原油年报：拐点未至，“势”在人为

拐点未至，“势”在人为 原油年报 2023年12月29日 研究员： 童川 期货从业证号： F3071222 投资咨询从业证号：Z0017010 ：021-65789108 ：tongchuan_qh @chinastock.com.cn 摘要 2023年Brent价格在70-95美金/桶区间震荡。上半年市场交易美国经济衰退预期，油价表现偏弱迫使OPEC+超预期减产。3季度衰退预期证伪，消费旺季原油大幅去库，油价在年内冲高。4季度初巴以战争推高风险溢价，但并未掀起更大的波澜。11月底OPEC+继续推进减产但力度有限，市场开始担忧减产联盟内部的稳定性，油价在淡季内震荡走弱。2024年地缘和宏观仍存在较大的变数。OPEC+延续减产是从供应端挺价的重要前提。 美国经济存在软着陆的可能性，非OECD国家需求仍有增长，使得全球石油需求预期并不悲观。在OPEC+不改变当前政策的情况下，2024年全年原油供应增长约120万桶/日；全球经济增速放缓使2024年石油消费增速下降至130万桶/日，全年维持紧平衡格局，供需矛盾不大，油价宽幅震荡。 2024年中、重质原油供应增速高于轻质原油，中东炼厂投产进度快于西非和墨西哥， 年初开始柴油供应增量陆续释放，而汽油供应新增可能要到24年下半年，中重质组分溢价将回落，EFS中长期预计走阔，上半年汽油预计强于柴油。 图表1：2023年原油行情回顾 一、行情回顾 二、供应端概况 2.1、沙特牵头强势减产，OPEC+主动干预油价 资料来源：银河期货 2023年4月2日第48届JMMC会议上，OPEC+多个成员宣布从5月份开始实施自 愿减产。其中沙特和俄罗斯（较2月份产量）分别减产50万桶/日，OPEC总共减产104 万桶/日，OPEC+减产231万桶/日。6月份，OPEC+宣布将减产截止时间由23年底延长 至24年底，隔天沙特祭出“大招”，宣布7月将额外减产100万桶/日。然而彼时，减产被市场解读为看空需求，油价短暂冲高后迅速回落。超出预期的是，沙特的减产贯穿了整个下半年。7月3日、8月4日，沙特接连宣布将减产延长1月，3季度减产已成定局。在市场猜测4季度沙特将如何退出减产时，9月5日沙特宣布将100万桶/日延长至2023年 底，油价再度冲高并在年内首次突破90美金/桶。 沙特的减产决心使得市场看到了产油国越发迫切的干预价格的意愿，4季度在油价日益下跌之际，市场对11月底的OPEC+大会充满期待。然而本次会议却并非一帆风顺，原定于11月26日召开的会议被推迟到了30日，暗示产油国内部分歧巨大，继续减产并非易事。 最终，11月30日夜间，第36届欧佩克+部长级会议结束，部分成员国宣布在明年一季度 期间“自愿”减产，合计219.3万桶/日。其中沙特和俄罗斯分别减产100万桶/日和50万 桶/日。其余成员中，伊拉克22万桶/日、阿联酋16.3万桶/日、科威特13.5万桶/日、哈 萨克斯坦8.2万桶/日、阿尔及利亚5.1万桶/日和阿曼4.2万桶/日。本轮减产的参考基准是 23年4月份制定的产量计划，此时沙特和俄罗斯还没有宣布额外的自愿减产，因此24年1 季度沙特和俄罗斯的减产实际为4季度减产的持续，产量环比并没有额外的下降。若按23 年10月份产量计算，1季度产量环比下降空间不足50万桶/日，主要由本次会议中新加入减产计划的成员贡献，且执行全靠自愿，会议被解读为利多出尽。 图表2：2023年OPEC+历次会议回顾 资料来源：OPEC，彭博，IEA银河期货 2800 12001100 2600 1000 900 2400 800700 2200 600500 2000 400 12 3 4 5 67 8 9 10 1112 2018/1/1 2019/7/1 2021/1/12022/7/1 2019 2020 2021 2022 2023 沙特原油产量 沙特原油出口量 图表3：OPEC10国月度产量：万桶/日图表4：沙特原油产量和出口量：万桶/日 资料来源：彭博，银河期货 11月的会议中，OPEC决定邀请巴西加入OPEC+，12月初巴西表示将以观察员身份加入OPEC+，在其中扮演合作者和决策观察者的角色，但不参与原油生产配额制度。OPEC+的影响力日益出圈，然而台面上风光无限，背地里暗潮涌动。今年数次减产和配额调整给该组织内部的动荡埋下了祸根。4月份的会议上，OPEC将2024年安哥拉、刚果、尼日利亚的产量基线分别从2023年的145.5万桶/日、31万桶/日和174.2万桶/日下调至 128万桶/日、27.6万桶/日和138万桶/日，主要由于上述非洲国家生产能力的退化，实际产量已经难以达到前期制定的产量基线。11月底，OPEC+再度将上述三国的产量基线调整为111万桶/日、27.7万桶/日和150万桶/日。安哥拉的产量基线被再度下调，而该国会后表示拒绝这一要求。尼日利亚的产量基线被小幅上调，使这一水平与该国的实际生产能力相对接近，该国4季度产量已经达到了138万桶/日的水平。12月21日，安哥拉宣布退出OPEC，理由是继续留在OPEC无法维护自身利益。尽管市场一致认为安哥拉的退出对原油产量影响有限，但这凸显了OPEC+在持续减产的背景下内部分歧逐渐加剧，增加了未来在极端行情下集体退出减产协议的可能性。 2.2、伊朗增产接近完成时，委内产量提升速度有限。 2020年以来，尽管伊核协议的达成始终差临门一脚，但伊朗产量已然出现两次阶段性 上升。第一阶段是2020年底至2021年7月，期间伊朗产量从200万桶/日增长至250万桶/日，其背后是中国需求增长对于伊朗油产量的拉动。23年2季度起，伊朗产量在不到半年的时间内从250万桶/日上升至310万桶/日以上，距离其18年被美国制裁前最大产量仅 有70万桶/日的差距。与前一轮增产不同，本轮增产过程中，伊朗的显性出口水平大幅提 升，部分月份出口量超过150万桶/日。与此同时，2022年年中至2023年年中，伊朗浮仓 下降了近7000万桶，回到低位水平。本轮伊朗增产背后是美国制裁的暗中放松，以及中国炼厂增加了对廉价的制裁油的采购，对于供应端的冲击更加明显，但已经逐渐被市场消化。展望后市，伊朗仍处于被制裁的状态下若想要进一步释放产量，需要下游有更大的接受 能力。伊朗油的买家有九成在中国，因而受到国内炼油利润和原油进口配额的影响。另一方 面，在伊朗产量已经恢复高位的情况下，若美国态度转变制裁趋严，则产量向下弹性同样较 大，利空出尽带来利多。10月份巴以战争爆发，12月份胡赛武装袭击红海商船，背后都有伊朗的身影，中东地缘矛盾难以平息，未来美伊关系将持续影响伊朗的供应节奏。 400 中国 2% 6% 叙利亚 1% 91% 委内瑞拉 其他 350300250200150100 50 0 2018/1/1 2019/7/1 2021/1/12022/7/1 伊朗原油产量 伊朗原油出口量 图表5：伊朗原油产量和出口量：万桶/日图表6：伊朗原油出口去向占比（2023年1-10月） 资料来源：彭博，银河期货 委内瑞拉所处的状态于伊朗有显著差异。10月中旬，美国财政部颁发了为期六个月的一般许可证，授权国内企业与拉丁美洲国家进行石油交易，其中包括委内瑞拉石油公司(PDVSA)，该公司于2019年被特朗普总统禁止。这无疑对于委内提升产量是正向的刺激， 但市场普遍认为在解除制裁后的6个月时间内，委内的产量增幅有限，预计在15-20万桶/ 日。若美国继续解除制裁到2024年中期，该国产量可能增加30万桶/日。主要原因包括：1、在美国制裁之前，在查韦斯和马杜罗领导下，该国石油投资逐年下滑，石油产量早已崩溃。2、与伊朗不同的是，这个拉美国家并没有大量的原油浮仓等待释放。3、经过多年的忽视、投资不足、破坏和腐败，该国的能源行业陷入混乱。4、委内的油田特性使得其在停产多年后状态大幅下滑。5、在委内瑞拉，PDVSA严重依赖雪佛龙公司(ChevronCorp.)、西班牙雷普索尔公司(RepsolSA)和意大利埃尼公司(EniSpA)等外国公司。PDVSA还与俄罗斯公司合作，这些公司不在白宫提出的制裁解除范围之内。在委内瑞拉有过业务的西方石油公司高管表示，外国公司目前仍可能采取谨慎的态度。 2023年11月，委内瑞拉原油产量达到81万桶/日，较22年底增长15万桶/日。23 年全年产量75万桶/日，同比增长8万桶/日。乐观情形下，23年委内产量将逐渐增长到 100万桶/日水平，同比增长15-20万桶/日。同样的，影响委内增产节奏的主要因素在于美国的态度，美国解除制裁的前提是影响24年委内的大选，其实际进程有待观望。12月份委内与邻国圭亚那产生纠纷，南美地缘同样存在风险。市场对于24年委内增产幅度的预期相对有限，委油变成合规油之后的对市场的直接冲击是买家增多，原本主要发往中国的船货被 美国、欧洲和印度分流，影响了国内部分炼厂的原料供应。 图表7：委内瑞拉原油产量和出口量：万桶/日图表8：OPEC减产协议豁免三国原油产量：万桶/日 2.3、俄罗斯产量及出口趋于平稳 200 600 150 500 100 400 50 300 0 200 2018/1/12019/7/1 2021/1/12022/7/1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 委内瑞拉原油产量 委内瑞拉原油出口量 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：彭博，银河期货 俄罗斯原油产量在23年初一度回升至俄乌战争前水平，接近1000万桶/日，此后逐渐兑现了其减产承诺，3季度产量稳定在950万桶/日。从出口量来看，23年7、8月份俄罗斯原油出口下滑，似乎兑现了其“减少出口”的承诺，也是造成油价阶段性上涨的驱动之一。4季度俄罗斯原油出口恢复至去年平均水平，但在炼厂检修、出口禁令的影响下，成品油出口下降了近40万桶/日。 从数据上来看，2023年1-11月份俄罗斯原油出口量为487万桶/日，低于22年的 500万桶/日，高于21年460万桶/日，俄罗斯石油产品出口量为252万桶/日，基本持平 于22年的250万桶/日，低于2021年的260万桶/日。长期来看，俄罗斯石油及产品出口流向已相对固定，二者在国内炼厂开工的影响下此消彼长。俄乌战争及西方制裁影响幅度有限，未来减产或增产的弹性均偏低，对供应端的影响相对偏低。 图表9：俄罗斯原油和石油产品出口分国别：百万桶/日图表10：俄罗斯原油和石油产品出口品种及收入：万桶/日，十亿美元 2.4、美国23年增速超预期，24年增速或将放缓 86420 欧盟美国+英国土耳其中国印度OECD亚洲中东非洲 62552041532101500 原油炼油产品23年均值23年均值出口收入 资料来源：彭博，IEA，银河期货 美国原油产量上23年上半年几乎失去增速，维持在1220万桶/日左右，3季度起产量 大幅上升，到10月底已经达到年内高点1320万桶/日，较年初增产100万桶/日，超过疫 情前高点。23年平均产量达到1290万桶/日，较22年同比增长100万桶/日或8.4%。页岩油的生产一直以来是通过资本开支和技术进步共同推进。2022年以来的高油价推 动页岩油企业增加了资本开支，同时技术革新提高了生产效率。Rystad统计页岩油上市公司财报显示，2023年年初，页岩油企业资本开支计划较2022年增长了20%以上，计划产量增长6%以上，三季报显示实际资本开支较半年报预期增长了1.73%，产量增长0.7%。然而考虑到经济前景不确定性、利率高企等问题，大多数页岩油上市企业对于24年的生产计划给出同比持平或增速放缓的目标。 从生产环节的数据来看，技术进步对页岩油增产的影响也十分显著。23年美国页岩油活跃钻机数持续下降，从年初的620台左右大幅下降至年底的500台左右，跌回2022年年初的水平。然而单钻机的生产效率却在持续提升，例如Ovintiv报道了其所谓的“三压裂”技术，即使用一个压裂段和