深度报告：射线选煤技术龙头，新技术从煤矿到非煤矿

煤炭行业智能分选领域龙头，射线分选市占率超60%。公司主要从事智能分选、智能工厂、感知仪器和智能管理四大核心产品线的研发、制造和销售。目前在智能矿物分选领域已经实现煤、铅锌、铜、萤石、铝矿、钒矿、磷等矿种的智能化分选，其中TDS(XRT)智能干选机技术水平处于行业领先地位。下游绑定煤炭系大客户，积累较为优质丰富的客户资源，覆盖客户包括国家能源集团、山东能源、陕煤集团、山西焦煤等国有中大型煤炭集团企业，前20强煤炭企业或其下属单位已累计覆盖12家。截至2022年6月30日，公司用于煤炭分选的光电分选机（即射线分选）累计销量210台，市场占有率约为65%。 460亿替换需求开启，射选技术渗透率有望加速。将煤和矸石进行分离是煤炭加工过程中不可缺少的一步。煤矸分选方法分湿选与干选，湿法选煤是目前我国选煤厂常用的选煤方法，占比95.76%，但随着国家对煤炭行业节能增效以及煤矿智能化要求的不断提高，湿法选煤的弊端日益凸显。而射线技术不耗水、不产生煤泥，节能环保、并可自主智能运行，2015年起随着大数据技术的发展，有些企业开始进行高精度智能射线干选机的研发，智能射线干选技术进入快速开发期，目前在动力煤分选方面从单位产能投入比、生产成本、分选效率等方面有优势。而且煤炭机械设备长期处于极端环境和高负荷工作状态，分选装备的使用寿命一般在8至10年，选煤装备迎来智能更新改造的存量替代需求，预计中国煤炭行业干法智能分选市场空间约566亿元，预计在设备更换大背景下，射选技术的渗透率有望提升。 公司布局井下与末煤场景产品，并开拓矿山业务，产品延展性强。1）煤矿井下业务：煤矿井下预先排矸可以节省无效运输，减少地面矸石排放、节省地面矸石处理费用，提升出井原煤质量，经济效益明显，公司为全国“首个”研发出井下排矸设备且取得认证的公司，领先性明显；2）布局末煤市场：TGS与TDS搭配形成了“全粒度级”、全干选工艺，不用水、不耗介、不产生煤泥，将颠覆未来煤炭行业分选现状，目前公司为市场“唯一”供应商；3）开拓矿山业务：公司基于在煤炭行业所积累的智能干选技术，逐渐向矿业分选领域推广，目前已经在磷矿、铝土矿、萤石、钒矿、铁矿、铅锌矿等矿物分选领域实现突破并取得工业应用，为中低品位矿物综合利用提供了新的解决方案，未来在铜矿等其他矿业分选领域具有巨大的发展潜力。 投资建议：预计2022-2024年营业收入5.27/7.03/9.16亿元，实现归母净利率1.29/1.76/2.33亿元，对应的EPS为1.46/1.99/2.64，PE为28/20/15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1.行业的配套服务能力不及预期；2.“碳达峰”、“碳中和”对煤炭行业带来的中长期挑战风险；3.标准规范不够健全影响行业快速发展风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1工矿业智能化新星，智能分选行业龙头 1.1公司致力成为工矿业智能化引领者 致力于引领工矿业迈入智能化时代，成为行业的创新者和引领者。天津美腾科技股份有限公司是高新技术企业，拥有国家级专精特新“小巨人“企业荣誉称号，由设计大师李太友先生创立，汇聚行业内的优秀专家和核心人才致力于引领工矿业迈入智能化时代，成为行业的创新者和引领者，为利益相关方和社会创造价值。 公司设立矿业技术研究院、工业智能研究院和智冠信息事业部，共同组成一支二百余人的团队，在天津拥有完备的研发、试验及制造基地。公司主要从事智能分选、智能工厂、感知仪器和智能管理四大核心产品线的研发、设计、制造和销售。目前在智能矿物分选领域已经实现煤、铅锌、铜、萤石、铝矿、钒矿、磷等矿种的智能化分选，其中TDS(XRT)智能干选机技术水平处于行业领先地位。 公司发展历程分三个阶段：第一阶段：研发阶段（2015年-2016年）。公司设立之时，定位为工矿业智能化改造，运用激光、X射线等新兴技术运用在煤炭分选行业，创造性生产出国内第一台运用在煤炭干选设备与配套的智能化系统；第二阶段：市场验证阶段（2017年~2019年），在成熟的湿法选煤的大背景下，干法选煤的经济效益与产品的稳定性、精确性是需要市场进行不断地使用试验的，该阶段公司产品在几个大型煤炭企业使用测算，最终通过协会的各项标准，并逐步替代煤炭分选行业中的湿法选煤。第三阶段：快速发展与放量阶段（2020-至今）。一方面公司产品通过市场检验之后，经济效益明显导致在煤炭开采企业开始逐步采购，加快产品销售；另一方面公司每年推出新的能解决煤炭行业痛点的产品，2018年生产针对井下的TDS智能干选机，2021年成功研发全国首台针对末煤的干选设备等，不断深入研究，加速煤炭行业智能化改造。 图1：公司发展历史 李太友先生为公司创始人与实际控制人，员工持股平台持有上市公司5.82%股权。截至IPO发行后公司实际控制人为李太友先生直接持有公司13.57%的股份；梁兴国和张淑强为公司联合创始人，分别直接持股1.85%，1.67%的公司股份，同时还持有美腾资产26.13%、23.64%的股权；大地集团占公司9.67%股权，在公司创始时给予公司各方面支持，公司员工持股平台美智英才、美智优才、美智领先合计持有上市公司5.82%股权。 图2：美腾科技股权结构（IPO发行后） 1.2智能分选设备通过检验，收入和利润快速稳步增长 收入和利润快速稳步增长。2018年到2021年营业总收入和归母净利润均保持稳步增长，2019~2021年美腾科技实现营业收入2.41、3.21、3.84亿元，同比增长81%、33%、19%，2019-2021年归母净利润0.63、0.92、0.86亿元，同比315%、45%、-6%，其中2021年营收降速和利润同比为负主要受上半年新冠肺炎疫情影响，下游客户延期复工，业务开展及订单受到一定程度影响。今年前三季度实现归母净利润0.83亿元，同比增长57%，逐渐从疫情影响中走出来。 图3：美腾科技营业收入（百万元）及增速 图4：美腾科技净利润（百万元）及增速 20年智能分选设备快速放量，智能系统有望成公司另一增长点。在2019年及之前公司的主要营收与利润是智能装备所提供，占比为91%和93%；但是2019年之后，随着公司产品的不断丰富以及下游市场对于公司产品的肯定，在矿产智能化改造的大趋势下智能系统与仪器在2020年呈现加速增长态势，达到总营收的29%，并在近两年呈现稳定的增长和稳定的公司营收利润份额。 图5：美腾科技营业收入结构装备占大部分份额 图6：美腾科技毛利润结构中智能装备占大部分份额 毛利率降速减缓，获利水平维持高位。2021年公司总体毛利率为57%，分主要业务中，智能装备、智能系统与仪器、其他主营收入毛利率分别为61%、45%、69%。从时间趋势上来看，主要产品毛利率呈现逐步下降的趋势，其中原因主要是产品通过验证之后竞争加剧导致公司被迫降价。从产品结构上看，智能设备毛利率最高且为公司主要的营收来源，预计未来几年毛利率会稳定在目前的水平。 管理能力不断提升，期间费用率逐步下降。2021年公司期间费用率为49.55%，其中销售费用占营业收入12.33%，管理费用占营业收入23.61%，研发费用占营业收入13.74%，财务费用占比-0.13%。从时间趋势上看，公司期间费用率在不断下降，主要归功于管理结构优化，大幅降低管理与销售费用。 图7：美腾科技毛利率维持高位 图8：美泰科技期间费用率逐年降低 加大研发投入，矿业与软件研发人员占比较大。公司不断加强研发投入，2019-2021年研发费用分别为0.36/0.42/0.53亿元，同比增长36.2%/16.5%/24.7%，占营业收入比例稳定在13%~15%左右。员工组成情况中技术研发人员保持较高比例，截至2022年6月30日公司有行政管理人员50人，占总员工12.79%，研发人员117人，占比29.92%，销售与运营人员分别为55、169人，占14.07%、43.22%。公司2022年行业背景中矿业与软件人员占比较高，分别为33%、29%，可以看出公司在矿业与软件程序的深耕，也是公司为行业领头羊的根本原因。 图9：美腾科技研发费用持续增长 图10：2022年公司矿业与软件人员占比较高 1.3联合大地集团，长期深耕煤炭分选行业 国内市场行业龙头，下游核心绑定煤炭系大客户。公司作为自主创新驱动发展企业，坚持研发创新与技术突破，凭借多年研发实践和项目实施经验，美腾科技积累了较为优质丰富的客户资源，覆盖客户包括国家能源集团、山东能源、陕煤集团、山西焦煤等国有大中型煤炭集团下属企业。根据中国煤炭工业协会发布的《2021中国煤炭企业50强名单》，美腾科技已累计向前10强煤炭企业或其下属单位中的8家提供服务，前20强煤炭企业或其下属单位美腾科技已累计覆盖12家。根据公司统计，截至2022年6月30日，公司用于煤炭分选的光电分选机累计销量210台，市场占有率约为65%，TDS市场占有率位居行业第一。 图11：美腾科技下游客户 高管来自大地集团，核心技术水平全国领先。公司创始人及实控人之一李太友教授从1995年开始进行煤炭行业研究，在行业内已进行长期的研发积淀，是国内最年轻的煤炭行业设计大师，目前公司形成以文太友教授为首的核心技术团队，技术力量国内首屈一指。大地集团是煤炭的总承包行业第一，公司高管是在2014年辞职浪潮中带着一批有能力的人创立美腾科技，得到了大地集团的支持，这也是大地集团有公司的股权的原因。由于大地集团在一些零部件方面是行业领先水平，且公司之间合作主要以“总包商-设备和服务供应商”的模式展开，双方的客户主要隶属于煤炭行业，而煤炭行业呈现出“头部集中”的特征，两家公司在各自行业内的领先地位以及大地公司的客户基数大、覆盖煤炭行业的客户范围广等特点，因此公司在拓展客户方面具有一定优势。 表1：美腾科技核心技术人员 公司技术工程师人数占比26.85%，煤炭技术人员市场领先。截止2022年6月30日，公司共有员工391人，其中研发人员117人，占比达到29.92%；研究生人数占比15.60%，本科学历占比69.05%，专科学历占比15.35%。按照职称来分公司共有60个中级工程师、32个副高级工程师、12个正高级工程师和1个煤炭行业工程设计大师，对于煤炭行业的理解与技术积累更深。 图12：2022年美腾科技研究人员学历结构 图13：2022年美腾科技职称占比情况 2566亿替换需求开启，射选渗透率有望加速 2.1射线干法选煤技术渗透率有望快速提升 2.1.1选煤是煤炭清洁利用的源头和基础 煤炭是我国最大的空气污染源，约80%的 CO2 、85%的SO2、67%的NOx、70%的悬浮物来自燃煤。选煤是煤炭洁净利用的源头和基础，其是采用机械或物理化学方法去除原煤中的有害杂质，改善煤炭质量，使其满足某种特殊用途，从而实现煤炭的清洁、高效利用的过程。每入选1亿吨原煤，可排除矸石和黄铁矿硫1800万吨、150万吨，减少二氧化硫排放量49万吨;同时，煤炭经过分选提质后，燃烧效率可提高10%～15%，铁路运力可节约18%。由于我国动力煤大多属于不粘煤、长焰煤和褐煤等，如果采用传统湿法选煤工艺对其进行分选，则煤泥入水后水分增加、发热量降低，影响选煤厂的经济效益，进而在一定程度上制约煤炭企业洗选动力煤的积极性和主动性。为提高动力煤入选比例，煤泥提质和减量化生产势在必行。在动力煤洗选过程中，要尽量减少进入分选系统的粉煤量，即粉煤尽可能少下水，最好不下水。 图14：我国原煤入洗率情况 2.1.2目前湿法选煤占比高达95%，但干法前景更好 煤矸分选的方法以分选介质来分类主要包括湿选与干选。湿法选煤又称洗煤，主要有跳汰分选、重介质分选和浮选等湿选方法，是目前我国选煤厂常用的选煤方法。干法选煤在分选过程不使用水，一般包括人工挑选、智能光电干选、风力煤矸分选、复合式干选、空气重介质流化等。 表2：与湿法选煤相比，干法选煤具有环保，高精度，降本等优势 湿法选煤中的浅槽重介分选机、跳汰机等设备，具有使用经验成熟、设备处理能力大、