日银异动：一次性政策调整，还是持续紧缩开端？

日银异动：一次性政策调整，还是持续紧缩开端？ 研究结论 12月20日上午，日本银行（BOJ）在12月份货币政策会议（MPM）上意外调整货币政策，将收益率曲线控制策略（YCC）的目标区间扩容25bp：以0为10年期日债收益率中枢，目标区间从±25bp调整至±50bp。 YCC调整的动机：目前政策可持续性的关键症结在于贸易赤字—日元贬值的负循环压力。9月以来财务省大规模的汇率干预，证明此前的YCC政策可持续性已经遭遇 严重挑战。此外，YCC还造成了金融机构利润挤压、日债（JGB）市场功能失灵等副作用。 YCC调整的时机：-1）12月MPM当周是圣诞节，随着节日季临近，市场交易清淡，日银“圣诞突袭”面对的持续做空日债的力量相对较为薄弱。-2）11月Fed利 率会议之后，美联储边际转鸽，美债收益率曲线从10月底开始已经出现幅度可观的下沉。对于日银尝试松动YCC来说，当前是一个难得的外部压力缓和的窗口期。-3）12月MPM之前不久，刚刚公布了11月东京都会区CPI读数，CPI同比 3.8%，大超预期。随后的货币政策边际调整，可能在更大程度上获得控制通胀风险作用的认可；-4）此前实施的YCC政策内容可持续性已经遭到了严重破坏，黑田凭借其魄力，抓住当下这个确定性的机会窗口，为BOJ的下一任班子保留了更大的腾挪空间、时间。 在完成了YCC区间的调整之后，BOJ下一步有两个政策选项：-1）上调基准利率，终结负利率；-2）退出YCC。至于日银是否、何时作出下一步政策调整，就不再仅仅是策略性的时机考虑，而是需要回归到货币当局决策的根本性目标和依据。 日银近年来真正具有根基性的政策目标，是实现持续稳定的通胀。一切政策设计和调整，以实现可持续的2%通胀目标为最终依据。而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标。当前日银、岸田政府以工资为代表的政策关注点的 共振，迹象已经比较清晰了，工资问题将持续扮演日银的关键决策依据。 23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期，催化剂在于-1）春斗实现的工资增速是否能够逼近3%；-2）人事换届进程。期间BOJ将在1月、3月、4月召开3次货币政策会议，其中3月会议是黑田任上最后一次MPM。 除了日本自身因素之外，外部因素也对后续BOJ政策路径存在关键影响。展望23年，Q1本身也是外部货币政策演进的重要窗口期，期间预计Fed、ECB同步接近加息终点，外部环境看起来将更像是趋势缓和。风险在于：-1）Fed转向交易在22Q4 已经较为充分。相较于预期，政策偏鹰的风险确实大于偏鸽的风险；-2）期间通胀发生意外性的上扬。 影响：-1）政策不确定性增加。市场将会更加畏惧BOJ的政策不确定性，此后每一次BOJ货币政策会议前后，市场的反应和波动可能都会更加强烈。-2）套息交易头 寸收缩。当利率上升，日元升值，套息交易将不可避免出现部分逆转，头寸收缩带来全球范围内的流动性紧缩效应。-3）资金配置回流日本本土市场。利差收窄之后，日债相对于海外资产的相对配置价值上升，本国投资者可能考虑从海外资产当中抽身，增加日债配置。在政策有序退出，日元有序升值情况下，影响有限。 风险情形：全球利率上行环境下的BOJ转向。如果2023年全球利率上行、央行政策紧缩的环境延续，那么日银加入紧缩队伍有可能形成市场的负面螺旋，对流动性形成较大的挤压。 风险提示 日银货币政策调整具有不确定性。日本通胀和工资增速超预期的风险。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2022年12月29日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 标题英国政治变局：通货膨胀、党内分歧与新财政预算法案 日期 2022-12-01 2023海外宏观年度展望：下山的路 2022-11-30 美国：通胀新变化，联储转向点？ 2022-11-08 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 YCC调整的动机：可持续性动摇，调整是必然4 YCC调整的时机：尝试理解日银的策略性选择6 “圣诞突袭”之后：一次性政策调整，还是持续紧缩开端？7 下一步是什么？7 决策依据（观测指标）是什么？关键在通胀&工资7 催化剂1：“春斗”9 催化剂2：日银换届10 外部因素：当Fed鸽时，BOJ转鹰？10 总结&前瞻11 影响11 政策不确定性增加11 套息交易头寸收缩12 资金配置回流日本本土市场12 风险情形：全球利率上行环境下的BOJ转向13 风险提示14 图表目录 图1：BOJ12月MPM声明4 图2：美日10y利差（bp）vs美元兑日元汇率（YTD）5 图3：日本贸易差额（百万日元）vsWTI原油价格（美元）、美元兑日元汇率5 图4：JGB收益率期限结构（%）：YCC调整前（12.19）vs调整后（12.28）6 图5：JGB持有者结构（%）：2022年9月6 图6：日元OIS（%）：12.19vs12.237 图7：美债收益率曲线（%）：10.21vs12.237 图8：日本CPI、核心CPI同比（%）8 图9：日本CPI同比的分项拉动（%）8 图10：岸田政府以加薪为核心政策纲领之一：2022《税改大纲》8 图11：日银政策委员会成员名单9 图12：工资同比增长：分项拆解（%）10 图13：历年春斗实现的工资增长目标（%）10 图14：联邦基金利率期货隐含的加息预期11 图15：欧元OIS隐含的加息预期11 图16：23年4月前后的关键事件节点11 图17：日元—美元日均外汇交易规模（百万美元）12 图18：美元指数、美元兑日元（逆序，阴影表示美元、日元同步走强）12 图19：日本投资者持有的海外资产规模和类别（2021，亿日元）13 图20：日本投资者净买入海外资产规模累计（十亿日元）：2009至今13 图21：美日利差、汇率对冲成本、美日汇率对冲后利差（bp）13 图22：日本投资者海外债券净买入规模（十亿日元）13 东京时间12月20日上午，日本银行（BOJ）在12月份货币政策会议（MPM）上意外调整货币 政策，将收益率曲线控制策略（YCC）的目标区间扩容25bp：以0为10年期日债收益率中枢，目标区间从±25bp调整至±50bp。其他政策内容不变：维持负的基准利率不变（-0.1%），并进一步扩大日债购买，以捍卫新的YCC策略目标。 近几个交易日，在经历了政策意外的初次冲击后，市场逐渐归于平静。现在，重要的问题是：BOJ当前政策调整，究竟是“一次性”的紧缩冲击，还是一段持续性紧缩路径的开端？市场是否应当将BOJ进一步政策调整纳入2023年宏观环境的风险考量之中？以及：-1）如果进一步调整，可能是什么操作？-2）可能出现在什么时段？-3）决策依据，或者说观察指标是什么？-4）可能产生怎样的影响？ 图1：BOJ12月MPM声明 数据来源：BOJ、东方证券研究所 YCC调整的动机：可持续性动摇，调整是必然 理解这次政策调整，需要首先认识到一个事实：此前实施的YCC政策可持续性已经较差，或早或晚，BOJ都需要调整。 目前政策可持续性的关键症结在于贸易赤字—日元贬值的负循环压力。 今年在日本在实施超级量宽的过程中，产生了一些政策的“副作用”，首当其冲的是日元汇率问题。高通胀压力下，今年包括美国、欧洲、瑞士、加拿大、澳大利亚在内的全球多数央行进入了持续大幅加息的政策轨道，而日本则始终坚持负利率（NIRP）并坚守收益率曲线控制的政策目标区间（10y日债收益率多数时候徘徊在25bp的区间上限附近），导致海外—日本利差大幅走阔，在利率的层面上引导日元呈现出持续贬值趋势，美元兑日元汇率（USDJPY）从年初的115一度上冲至峰值150。 而以YCC为代表的BOJ超级量宽政策，最终服务的政策目的是提振需求、经济景气和日本的长期增长中枢。现在，日元大幅贬值导致同政策目标之间产生了矛盾。原因在于今年大宗商品涨价严重，日本又在贸易结构上高度倚赖能源等大宗商品进口，导致出现了大量的经常账户赤字。而 在此时发生的日元贬值，产生的主要作用不再是助推出口，而是进一步恶化输入性通胀和日元计价的经常账户赤字。这又导致贸易差额作为关键的基本面因素，反向加剧日元贬值，从而货币政策的超级宽松，在22年宏观环境之下促成了经济基本面恶化、汇率贬值之间的负循环。 图2：美日10y利差（bp）vs美元兑日元汇率（YTD）图3：日本贸易差额（百万日元）vsWTI原油价格（美元）、 美元兑日元汇率 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 最初，无论政府还是BOJ，在公开言论当中都坚称日元贬值可控，与经济基本面不存在矛盾，目的在于捍卫货币政策宽松立场和稳定市场预期。但是汇率-基本面的负循环毕竟是个无法否认的事实，日元大幅贬值最终还是导致日本财务省下场干预外汇市场，通过买入日元的方式支撑日元汇率：根据财务省公告，日本财务省9月22日单日干预外汇市场动用2.83万亿日元，10月又投放了6.3万亿。即便日本外汇储备体量庞大，但是从下半年如此情形来看，YCC政策的可持续性显然已经遭受了严重的挑战。 因此，放宽YCC目标区间，容忍10y日债收益率从25bp向50bp运行，利差收窄从而舒缓了日元的贬值压力，本质上是汇率贬值压力和利率上行压力之间的一次再平衡。此消彼长，11月财务省也没有再继续进行外汇干预。 此外，YCC还造成了金融机构利润挤压、日债（JGB）市场功能失灵等副作用。 由于YCC只在10y一个期限上设置了政策目标，今年多数时候，日债曲线的期限结构存在部分倒挂：5y之后的部分十分平坦，而7y高于10y。持续的曲线倒挂，伤害金融体系运行，挤压金融机构利润。而在YCC政策调整之后，10y目标上限从25bp来到50bp，曲线的倒挂得到修正，政策调整也就一并缓解了金融机构承受的压力。 此外，BOJ持续的大量购债，也使得JGB市场上的央行持有占比持续上升，再加上YCC的收益率目标控制，JGB市场成交越发稀薄，市场功能失灵。但是，本轮YCC政策调整并不能解决这一问题，为了捍卫新的YCC目标，BOJ决定扩大购债规模，这意味着将来日银可能还会在JGB供给当中吃进更大的比例，这种JGB市场功能失灵、交易萎缩的问题，在日银彻底放弃YCC前都不太可能得到解决。 图4：JGB收益率期限结构（%）：YCC调整前（12.19）vs调整后（12.28） 图5：JGB持有者结构（%）：2022年9月 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 YCC调整的时机：尝试理解日银的策略性选择 因此，市场并非对日银政策调整毫无预期。相较于动机，时机才是这次BOJ政策调整的预期差所在。 在12月货币政策会议之前，市场普遍将货币政策的调整同日银的人事换届挂钩，认为任何政策调整都更大概率在新任行长上台（23年4月）之后再行推进。日元隔夜利率掉期（TONAOIS）在会前定价了23年约30bp的利率上行。但最终的结果是在22年圣诞假期前后，日银意外地实施了第一次YCC政策调整。以下几个方面或许有助于理解BOJ的时机选择： -1）12月MPM当周是圣诞节，随着节日季临近，市场交易清淡，不少交易员已经进入假期状态，日银“圣诞突袭”面对的持续做空日债的力量相对较为薄弱。事后来看，10y日债收益率在瞬