锌年报：供需双增下，锌价或前高后低宽幅震荡

专业研究·创造价值 2023年度投资策略报告锌 有色金属 宝城期货研究所 投资咨询团队 供需双增下，锌价或前高后低宽幅震荡 摘要 2022年锌价走势整体呈现冲高回落随后震荡。一季度俄乌冲突，能源高企，炼厂减产合力将锌价推至高位；二季度美联储开始鹰派加息，宏观开始主导锌价大幅下挫；三季度内外走势相对分化，伦锌由于宏观压力二次探底，沪锌由于人民币贬值对冲，相对表现强势；四季度美国通胀持续改善，市场对美联储放缓加息预期升温，锌价逐渐探底回升。 宏观方面内外分化，欧美方面近多远空，国内弱现实强预期。明年上半年尤其是一季度美联储加息放缓预期很可能使金融市场风险偏好持续回暖，美元指数持续下行，利多锌价。在疫情防控优化后，明年全年经济受疫情影响将减小，但上半年尤其是一季度疫情或有阵痛期，对近端需求或有较大冲击。 锌锭供应保持宽松。一方面是由于海外炼厂由于高电价复产进度慢，外矿将持续向流入国内，这可能将持续到明年二季度，届时欧洲电价由于季节性进一步回落；另一方面，国内炼厂高利润将推动炼厂生产。 消费有望回暖。2023年房地产随着政策扶持将开始企稳，但难有增量；家电内需也将随着房地产开始企稳，外销预计持续走弱，整体呈现减量；基建端将持续发力贡献主要增量；汽车行业预计新能源增速放缓，增量将下降。 锌价或前高后低，宽幅震荡。我们认为在供给和需求均呈现改善的情况下，锌价或在21000-26000之间震荡。锌价可能呈现前高后低，一季度美国加息放缓预期叠加疫情放松或将推动锌价冲高，而全年海外需求疲弱将拖累锌价。 锌|年报 1/21请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 目录 1价格走势5 2宏观基本面近多远空7 2.1美联储加息放缓，美元下行利多锌价7 2.2全球高利率下经济下滑抑制需求9 2.3国内疫情防控政策不断优化10 3供给趋于宽松，需求或持稳10 3.1上游矿端宽松10 3.2矿端向冶炼端让渡利润12 3.3锌锭供应持续回升13 3.4低库存下的常态化15 3.5明年消费有望回暖15 4总结20 投资咨询团队简介：21 图表目录 图1锌价走势5 图2沪伦比值5 图3现货升水6 图4月差维持back结构6 图5锌月差回归6 图6锌基差回归6 图7美国CPI同比7 图8美联储加息预测8 图9伦锌和美元走势8 图10制造业PMI9 图11全球GDP增速下行9 图12全球锌锭消费量9 图13全球锌矿月产量下降11 图14全球锌矿年产量下降11 图15沪伦比值上行11 图16锌精矿进口盈利收窄11 图17锌矿砂及其精矿月进口量持续回升12 图18锌矿砂及其精矿年进口量上升12 图19TC加工费上升12 图20硫酸价格企稳12 图21锌冶炼厂利润增厚13 图22全球精炼锌月产量低于往年14 图23国内精炼锌产量持续回升14 图24国内精炼锌进口亏损收窄14 图25精炼锌净进口低于往年同期14 图26国内锌锭社会库存于历史低位15 图27全球显性库存SHFE+LME于历史低位15 图28国内锌终端消费结构15 图29基建投资增速稳定16 图30汽车板块整体增速放缓17 图31汽车产销比下滑17 图32新能源汽车高速增长17 图33房地产未有好转18 图34家电销量下半年持续走弱19 图35家电出口下半年持续走弱19 图36家电累计出口下滑明显19 1价格走势 锌价2022年走势整体呈现冲高回落后震荡态势。 一季度：冲高主要由于欧洲能源高企导致炼厂纷纷减产停产，叠加俄乌冲突导致能源价格持续飙升，使欧洲炼厂雪上加霜。成本上升导致的减产风波持续发酵，一度推动伦锌至4500美元/吨的高位，沪锌创下年内高点28995元/吨。 二季度：以来宏观开始主导锌价，随着美联储开始转鹰，市场对经济预期大幅下降，商品�现系统性风险，锌价也随之大幅下挫。截止6月底，伦锌从4月高点下跌超30%，沪锌从4月高点下跌超17%。 三季度：美联储7月议息会议落地后，市场情绪回暖，锌价从低位开始持续反弹，叠加欧洲能源危机再度爆发，伦锌大幅反弹再度带动沪锌。但随后能源价格开始下行，减产炒作消退，宏观加息预期再度袭来，9月伦锌再度探底，沪锌由于人民币贬值走势相对抗跌。 四季度：伦锌延续颓势，在11月初伦锌跌破7月低点，创下年内新低。随后市场预期美联储加息放缓，宏观预期回暖，有色整体上行，锌价也开始持续反弹。四季度人民币波动较大，主要跟随美元指数波动，很大程度上降低了沪锌的波动。 图1锌价走势图2沪伦比值 30,000 29,000 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 沪锌（活跃）伦锌3个月 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2021-12-16 2022-01-16 2022-02-16 2022-03-16 2022-04-16 2022-05-16 2022-06-16 2022-07-16 2022-08-16 2022-09-16 2022-10-16 2022-11-16 2022-12-16 2,500 8.5 8 7.5 7 6.5 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-11-04 2022-12-04 6 沪伦比值剔除汇率 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 由于国内锌锭供应不足叠加锌价下跌后下游低位补库，使得今年6月后社会 库存下降幅度明显快于往年同期，这也导致了锌的基差和月差在6月后持续走强。海外则是由于能源价格飙升，炼厂减产，叠加低库存导致的挤仓行情。 图3现货升水图4月差维持back结构 30,000 29,000 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 基差上海有色0#锌锭现货含税价 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-11-04 2022-12-04 -2,000 30,000 29,000 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 月差沪锌主力 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-11-04 2022-12-04 -500 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图5锌月差回归 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图6锌基差回归 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 201820192020 20212022 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 1月2日 2月2日 3月2日 4月2日 5月2日 6月2日 7月2日 8月2日 9月2日 10月2日 11月2日 12月2日 -2,000 201820192020 20212022 1月2日 2月2日 3月2日 4月2日 5月2日 6月2日 7月2日 8月2日 9月2日 10月2日 11月2日 12月2日 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2宏观基本面近多远空 2.1美联储加息放缓，美元下行利多锌价 在高利率的打压下，各主要分项环比陆续拐头向下，美国通胀整体呈现向好态势。我们认为前期的高基数将带动CPI同比被动回落，与核心CPI同比趋于收敛，预期将在明年一季度下降至6.3%左右。但2023年全年的通胀走势不宜过分乐观：1、依靠能源环比改善的边际作用将不断减小，且能源价格的反弹带给综合CPI的反弹风险将增加；2、以住房分项为首的核心CPI成分将持续发挥作用，抑制CPI改善；3、食品价格将持续飙升，拖累通胀。明年美国CPI在6%以下能否持续改善一方面取决于能源和食品价格是否能够趋于稳定，另一方面则是核心CPI中的住房分项能否有效改善。 图7美国CPI同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 CPI:当月同比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI(右)运输CPI(右) 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 数据来源：美国劳工部、宝城期货金融研究所 美联储3月宣布加息25BP，货币紧缩随之开启。3月原本市场预期加息 50BP，但由于俄乌冲突导致全球经济的不确定性较强，美联储并未选择加息 50BP。随着俄乌冲突趋于常态化，不确定因素减弱，5月美联储选择加息 50BP并宣布于6月开启缩表。随着通胀数据的超预期飙升，美联储不断加快加息步伐，在6月、7月、9月和11月连续加息75BP。 随着下半年通胀的趋势性改善以及经济的承压下行，市场预期美联储将在 12月开始放缓加息，并在明年二季度前迎来本轮加息的终点。 图8美联储加息预测 加息幅度美联储政策利率 80 6.00% 605.00% 404.00% 203.00% 02.00% -20 -40 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.00% 0.00% 我们认为美元指数及美债收益率在明年二季度之前将呈现震荡下行的局面，有利于锌价上涨。一方面是由于宏观预期加息放缓且预期加息幅度有限；另一方面则是美国经济下滑，欧美经济差异收窄。明年下半年的走势取决于美国经济及非美经济体。首先美国经济在限制性利率的水平下，能否保持较强的韧性，经济是否衰退，衰退的程度如何；其次是美元高利率的情况下，非美经济体能否保持经济的稳定。我们认为美元指数及美债收益率在下半年持续走弱的概率不大，在美联储维持高利率的情况下，全球的美元的持续回流将支撑美国经济。 图9伦锌和美元走势 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 LME锌-3M美元指数 120 115 110 105 100 95 2,50090 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2.2全球高利率下经济下滑抑制需求 在俄乌冲突趋于常态化叠加美联储大幅加息，全球经济在二季度开始出现明显下滑。截止11月数据，美国ISM制造业PMI录得49.0%，欧元区Markit制造业PMI录得47.1%，中国官方制造业PMI录得48.0%，全球摩根大通制造业PMI录得48.8。我们认为明年海外高利率对需求抑制会更加明显，进而导致锌锭需求下滑。 此外，国际货币基金组织（IMF）在今年多次下调全球的GDP增速。根据最新数据，2022年全球GDP增速预测值为3.19%，年初预测值为4.4%，并且预计2023年预测值为2.66%。其中，美国2022年预测值为1.64%，预计2023年预测值为1.00%；中国2022年预测值为3.21%，预计2023年预测值为4.44%；欧元区2022年预测值为3.06%，2023年预测值为0.50%；新兴及发展中国家2022年预测值为3.74%，2023年预测值为3.73%。 图10制造