橡胶年报：否已极泰未至，静待周期拐点

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 橡胶·年度报告 2022年12月18日星期日 国贸期货•研究院能源化工研究中心 叶海文 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 橡胶年报：否已极泰未至，静待周期拐点 宏观方面：2023年全球经济的内生增长动能或面临挑战，最大的不确定性来源于美联储高利率持续时间造成经济衰退的程度。国内方面，疫情防控放松后政策重回稳增长的主线或将为国内需求回暖提供一定支撑，在国内政策发力下，基建或仍将保持旺盛，地产复苏也有好于预期的可能。海外方面，由于海外经济衰的预期仍没有打消，一旦预期成为现实，国际性的大宗商品价格仍将受到拖累。相比过去两年，2023年大宗商品价格表现必将走向分化，交易难度也将显著上升，在经济衰退逻辑的指引下，商品市场或继续承压。 供需基本面：供给端，从总种植面积来看，东南亚主产国近些年来总种植面积有微幅下降的趋势，但是整体上仍维持在比较高位置，因此从生产体量和惯性上来讲主产国的天然橡胶仍具有相当大的增产潜力，仍处于产能释放周期。短期内对产量的影响更多需要关注疫情和天气的扰动，这也将是短期多头行情的主要刺激因素。需求端，目前海外通胀仍处于高位，全球央行掀起加息浪潮，2023年面对风高浪急的国际环境，全球经济增长普遍承压，衰退将成为2023年全球经济绕不开的焦点话题。橡胶轮胎海外出口需求下滑压力较大，内需或有一定好转，但整体需求端难有大幅上行空间，也难以对橡胶价格起到决定性的拉动作用。中游库存方面，目前国内库存处于中偏上水平，后期库存水平变动更多取决于套利盘的进口驱动力。期现价差方面，目前期现价差处于中等偏上水平，后期回归的深度取决于盘面仓单的数量，但是回归的逻辑和大方向并不会发生太大变化。展望2023年，目前在橡胶绝对价格处于偏低水平，上行的驱动力来自供给端因素的刺激，下行的影响主要在于全球经济衰退拖累，整体上下空间或有限，大行情机会仍需等待，静待宏观周期和产期周期拐点的到来。 操作策略：价格底部区间表现，短期供给端事件的变动或是上行的主要驱动，而宏观层面因素的走弱则是下跌的风险因素。产业客户在套利套保方面，关注现货品种标的切换，耐心等待合适价差出现的机会，提高套保套利的成功率和利润率。 目录 一、行情回顾3 （一）沪胶走势回顾3 （二）盘面价差分析41、1-5和5-9价差再度逆转4 2、1-9价差维持正常5 二、宏观环境与商品市场展望6 （一）通胀趋于下行，海外高利率或持续更长时间6 1、海外：通胀触顶回落，回归常态道阻且长6 2、国内：通胀压力低位，货币和财政政策更有作为7 （二）海外经济衰退，大宗商品承压8 1、欧美衰退阴云笼罩8 2、衰退或使商品市场承压10 三、天胶产业链供需分析13 （一）产能释放周期未扭转，非洲黑马崛起13 （二）进口显著增加，库存缓慢上升16 （三）需求走弱，外需尚有支撑181、轮胎产量下降，库存压力上升18 2、汽车产销增速放缓，不确定因素仍存20 3、重卡销量内冷外热21 4、出口需求尚可，下行压力仍存23 （四）期现价差分析24 四、结语25 免责声明及联系方式-26 一、行情回顾 （一）沪胶走势回顾 2022年沪胶基本维持单边下行走势，沪胶指数从1月份15255元/吨的高点下跌至10月 底11595元/吨的低点，期间海内外形势错综复杂，橡胶在各种因素影响之下持续弱势表现。 （1）单边下行的上半年：1月份春节前下游节前备货陆续结束，随着春节假期的临近，下游工厂陆续离场，市场资金节前避险情绪升温，因此下旬价格自高位快速回落，最低一度跌破14000点位，而随着市场人气的不断降温，节前行情基本陷入弱势下行形态。2月下旬俄乌战争爆发，俄乌局势紧张推升金融市场恐慌情绪，加之天胶短期到港增多，终端工厂实际采购偏弱，胶价呈下行趋势，另外套利企业收窄基差意愿亦拖累胶价下行。此后进入3月份以后，国内疫情多点爆发，在严格的防疫防控政策之下，上海社会经济几乎停滞，对全国物流运输造成较大扰动，拖累橡胶下游需求，沪胶价格创下年内新低。5月中旬开始，随着国内疫情逐步得到控制，需求端略有恢复，加之海南工厂到云南调取胶水致使胶水分流加剧，交割品产量不及预期，价格受到支撑，盘面空头减仓反弹。然而由于美国通胀持续创新高，6月上旬美联储进行史无前例的激进加息动作，引发了全球金融和商品市场暴跌，沪胶跟随整个商品盘面波动表现，整体上仍是弱势下行为主。（2）期现回归的三季度：伴随着期现价差的回归，三季度沪胶触底反弹。9月份以来沪胶扭转颓势迅速从底部反弹上涨，沪胶指数短时间内从12190元/吨的低点迅速上涨至最高点13405元/吨。同期商品市场宽幅震荡为主，橡胶却截然相反，一反过去低迷的表现。三季度沪胶走强主要源于几方面因素的共同影响，首先是RU2209合约交割后卸下盘面沉重的交割压力，市场预期有所好转。其次，7月份期现价差大幅回归，RU2209合约一度贴水混合现货价格，为近两年来回归程度最深，期现套利盘的获利了结，盘面空头减仓推动行情上涨。（3）V形反弹的四季度：在美联储持续高强度加息之下，商品市场对于全球经济衰退预期的交易增强，以原油为代表大宗商品在四季度普遍大幅下行。然而在RU2311合约老胶仓单注销后，市场对于低仓单和天气炒作逻辑逐步再起，盘面资金持续博弈低仓单数量的逻辑，资金在RU2301合约上的持仓量远高于往年同期水平，同期RU2301-RU2305合约价差甚至一度逆转，使得市场上重演2020年10月份行情的呼声再度升起。此外国内疫情防控措施持续优化，市场再度转向未来经济需求向好的预期。在以上共同因素的影响之下，四季度沪胶V形反弹。 图表1：沪胶指数走势 2月下旬俄乌战争爆发，俄乌局势紧 （元/吨）张推升金融市场恐慌情绪，加之天胶沪胶指数南华商品指数（右） 短期到港增多，终端工厂实际采购偏 弱，胶价呈下行趋势，另外套利企业 （商品指数） 16000 15000 收窄基差意愿亦拖累胶价下行。国内疫情多点爆发，在严格的防疫防控 政策之下，上海社会经济几乎停滞，对全国物流运输造成较大扰动，拖累橡胶下游需求，沪胶价格创下年内新低。 美联储激进加息，全球金融和商品市场大幅下跌，橡胶跟随下行。 2700 2500 140002300 130002100 12000 11000 10000 下游节前备货陆续结束，以及春节假期的临近，下游工厂陆续离场，市场资金节前避险情绪升温，因此下旬价格自高位快速回落，行情基本陷入弱势下行状态。 疫情得到控制，叠加浓乳胶水价格发幅上涨，盘面空头减仓反弹。 RU2209交割价差回归，套利盘减仓，反套交易进场。 低仓单数量炒作逻辑再起，沪胶V形反转。 1900 1700 1500 2021-122022-012022-032022-042022-062022-072022-082022-102022-11 （二）盘面价差分析 1、1-5和5-9价差再度逆转 2022年沪胶5-1价差好9-1价差再度出现逆转。沪胶盘面的跨期价差从侧面反映的是单边行情的变化，一般在基本面走强和盘面强势上涨的时候，近远月价差容易跟随走强扩大，而基本面维持弱势的时候，近远月价差则维持相对稳定。9月份以来沪胶扭转颓势迅速从底部反弹上涨，沪胶指数短时间内从12190元/吨的低点迅速上涨至最高点13405元/吨，与此同时沪胶近远月价差格局跟随扭转，RU2301-RU2305价差一度达到最高275元/吨。从基本面情况来看2022年和2020年下半年颇有相似之处，其中最主要的是今年新胶仓单数量大幅减少。上半年海南产区因为天气问题推迟全面开割的时间，进全乳胶工厂和浓缩乳胶工厂原料价格严重倒挂，原料分流导致全乳仓单有所减少，因此进入四季度后，随着老胶仓单在11月份注销，盘面仓单压力大幅减轻，资金炒作情绪再起，沪胶价差也得到暂时的扭转。然而随着进入12月份限仓月后，资金在RU2301合约上的博弈逐步向远月转移，RU2301-RU2305价 差再度回归至常态。相比2020年10月行情，今年虽有相似之处，但是宏观因素的转向是最大的不同之处，2020年处于疫情后全球财政和货币政策双宽松的环境，全球经济向上复苏，而今年美联储激进加息，金融市场持续交易未来经济衰退的预期，因此虽然RU2301-RU2305 价差一度扭转，但是程度难以企及2020年，最终大概率会再度回归远月升水格局。 图表2：沪胶5-1价差图表3：沪胶9-5价差 元/吨RU2005-RU2001 RU2105-RU2101 元/吨RU2009-RU2005 RU2109-RU2105 600 RU2205-RU2201RU2305-RU2301 400 200 0 -200 -400 -600 -800 5/186/187/188/189/1810/1811/1812/181/1 500RU2209-RU2205RU2309-RU2305 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 9/1610/1611/1512/151/142/133/144/135/13 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、1-9价差维持正常 正常情况下相比1-5和5-9价差的变动，1-9价差往往具有更高的波动空间和交易机会，今年RU2301-RU2209价差维持相对稳定，与2021年相比基本处于同一波动水平，期间最大值曾扩大至1205元/吨，最小值缩小至765元/吨。我们将1-9价差定义为新老胶溢价+跨月持 仓成本是相对合理的一个逻辑，在四个月持仓成本相对确定的情况下，沪胶1-9价差超出的部分就体现为新老胶的溢价，而实际上从现货市场去看新老胶的价差并没有盘面呈现出来的那么大，主要是市场基于未来基本面变化预期给予相应的定价。此外自2020年以来，盘面全 乳仓单相比往年大幅锐减，这使得老仓单对盘面的压力有所减轻，因此盘面1-9价差有缩窄 的趋势。相比2021年RU2201-RU2109价差最大值和最小值分别为1250元/吨和740元/吨， 今年1-9价差基本维持在合理范围内波动。 图表4：沪胶1-9价差 RU2101-RU2009 RU2201-RU2109 RU2301-RU2209 元/吨RU1801-RU17093500 RU1901-RU1809 RU2001-RU1909 3000 2500 2000 1500 1000 500 1/171/312/142/283/143/284/114/255/95/236/66/207/47/188/18/158/299/12 二、宏观环境与商品市场展望 （一）通胀趋于下行，海外高利率或持续更长时间 1、海外：通胀触顶回落，回归常态道阻且长 2020年初新冠疫情爆发以来，在财政或货币双宽松政策刺激之下，叠加疫情对全球供应 链供给端造成破坏性，欧美国家通胀数据创下历史记录，美国CPI通胀自2020年5月的0.1%一路上行至2022年6月9.1%的峰值，远超美联储2%的长期通胀目标。2022年初以来美联储激进加息抗通胀，以及全球供应链压力缓解，2022年三季度以来美国CPI通胀逐步回落，至11月下行至7.1%，美联储抗击通胀初见曙光。随着美联储激进加息，以原油为代表的大宗商品价格见顶回落，此外汽车“芯片荒”和供应链压力显著缓解也对美国通胀的回落起到决定性作用，预计2023年核心商品通胀仍将继续下行，成为美国通胀回落的主要驱动。 图表5：美国核心通胀PCE与就业图表6：欧元区CPI (%)私人非农企业平均时薪核心PCE当月同比 失业率季调（右） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 (%) 16 14 12 10 8 6 4 2 （%） 12 10 8 6 4 2 0 欧元区HICP(调和CPI):当月同比 -2.00 13-0714-0715-0716-0717-0718-07