首次覆盖报告：低成本高增长的全产业链生猪龙头

公司深度报告 2022年12月21日 低成本高增长的全产业链生猪龙头 ——牧原股份（002714.SZ）首次覆盖报告 核心观点 30年来聚焦养猪主业，国内生猪养殖第一龙头。历经30年发展，牧原股份已形成集饲料加工、种猪选育、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的全产业链。公司立足生猪养殖业务，2022年成立2家动保兽药公司延伸上游环节，同时加码屠宰产能扩大下游布局，产业链一体化加速推进。凭借其独特育种体系和优异管理水平，公司8年间实现了出栏量近31倍增长，2021年公司出栏生猪4026万头，2022年预计出栏6100-6200万头，同比预计增长65%。公司目前已投及在建屠宰产能合 计3900万头，2022年预计投产3000万头，生猪养殖和屠宰产能均冠盖全国。出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长，2011-2021年公司营收CAGR达52.84%；2011-2021年归母净利润CAGR为34.49%。 全产业链夯实低成本护城河，核心竞争力优势稳固。1）饲料业务：公司养殖产能分布于农业大省，有利于降低原材料采购、运输成本；公司低蛋白日粮配方无论在豆粕相对用量占比还是绝对用量减少上均领先于同业。2）养殖业务：独特的二元轮回育种方式下，公司摆脱了对进口种猪的依赖，有助于降低饲养成本；智能化养殖技术经验成效良好，商品猪出栏率从85%提高到90%。2022年12月，公司PSY超过26（较Q1增长8.33%），生猪养殖全程成活率在85%以上（较Q2增长6pct），料肉比在2.9左右（较Q2下降0.1）。生产指标显著改善将进一步助力公司降本增效。3）屠宰业务：运猪向运肉政策转变下，屠宰产能逐渐和养殖布局相匹配，有助于降低运输成本。公司现阶段商品猪完全成本约为15.5元/千克，成本优势行业领先，未来将向14.5元/千克-15元/千克的成本目标迈进。 多因素奠定产能高增基础，长期扩张势头不减。目前公司已储备超过1亿头养殖产能的土地资源，未来的发展速度不受土地掣肘。同时公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求，铸就公司产能快速扩张护城河。此外公司综合融资能力较强，能够通过非公开发行股票、中期票据、银行授信等多种金融工具募集资金，为生猪产能扩张提供稳定支持。2022年12月12日公司拟发行全球存托凭证（GDR），并将在瑞士证券交易所上市。此举将进一步拓宽公司融资渠道，开拓全球供应链网络，达到降低国际采购成本、保障公司供应链安全等目的,落实公司国际化发展战略。 产能恢复慢于预期，2023年猪价景气有望延续。前期产能去化效应显现，今年4月以来猪价持续上涨，10月最高达到28元/公斤，公司 进入盈利兑现期。截至2022年10月，能繁母猪存栏达4379万头，较 4月仅回升4.84%。行业产能增长缓慢，对应2023年生猪供给增量有限，叠加疫情防控政策放开后，需求有望逐步回暖，2023年猪价景气有望延续。凭借强成本优势、高出栏弹性以及丰沛的资金储备，公司业绩有望持续增长。 投资建议 预计公司22/23/24年营业收入为1216.71/1532.44/1599.03亿元，归母净利润为158.57/325.22/254.35亿元，当前股价对应PE为16.26/7.93 /10.14倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 生猪价格不及预期；非洲猪瘟疫情；粮食价格波动。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)5322.17 流通A股/B股(百万股)5322.17/0.00 资产负债率(%)61.47 每股净资产(元)9.96 市净率(倍)4.73 净资产收益率(加权)2.70 12个月内最高/最低价65.14/45.92 相关研究 公司研究 ·牧原股份 ·证券研究报告 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 78889.87 121671.08 153244.22 159903.75 增长率（%） 40.18 54.23 25.95 4.35 归母净利润 6903.78 15856.94 32521.59 25435.36 增长率（%） -74.85 129.68 105.09 -21.79 EPS（元/股） 1.28 2.90 5.94 4.65 市盈率（P/E） 41.69 16.26 7.93 10.14 市净率（P/B） 5.17 3.74 2.54 2.03 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测（基 于2022年12月22日股价47.13元） 正文目录 1.专注生猪养殖，自繁自养模式下高速扩张6 1.1.全产业链布局，专注生猪养殖6 1.2.股权结构较为集中，股权激励增强信心7 1.3.穿透周期，业绩稳健增长8 2.万亿生猪市场，集中度加速提升10 2.1.集中度持续提升，成长空间广阔10 2.1.1.我国生猪养殖的市场规模高达万亿以上10 2.1.2.集中度较低，成长空间广阔10 2.2.从历史复盘，看猪价演绎11 2.2.1.供需错配为猪周期形成的根本原因11 2.2.2.2006年至今历经四轮完整猪周期12 2.2.3.新一轮猪周期已开启，2023年猪价景气有望延续13 2.3.头部企业享有规模化红利15 2.3.1.动物疫病频发加速散户退出市场15 2.3.2.环保政策陆续出台，助推行业向规模化迈进15 2.3.3.猪价大幅波动，规模化企业优势显著16 3.以卓越的成本控制能力，打造长期核心竞争力18 3.1.全产业链布局，协同优势带来成本领先18 3.2.上游：饲料环节成本控制优异20 3.2.1.合理布局产能降低原材料采购成本20 3.2.2.饲料豆粕减量效果领先同业21 3.3.中游：养殖环节效率提升24 3.3.1.种猪自给自足，国内育种地位领先24 3.3.2.智能化生猪养殖，助力公司降本增效25 3.4.下游：屠宰与养殖协同发展28 4.“牧原模式”高速扩张，布局全国30 4.1.深耕河南，广泛布局30 4.2.土地和融资实力雄厚，奠定产能扩张基础31 4.3.建议轮回二元育种体系，铸就产能护城河33 5.盈利预测与投资建议34 5.1.盈利预测34 5.2.投资建议35 5.2.1.PE估值法35 5.2.2.头均市值法36 6.风险提示36 图表目录 图表1.生猪养殖和屠宰肉食业务为公司营收的主要组成部分6 图表2.公司全产业链布局7 图表3.公司前十大股东（截至2022年三季报）7 图表4.公司历次股权激励计划梳理8 图表5.公司生猪出栏量高速扩张9 图表6.公司营业收入快速增长9 图表7.公司归母净利润随周期波动9 图表8.公司盈利能力整体维持高位9 图表9.2022年猪价自4月起开始上涨9 图表10.2022年公司月度生猪销售收入逐渐增加9 图表11.全国猪肉和肉类产量波动上行10 图表12.全国生猪出栏量整体稳定10 图表13.2018-2021年国内前十大猪企市占率11 图表14.2021年中国前十大猪企市占率11 图表15.2021年美国前十大猪企市占率11 图表16.猪周期的形成逻辑12 图表17.2006年以来的猪周期13 图表18.历史猪周期详情13 图表19.2021年7月产能去化开始14 图表20.产能恢复缓慢或支撑明年猪价14 图表21.我国生猪养殖规模化持续推进15 图表22.年出栏5万头以上规模养殖场持续增长15 图表23.环保政策16 图表24.头部猪企的规模化红利17 图表25.规模生猪养殖利润普遍高于散养生猪18 图表26.规模化集团固定资产呈增长趋势18 图表27.公司的成本优势护城河18 图表28.饲料成本是公司营业成本的主要组成部分19 图表29.2021年公司饲料成本有所上升19 图表30.公司生猪养殖成本优势明显20 图表31.公司销售净利率（%）领先同业20 图表32.上市猪企生猪养殖完全成本最新情况20 图表33.2021年公司产能分布集中于农业大省错误！未定义书签。 图表34.河南的小麦价格低于全国平均价格（元/吨）21 图表35.2021年公司豆粕占比低至6.9%22 图表36.公司豆粕减量效果有望持续扩大22 图表37.农业农村部公布部分减量替代典型案例22 图表38.公司饲料原材料采购量和均价（万吨、元/吨）22 图表39.2020年玉米价格快速上涨（元/吨）23 图表40.公司小麦采购量持续增长23 图表41.公司饲料成本低于大规模场平均饲料成本23 图表42.公司饲料产能利用率持续增长24 图表43.饲料智能生产，无人化操作24 图表44.目前具有千万吨以上的饲料加工能力24 图表45.公司独特的轮回二元育种体系的优势25 图表46.公司种猪销量整体呈增长态势25 图表47.公司种猪公司布局持续推进错误！未定义书签。 图表48.牧原智能化养猪系统26 图表49.智能饲喂系统展示26 图表50.公司研发人员数量持续增长26 图表51.公司研发投入持续增长26 图表52.公司部分智能装备服务养殖规模27 图表53.公司部分智能装备输出产品数量27 图表54.公司智能化的经验成效27 图表55.新型智能猪舍28 图表56.楼房猪舍错误！未定义书签。 图表57.无供暖猪舍28 图表58.“运猪”向“运肉”政策转变29 图表59.生猪屠宰和生猪养殖的协同关系29 图表60.公司屠宰产能居于行业前列29 图表61.牧原肉食合作伙伴30 图表62.公司猪肉销售服务站覆盖范围广泛30 图表63.公司固定资产持续增长31 图表64.2015-2021公司在建工程CAGR达56.39%31 图表65.公司生猪出栏量赶超温氏31 图表66.非瘟后公司生物资产恢复速度快于温氏31 图表67.公司上市后融资明细32 图表68.公司银行授信额度逐渐增长32 图表69.各公司货币资金情况（亿元）32 图表70.公司的轮回二元育种和传统三元育种体系34 图表71.2019-2021能繁母猪存栏CAGR为48.53%34 图表72.公司盈利预测各业务拆分35 图表73.PE估值法35 图表74.公司历史头均市值36 1.专注生猪养殖，自繁自养模式下高速扩张 1.1.全产业链布局，专注生猪养殖 生猪养殖第一龙头，30年来聚焦养猪主业。牧原食品股份是中国最大的生猪养殖企业。公司于1992年建立，历经30年发展，已形成了“自繁自育自养一体化”养殖模式，集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体，现已覆盖生猪养殖全产业链。2022年4月和7月，公司向产业链上游延伸，布局动保板块，先后与中牧股份成立中牧牧原动物药业有限公司（暂定名），和内蒙古联邦动保成立河南联牧兽药有限公司（暂定名），继续完善全产业链布局。2022年7月随着生猪价格的不断回升，公司经营情况逐渐好转，开始对小部分养殖项目复工建设，预计2022年年底生猪养殖产能可达7500万头左右；同时公司加快下游屠 宰产能布局，截至2022年6月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等 生猪养殖产能较为集中的地区成立23家屠宰子公司，已投产内乡、正阳、 商水、铁岭、曹县等8家屠宰厂，投产产能合计为2200万头/年。 主营生猪养殖和屠宰，生猪出栏量全国第一。2022H1公司共销售生猪3128.0万头，实现营业收入426.22亿元，同比增长7.28%。2022H1公司生猪销售量占全国生猪出栏量的6.01%，市占率居于国内第一。2022H1公司共计屠宰生猪351.50万头，销售鲜、冻品猪肉33.68万吨，实现营业 收入50.75亿元。 图表1.生猪养殖和屠宰肉食业务为公司营收的主要组成部分 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表2.公司全产业链布局 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所（注：根据公司公告，“