铜铝月度报告：岁末年初震荡为主 关注政策观察期抉择
国信期货月度报告 黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 铜铝岁末年初震荡为主关注政策观察期抉择 2023年12月25日 主要结论 岁末年初，金融市场正处于宏观重大政策落地观察期，因年底多项重磅市场重大政策调整从决策到落实需要时间不断观察和过程中不断修正，考虑到近阶段国内外产业链供应链脆弱性犹在，海外经济滞涨与衰退风险逐渐成为现实威胁，国内外股债汇及商品等资产价格在高度不确定性下高波动似乎成为常态，值得注意的是近期海外金融市场危机忧虑加大，东欧地缘局势或面临进一步升级，而国内则处于防疫优化后的适应期，中央内需为主有关政策提振市场未来信心。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 回顾12月以来，有色等大宗商品在新一轮宏观情绪改善作用下整体走高，但行业企业对春节前消费复苏和备货做出乐观预期未能兑现，短期市场可能出现消费端负反馈冲击。从行业结构来看，今年有色市场多次上演的上半月资金推动近月合约持续“挤升水”行情后多数会下半月回吐升水幅度，而市场资金持续反常地聚集在近月，反映出实体产业与机构在供应链不稳之下对远月缺乏对布局信心，短期强势更多体现在现货和近月，投资者特别对1月有色近月合约可能的冲高回落行情做好应对预案，建议做好资金管理和风控。 展望大宗商品后市来看，美联储为首的海外央行上半年将延续加息以抑制通胀，市场流动性收紧对实体经济和资产价格仍有冲击，特别需警惕中美欧等实体经济修复不及预期及海外经济衰退“灰犀牛”带来的利空影响扩散威胁。然而，在中国考虑到国内整体疫情防控大概率将逐步放松，区域经济不均衡将在产业分工重构和经济保底刺激政策中得到修复。趋势上看，东西方在地缘经贸及体制等核心问题上关系紧张，促使各国加强核心产业链战略安全和稀缺资源保障，尤其是国内外资源不均衡的相关品种的供应链脆弱凸显，海外商品走强而国内持续调控降温推动有色市场沪伦比值快速波动，考虑到政策风险刺激风险偏好快速切换，以股市、债市及大宗商品为代表的大类资产价格波动率显著增加，近两年强势坚挺的新能源新基建碳中和等热点概念有待投资落地。而有色低库存供应偏紧的态势随着供应链扰动而快速变化，在欧美中等主要经济体未出现系统性风险蔓延的前提下，铜铝为首的有色金属价格仍具有一定韧性，但若欧美经济衰退风险加大并蔓延深化，有色等大宗商品或重演过山车式的暴涨暴跌价格异动。产业客户可更多聚焦有色金属低库存紧平衡下的结构性行情，建议产业链下游加工企业强化加工利润的风险管理，普通投机者和部分机构考虑到间宽幅震荡操作为主，注意资金管理，以防市场极端波动重演。 一、国内外市场热点跟踪解析 1.“黑天鹅”、“灰犀牛”齐至，全球市场面临冲击 “面对波谲云诡的国际形势、复杂敏感的周边环境、艰巨繁重的改革发展稳定任务，必须始终保持高度警惕，既要高度警惕‘黑天鹅’事件，也要防范‘灰犀牛’事件。” “国家安全是国家生存发展的基本前提。没有安全和稳定，一切都无从谈起。国内外环境的深刻变化既带来一系列新机遇，也带来一系列新挑战。” ——2022年出版《总体国家安全观学习纲要》摘录领导人重要论述 2022年以来，欧美等海外经济体进一步弱化了对新冠变异病毒疫情防控下，但由于其疫苗储备和研发加强针进度较快，新一轮新增潮的病死率控制在较低水平，使得欧美等海外地区与病毒共存态势持续，然而考虑到变异病毒大大强化传染性和免疫突破的威胁，从我国实际国情来看,防疫形势仍严峻复杂，随着疫情防控措施也正不断优化，预计我国产业链供应链将得到一定修复，对有色金属产业春节前后的淡季行业转弱的悲观预期或将得到一定改善，防疫趋势变化将成为影响我国经济和实体产业链的关键点之一。 据世卫组织统计数据显示，，截至北京时间12月9日0时，全球累计新冠肺炎确诊病例达6.43亿例， 累计死亡662.5万例。世卫组织强调，奥密克戎毒株仍在全球广泛传播，目前还没到宣布新冠大流行紧急阶段结束的时候，恰逢北半球冬季全球单日新增略回升，但死亡率保持在低位。 在病毒与疫苗竞速赛中，随着当前全球疫情形势而变化的经济预期也呈现分化走势，即欧美等发达经济体疫情好转经济稳步复苏，而亚洲地区仍处于新一轮新冠病毒冲击下，而这也势必对与东南亚地缘、贸易高度相关的中国造成较大影响，同时变异病毒在2022冬季新一轮蔓延或导致全球经济出现新的结构性分化，对全球产业链分工构成持续冲击。需要注意的是，从边际变化和中长期防控态势来看，随着变异病毒的传播力和免疫突破能力突破，欧美国家由于疫苗储备和研发加强针进度较快预计未来疫情趋缓的概率较大，但部分国家和地区疫情仍在持续恶化，令全球经济复苏和产业链的显著分化。在我国新型疫情防疫措施优化后，恢复经济生产成为各级政府的主要工作。下列图表通过城市交通拥堵指数和地铁客运量来判断该城市出行恢复现状，进而判断该城市复工进度。 图：从数据观察新冠疫情影响发现海外仍处于高发期，但死亡率控制使得市场影响可控 数据来源：WIN,国信期货整理 图：从数据观察新冠疫情影响发现2022年国内两轮新冠疫情高发期，但死亡率控制维持低位下行 数据来源：WIND,国信期货整理 图：通过夜光数据判断我国工业开复工情况，以此来佐证各地复工生产现状，恢复进度有待观察 数据来源：WIN,国信期货整理 图：通过城市交通拥堵指数和地铁客运量来判断该城市出行恢复现状，进而判断该城市复工进度 数据来源：WIND,国信期货整理 2022年，新一轮新冠疫情对于国内有色金属产业的整体影响较大，但预计随着局地疫情的稳步受控，以及政策推动的复工复产节奏加快，市场信心恢复增强，产业链、供应链将逐渐得到修复。值得注意的是，本轮疫情对经济和很多地区铜产业的影响已经达到2020年爆发的起始阶段损害程度，但后期恢复的速度和全产业的协同能力或将较之前全国性的推动复工复产略显缓慢，主要是由于疫情经过两年多的发展演变，全球的状态已经发生了明显分化，“报复性消费”和“订单回流”的拉动力明显减弱，同时国内各地防疫措 施的不同和管控时间上的差异，协同一体化恢复的脚步也将为之艰难。 从大趋势来看，新冠疫情引爆的全球经济危机加剧全球百年未有的大变局，大国关系与治理体系重塑导致的动荡调整与变革进步势不可挡。恰逢全世界局势和思潮变化，海外经济和政治环境发生异变。在大宗商品领域，一方面是部分相对落后国家借资源和人口优势崛起，在一些领域成为推动产业发展的重要力量。尤其是东南亚国家与非洲、南美等地区为首的落后地区，其丰富的自然资源优势开始显现，但随着资源纠纷和平民主义抬头，大宗商品产业链上游出现供应扰动，其中以南美地区的铜锌锂、东南亚的镍矿都出现供应扰动和成本大幅抬升。与此同时，欧美等发达国家借技术、金融、应用等体系性优势，推行“对华脱钩”和“制造业回流”以图占据先机，中国的强势崛起正遭遇欧美等国政治经济针对性的阻力。 图：2022年“黑天鹅”、“灰犀牛”齐至，多因素叠加影响有色产业链 数据来源：国信期货整理 图：2022年以来全球经济乱局困局变局中，中国产业转型突破面临多重考验 数据来源：国信期货整理 从产业结构来看，我国有色等实体制造业结构性转型持续面临五大威胁：资源自给率不足，经济增速下滑、加工产能过剩、地缘政治对抗、创新技术不足。在本轮变局中，中国遭遇区域贸易割裂、地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下，中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在 百年变局寻求突破机遇！中国作为全球制造业第一大国，也是有色矿业资源进口第一大国，过去几年由于国内矿业资源不足和冶炼加工产能过剩，我国相关产业链面临海外资源“卡脖子”问题突出。 在此背景下，我国企业顶住压力持续践行“扩展海外资源投资、打通产业链形成合力”的长线思维，推动我国铜镍钴锂等金属资源对外投资快速赶超国内权益储量，我国企业海外投资矿山的铜精矿产量更是远远高于国内铜精矿产量，这为当前中国铜产业缓解资源“卡脖子”问题打下基础。随着中国有色企在海外合作推动矿山项目开发，2022年全球铜精矿供应缺口收窄，而2023年全球铜精矿供应集中释放。然而，2023年我国产业中下游仍有结构调整和转型升级压力，叠加全球资源民族主义抬头、地缘政治冲击及海外经济衰退威胁，我国相关产业还需用好两个市场、两种资源，构建中国资源安全的保障体系。 对于大类资产趋势而言，除了疫情因素以外，国内外货币财政政策和行业基本面的背离，将使得海外主导的美元计价大宗商品面临更大压力，而国内人民币计价商品相对抗跌一些，尤其是我国不断出台稳经济政策措施“组合拳”，对传统基建与新能源消费主导的大宗商品价格起到一定的托底支撑作用。整体来看，当前大宗商品主线逻辑还是看全球宏观主导下的资产配置和需求前景。对于有色板块趋势而言，近阶段铜等有色品种不乏阶段性主力资金推动的近月“挤升水”，市场资金反常地聚集在近月的背后是，实体产业与机构在供应链不稳之下缺乏对远月布局信心。短期强势更多体现在现货和近月，中长期悲观更多反映在远月，投资者应特别对临近交割有色近月合约做好风控，主动降低和应对市场潜在波动放大的威胁。 1.有色低库存下暴涨暴跌，风险管理必要性凸显 2022年1-11月，在全球金融资产价格跌宕起伏加大，金融风险偏好快速切换，大类资产价格面对欧美高企通胀及激进加息的压力表现有所分化。对于大宗商品而言，在海外市场波云诡谲之际，主线逻辑仍需从自上而下宏观视野看大类资产配置变化与不同行业需求前景，面对国内外复杂严峻的宏观形势和经济衰退威胁难解情况下，四季度国内外市场多重风险因素叠加可能出现极端波动行情，更需要保持警惕，预计2023年上半年美联储加息外溢效应将持续，部分经济体面临资本外流、金融动荡、货币贬值等冲击。 目前国内外凸显供需紧平衡全球低库存下的供应链脆弱性和价格异动频发，究其原因主要由于全球经济反全球化和供应链割裂态势持续加剧，导致大宗商品贸易扰动加大。国际大宗商品市场波动创历史记录短期不乏快速冲高行情，尤其无论是LME镍期货史诗级逼仓事件和欧洲天然气价格出现史无前例暴涨暴跌后，尽管市场参与者、实体产业链乃至监管机构均进行了反思，但国际大宗商品市场历史罕见的异常波动仍时有出现，需要警惕供需结构性矛盾爆发，对未来分析判断更多是对金融资产价格影响的评估，然而市场的巨大不确定必然存在，因此金融市场的前瞻预判并不是精确的科学，并没有绝对准确的预测，更多的是对概率的判断，切忌以偏概全一叶障目，任何时候都应考虑到走势与预计相反时的风险应对措施。 数据显示，2022年国内外六大基本有色金属的可用库存正处于1997年以来的最低水平附近。截止11 月末，全球表观（三大交易所库存）铜库存仅仅相当于全球2天的消费用量，而全球最大可跟踪社会库存 ——上海保税区铜库存也降至历史地位附近，这种历史较低的库存水平下市场参与者需要特别警惕供应区域割裂加剧下市场挤仓事件的威胁！是中国作为世界排名第一的有色金属冶炼生产及消费大国，产业上游资源端对外依赖度极高，通过近年来有色频发的挤仓逼仓事件的启示来说，应当认识到中国期货市场相关参与主体乃至相关服务机构，都应举一反三积极主动做好内外关联较强品种的风险预案，力图避免企业再次陷入类似伦镍事件中各方面临的极端交易风险与困境中，强化波动加剧之下套期保值风险管理。 目前国内外库存已经难以起到调节短期市场供需平衡的"压舱石”功能，这也是造成有色金素和品种价格接连出现短期极端波动的的重要因素，鉴于四季度大宗商品市场异常波动持续，部分海外机构可能在 全球有色市场供需错配低库存环境下重演“库存游戏”，预计国际市场动荡中波动幅度将持续维
