宏观金融之国债：又一年震荡

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 又一年震荡 李东凯F3002777Z0012332 行情展望 至少一季度国债收益率存在一定的上行压力，但10年期国债收益率的上行空间有限，预计不会超过3%。收益率的回落可能取决于后期融资放缓或美联储政策转向考虑降息。预计23年国债收益率将于2.65%-2.95%波动，中枢或在2.8%附近。 主要逻辑 受地产融资支持政策加码及防疫政策放松预期影响，资金面边际趋紧，年初收益率有反弹风险。若疫情放开后推出财政强刺激政策，收益率有继续上行风险。若没有强刺激政策，需求疲软叠加美联储后期转向，收益率可能回落。 策略推荐 震荡思路操作。 风险提示 收益率上行风险主要是财政强刺激政策，收益率下行风险主要是融资持续放缓。 一、2022年行情回顾 2022年国债期货价格呈现震荡走势，国债收益率曲线变化甚微。 2-3月份，能源粮食价格大涨，输入型通胀担忧令期债承压下跌；4- 5月份，国内疫情相对严重，基本面预期弱化，期债反弹；6月份，利率债供给放量、猪肉价格上涨、股市反弹，期债价格再度阶段性下行至年内低点；随后经济修复不及预期，货币政策边际放松，期债创出年内高点；四季度，在防疫政策放松信号及房地产融资边际放松驱动下，期债放量下跌至年内低点附近。 图1：十年期国债期货年内走势 图2：国债收益率走势（%）图3：国债收益率曲线及变动 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、经济疲软通胀下行 国内需求端的压力仍然较大，这从最新的CPI-PPI剪刀差、M1-M2剪刀差可见一斑。地产销售、居民消费、企业出口皆表现低迷。从长周期角度来看，当前处于康波萧条期，经济始终缺乏增长点，居民债务杠杆约束，经济预计可能会持续低迷。 另一方面，22年9、10月美国的通胀数据有所回落，但仍然处于非常高的水平。当前美国劳动力市场紧俏，职位空缺数在较高的位置，美国工资增速还在高位，劳动力成本不低，工资上涨还会推动核心服务价格指数上涨，进而带动核心CPI上涨。服务类需求从21年年中开始明显反弹，服务接捧商品成为推升通胀的重要因子。因此，通胀难以大幅回落的风险将使得美联储的紧缩立场短期内不会改变，美债利率也将维持高位，这会持续地抑制全球需求。叠加商品通胀的回落，我国出口端压力可能会明显加大。 无疑，2023年疫情及防疫政策的变化也是重要变量。问题是，如果疫情防控政策在2023年3月份之后正如市场预期般大面积放松，会如何影响经济与资产价格走势。 我们认为，在需求端非常疲软且国内面临通缩压力的条件下，政策放开本身并不足以驱动经济出现明显的反弹，经济的显著改善将取决于配套的经济刺激政策，关键点在于2023年的刺激政策。而在美联储没有转向宽松之前，货币政策空间及效果有限，财政政策可能是主要发力点。消费的反弹高度，取决于居民收入及预期的改善情况。如果财政政策着力于此，我们会较为乐观的看待经济的修复，如果政策仍然着力于地产与投资，可能效果会弱一些。 现阶段来看，政策的着力点仍在于改善房地产融资，同时货币政策宽松受限，叠加防疫政策放松预期影响，我们认为至少在2023年一季度，利率存在上行风险。如果疫情放开，并且财政政策发力，货币政策受限，利率将有更大幅度的上行风险及空间。如果疫情放开后却没有配套足够的刺激政策，经济可能修复不及预期，利率可能回落。但是，届时央行是否能够转为宽松，驱动利率明显下行，仍然将取决于中美利差、人民币汇率取向等因素影响。 总体而言，即使国内面临的是经济疲软与通缩压力，但由于海内外政策端不确定性较大，将导致利率走势的不确定性。 图4：制造业PMI图5：M1-M2剪刀差 图6：社会融资存量累计同比（%）图7：房地产销售与投资累计同比（%） 图8：进出口增速及贸易顺差（亿美元）图9：CPI-PPI剪刀差 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、上半年流动性或偏紧 根据彭博和研究公司用益信托汇编的数据，2023年第一季度将有723 亿美元到期，这涵盖了在岸、离岸的债券和贷款以及国内信托贷款。当前 金融政策对地产融资的支持，将导致流动性偏紧。 图10：房地产到期债务 资料来源：BLOOMBERG，中财期货投资咨询总部 如果美债利率持续维持高位，中美利差倒挂幅度偏大，央行的流动性支持将受到限制。我们预计，美联储为了促进美国通胀回落，将会维持高利率状态较长时间，这个周期长度我们认为还需要观察，预计延续到年中的概率偏大。虽然人民币汇率总体上会在合理区间波动，但仍然存在继续贬值压力。总体上国内2023年一季度或上半年流动性可能偏紧。关键还是要观察央行的政策力度。 图11：货币市场利率走势图12：央行逆回购操作利率 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图13：存款准备金率（%）图14：人民币走势 图15：中美2年期国债利差图16：中美10年期国债利差 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 四、利率债供给 根据中金固收调查结果，近八成投资者认为2023年广义财政赤字会比22年高。而根据我们的前述分析，经济疲软的条件下，23年财政政策又可能是主要刺激手段，因此预计债务发行还会保持高位。 图17：政府预期目标:财政赤字率图18：全国财政收支增速（%） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图19：国债发行与到期图20：地方债发行与到期 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 五、估值分析 估值方面，从资金面预期及期限利差来看，10年期国债收益率偏中性；与A股相对估值看，收益率处于偏低水平；从中美利差来看，收益率也处于偏低水平。 图21：10年期国债与1年期IRS利差图22：国债期限利差 图23：A股市盈率倒数/十年期国债收益率图24：中美10年期国债利差 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 六、总结 展望2023年，我们认为受地产融资支持政策加码及防疫政策放松预期影响，年初资金面边际趋紧，至少一季度国债收益率存在一定的上行压力，由于需求疲软，10年期国债收益率的上行空间有限，预计不会超过3%。收益率的回落可能取决于后期融资放缓或美联储政策转向考虑降息。我们认为23年国债收益率将于2.65%-2.95%波动，中枢或在2.8%附近。主要观察变量为财政政策力度及美联储转向时间。收益率上行风险主要是财政强刺激政策，收益率下行风险主要是融资持续放缓。 特别声明 中财期货有限公司（以下简称“本公司”）具备期货投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 本报告版权仅为中财期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中财期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 期市有风险，入市需谨慎 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼总机：021-68866666全国客服：4008880958 浙江分公司 地址：浙江省杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 地址：江苏省南京市建邺区江东中路311号中泰国际 大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 地址：河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 地址：四川省成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703室电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 地址：中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23 楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 地址：北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 地址：广东省深圳市福田区彩田南路中深花园A座 1209电话：0755-82881599 天津营业部 地址：天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 地址：重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 地址：辽宁省沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A 座905室电话：024-31872007 武汉营业部 地址：湖北省武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋 10层电话：027-85666911 西安营业部 地址：陕西省西安市碑林区和平路22号中财金融大厦 304、307电话：029-87938499 杭州营业部 地址：浙江省杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：江苏省扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场电话：0514-87866997 济南营业部 地址：山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景 9号楼11楼1119A室电话：0531-83196200 无锡营业部 地址：江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际 A座1808电话：0510-81665833 郑州营业部 地址：河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓 707、716室电话：0371-65611075 山西分公司 地址：山西省太原市综改示范区太原学府园区晋阳街 159号1幢10层1003室电话：0351-7091383 长沙营业部 地址：湖南省长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 地址：江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 地址：安徽省合肥市庐阳区淮河路288号香港广场 1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 地址：河北省唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 地址：山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 地址：内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 地址：福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号 （皇达大厦）7楼F单元电话：0592-5630235常州营业部 地址：江苏省常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 地址：江苏省南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 地址：浙江省宁波市慈溪市古塘街道承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202