零担行业收入排名第二16 图表47：1H2022公司单公斤价格同比上涨4.9%17 图表48：1H2022公司货量同比下降5.2%17 图表49：12月27日全国邮政快递揽件环比月初增长16%17 图表50：12月27日全国邮政快递投递环比月初增长27%17 图表51：2022Q1-Q3，ODFL营收同比增长24.0%18 图表52：2022Q1-Q3，ODFL净利率高达22.1%18 图表53：ODFL外购运输成本占比更低19 图表54：2020年ODFL服务时效性优于YRCW19 图表55：预测营业收入拆分（百万元）19 图表56：净利率预测20 图表57：可比公司估值比较（市盈率法）20 一、德邦股份：领先的零担运输公司，股权合作扬帆起航 1.1深耕零担行业多年，大件快递开拓者 德邦股份是国内零担及大票快递的领军企业，提供快递、快运、跨境、仓储与供应链等综合性物流服务。公司成立于1996年，以快运业务起家，2010年成为中国公路零担领域龙头企业。2013年，公司战略转型开展快递业务，并发力大件快递业务。2022年3月，公司收到京东物流的要约收购，未来有望与京东物流业务协同，扩大发展空间。 采取差异化竞争策略，聚焦大件快递业务。公司主要业务包括快递业务、快运业务、跨境业务和其他业务。快运业务是公司传统业务，公司在零担快运行业内保持着领先地位。公司采取差异化竞争策略，全面聚焦大件快递业务。公司推出的“3·60”产品提供单件3-60kg大件快递服务，采用首续重报价，提供包接包送、免费上楼等高质量服务。 图表1：公司业务主要分为快递、快运两大板块 业务业务分类重量产品及介绍 快递业务 快运业务 小件快递0-3kg标准快递（未承诺时效）、特准快递（高时效产品）大件快递3-60kg大件快递3·60（高性价比、包接包送、免费上楼） 零担60-500kg精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快 时效长距离）、重包入户（60-200kg） 整车500kg以上精准整车（时效强、即装即走、门对门）、大票直达（时效弱、散货拼车） 跨境业务--国际快件、FBA进仓（分为空运快递、空运专线、海运）、国际联运、电商小包 （分为邮政小包和热门线路国际专线） 其他业务仓储与供应链服务-依托德邦全网布局及大件能力，提供一站式仓配物流服务 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 1.2合作京东物流，协同效应可期 股权合作达成，京东物流成为公司实际控制人。2022年3月，京东物流子公司京东卓风拟要约收购德邦控股，截至2022年11月，京东卓风持有德邦控股97.28%股份，持有 100%股份的表决权。2022年7月，京东卓风以13.15元/股的价格要约收购除德邦控股外的26.98%股份，目前完成收购5.43%股份。 京东德邦整合落地，协同效应可期。京东物流背靠京东集团，拥有丰富的仓储资源、跨越速运的空运零担资源，而德邦作为老牌直营快运企业，拥有完备的陆运零担网络和丰富的资产运营经验，两者合作能够弥补双方各自短板，在网络、仓储、品牌等方面整合，发挥协同效应。 图表2：公司实际控制人为京东（截至2022年11月） 来源：公司公告，国金证券研究所注：虚线反映京东物流收购德邦控股的股权结构变化。 1.3营收稳步增长，盈利能力改善 营收稳步增长，快递业务为主要收入来源。公司专注于大件运输市场，客户主要为中小型制造与批发企业，业务发展与国内制造业发展紧密相连。受益于客户需求转变以及大件物品线上渗透率不断提高，公司营收保持稳步增长。2022Q1-Q3，公司实现营收 228.17亿元，同比增长1.14%，2017-2021年，公司营收年复合增长率为11.4%。2018年，公司全面发力大件快递业务，快递业务营收占比49.5%，超越快运业务成为公司营 收主要来源。2022Q1-Q3，公司快递业务营收占比进一步升至66% 图表3：2017-2021年公司营收年复合增长11.4%图表4：2022Q1-Q3快递业务营收占比为66.0% 350 300 200 15% 150 10% 10050 5% 0 0% 250 营业收入（亿元）同比增速（%） 313.59 259.22 275.03 230.25 203.5 228.17 25% 20% 120%快递业务快运业务其他业务 41% 37% 34%31% 64% 49% 57% 61% 63%66% 34% 49% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 价稳量升，快递业务贡献核心增量。2017-2021年，公司快递业务营收年复合增长率为29.9%，贡献核心营收增量。快递业务增长主要由业务量增长拉动，